鉅亨網編譯莊閔棻
美國聯邦債務正式突破40兆美元，隨著美債長天期殖利率持續走高，市場再度擔憂龐大政府債務是否可能成為拖累經濟、甚至引爆金融危機的風險來源。不過，摩根士丹利最新全球宏觀報告指出，40兆美元債務本身未必會直接導致經濟崩盤，真正值得關注的風險，反而在高殖利率是否促使大型資金重新配置資產，進而衝擊股市估值。
過去10年，美國聯邦債務快速增加。從美國建國後約240年間累積20兆美元債務，到近10年再增加約20兆美元，政府負債擴張速度明顯加快。包括美國、德國、法國、日本等主要經濟體，政府財政赤字在未來兩年也沒有明顯收斂跡象。
然而，債務快速攀升並未如過去部分預測般立即演變成經濟停滯。摩根士丹利認為，理解這項反差的關鍵，在於不能只觀察政府部門，而必須從整體經濟的資產負債表來看。
摩根士丹利指出，過去10年政府債務增加的同時，私人部門的資產負債表反而持續改善，形成「公共部門加槓桿、私人部門降槓桿」的結構。
企業方面，今年全球企業債券發行相當活躍，科技投資熱潮及併購活動回溫，推動企業融資需求增加。不過，摩根士丹利信用團隊認為，這波企業發債潮未必代表信用風險大幅升高，頂多可能帶來信用利差小幅擴大。
關鍵在於企業基本面仍相對穩健。過去10年，美國非金融企業債務占GDP比率大致沒有明顯上升，甚至低於疫情期間高點；大型科技企業的槓桿率也處於較低水準。人工智慧（AI）投資帶來的高報酬率，則支撐企業以更高成本進行融資。
換句話說，目前企業增加借貸，更多是為了投資與擴張，而非依靠新債償還舊債。
家庭部門的資產負債表同樣相對健康。目前美國家庭債務占GDP約67%，低於2000年的70%，較2019年也下降6個百分點。家庭負債中占比最大的房貸，多數是在過去低利率環境下鎖定的長期固定利率，利息支出壓力相對有限。
另一方面，房地產及金融資產價值過去幾年上升，也推升家庭整體淨資產。雖然不同所得階層的財務狀況存在差異，低收入家庭承受的債務壓力較大，但從整體消費來看，高收入家庭仍具備較強支出能力。
這種政府負債上升、私人部門槓桿下降的現象也不只出現在美國。摩根士丹利指出，歐洲政府債務增加的同時，企業與家庭去槓桿程度更大；日本政府持續增加借貸，但私人部門槓桿率則維持穩定。
不過，摩根士丹利並不認為這代表40兆美元美國國債沒有風險。
該行指出，目前美債長天期殖利率持續走高，但市場尚未出現典型的信用危機或美元信心崩潰訊號。10年期美債通膨預期維持在約2.3%，殖利率曲線仍處於正常狀態，利率波動率也維持低檔。
因此，真正需要留意的並非企業或家庭突然大規模違約，而是高殖利率是否開始改變大型資金的資產配置決策。
目前美國30年期國債實質殖利率約3%，長期投資級公司債殖利率更達6.2%。對保險公司、退休基金等長期資金而言，這樣的固定收益報酬已具相當吸引力。
一旦債券提供的風險報酬開始明顯優於股票，大型資金可能將資金從股市轉往債市，進而形成資產重新配置，對股價估值造成壓力。
不過，目前市場尚未出現這種大規模資金轉向。摩根士丹利指出，資金流向及股債價格相關性都沒有顯示投資人正在大舉撤出股票、轉進債券。
其中一項重要支撐來自美股企業獲利。報告指出，今年以來標普500指數上漲13%，同期10年期美債殖利率上升50個基點，但衡量股票相對債券吸引力的股權風險溢價基本沒有變化。
原因在於企業獲利成長速度大致抵銷了殖利率上升帶來的估值壓力。這也代表，市場接下來的核心問題可能逐漸從「殖利率還會不會繼續上升」，轉向「企業獲利成長能否持續」。
如果企業獲利增速開始放緩，高利率對股市估值的壓力可能迅速浮現。
在資產配置方面，摩根士丹利認為，主要經濟體財政赤字普遍擴大的環境下，英國是少數財政赤字正在收窄的國家，因此英國通膨連動債具備一定配置價值。
外匯方面，該行持續看好澳元。澳洲政府債務占GDP比率僅49%，財政狀況相對穩健，加上利差環境有利，澳元具備一定套息收益吸引力。
至於美股，摩根士丹利維持中性看法。只要企業獲利能持續成長，美股仍可能與高利率環境並存；但如果獲利增速低於預期，高估值與高利率形成的雙重壓力，可能迅速反映在股市定價上。
整體而言，摩根士丹利並不認為美國40兆美元債務代表危機即將爆發。私人部門相對健康的資產負債表仍提供一定緩衝，但高利率的影響也不會消失，而可能逐步從實體經濟傳導至金融市場，最終透過資產估值重新調整的方式反映。
換言之，美國天量債務未必會以突然崩盤的形式引爆危機，更可能透過利率、資金配置及資產估值等管道，逐步改變市場定價。
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