在印度這樣的市場，選擇權交易量往往是標的股票的數倍。這是市場特性，而非漏洞。即便標的資產不足，市場總能找到流動性。例如，黃金 ETF 的總量遠超過實際黃金儲量；再例如 2022 年 GameStop 股價暴漲，部分原因就是其空頭部位規模超過了流通股數。言歸正傳，回到 Jane Street 的案例。

當你「買入」賣權時，你是在押注價格會下跌，或者說，你買入了以約定價格賣出資產的權利（即行使價）。買入買權則相反：你買入了以預設價格買入資產的權利。我以即將上線的 PUMP 代幣為例來解釋。

假設我押注 PUMP 代幣上線時的完全稀釋估值（FDV）會低於 40 億美元（可能是出於對風投和 Meme 市場的反感），我會買入看跌期權。賣給我選擇權的可能是持有 PUMP 代幣配額的創投，他們認為上線時價格會更高。

賣出賣權的創投機構會獲得權利金。假設我支付 0.10 美元權利金，如果代幣上線價是 3.10 美元，而我的行權價是 4 美元，那麼我行使看跌期權能獲利 0.90 美元，扣去權利金後實際盈利 0.80 美元。而創投則被迫以低於預期的價格（3.10 美元）賣出代幣，相當於承擔 0.90 美元的差價損失。

我為什麼要這麼做？因為槓桿率極高：我投入 0.1 美元，就能做空 4 美元的資產。為什麼能獲得這麼高的槓桿？因為賣出選擇權的人（創投）認為價格不會跌破 4 美元。更糟的是，創投（及其人脈圈）可能會在 4 美元價位買入 PUMP，確保行使時價格維持在 4.5 美元。這正是印度政府指控 Jane Street 的行為。

不過，在 Jane Street 的案例中，他們交易的並非 PUMP 代幣。他們交易的是印度股票，具體來說，是 NIFTY 銀行指數。由於該市場提供高槓桿，散戶經常交易選擇權。他們只需這樣做：買入一些構成該指數的流動性相對較低的標的股票。

然後，隨著現貨買進推高指數價格，以更高的權利金賣出指數買權；同時買進指數賣權；最後賣出股票拉低指數。利潤來自買權權益和賣權收益，現貨買賣可能會有小幅虧損，但賣權收益通常足以涵蓋這部分損失。

上圖解釋了這筆交易的運作：紅線是指數交易價格，藍線是選擇權交易價格。實際上，他們賣出選擇權（壓低價格、收取權利金）並買入標的資產（推高價格、無需為選擇權付費）——一切都是套利。

這和今天的主題有什麼關係？

沒什麼關係。我只是想給剛接觸這些術語的人解釋清楚看跌期權、看漲期權和行使價的概念。

在本期內容中，我和 Sumanth 探討一個簡單問題：為什麼加密貨幣選擇權市場沒有爆發？ 隨著 Hyperliquid 引領敘事，鏈上永續合約再次火熱，股票永續合約也即將上線，但選擇權呢？和大多數事情一樣，我們先從歷史背景著手，再分析這些市場的運作細節，最後展望未來。 我們的假設是：如果永續合約能站穩腳步，選擇權市場也會隨之發展。

問題在於：哪些團隊在開發選擇權產品？他們會採用哪些機制，以避免重蹈 2021 年 DeFi Summer 的覆轍？

我們目前還沒有明確的答案，但能提供一些線索。

永續合約的謎題

還記得那場疫情嗎？那段我們坐在家裡，猜測這場大規模社交隔離實驗會持續多久的「美好時光」。也正是在那時，我們看到了永續合約市場的限制。和許多大宗商品一樣，石油也有期貨市場，交易者可以押注其價格。但和所有大宗商品一樣，石油只有在有需求時才有價值。疫情引發的限制措施導致石油及相關產品需求銳減。

當你買入實物交割的期貨（非現金結算）時，你獲得了在未來以約定價格接收標的資產的權利。所以，如果我做多石油，合約到期時我會「收到」石油。大多數交易者不會實際持有商品，而是將其賣給有物流能力（例如油罐車）的工廠或交易對手。

但 2020 年，情況失控了。沒人想要那麼多石油，買進期貨合約的交易者只好承擔保管責任。想像一下：我是投資銀行的 27 歲分析師，卻要接收 100 萬加侖石油 ；40 多歲的合規主管肯定會先讓我全賣掉。事實也確實如此。

2020 年，石油價格一度跌至負值。這生動展現了實體期貨的限制：你必須接收貨物，而接收貨物需要成本。如果我只是押注石油、雞肉或咖啡豆價格的交易者，為什麼要接收實體？我怎麼把貨物從產地運到杜拜港口？這正是加密貨幣期貨與傳統期貨的結構差異。

在加密貨幣領域，接收標的資產幾乎零成本：只需轉到錢包即可。

然而，加密貨幣選擇權市場始終未迎來真正的爆發。 2020 年，美國選擇權市場成交量約 70 億份合約；如今，這一數字接近 120 億份，名目價值約 45 兆美元。美國選擇權市場規模約為期貨市場的 7 倍，其中近一半交易來自散戶，他們熱衷於當天或週末到期的短期選擇權。 Robinhood 的商業模式正是基於此：提供快速、便利、免費的選擇權交易管道，並透過「訂單流付費」模式（由 Citadel 等做市商付費）獲利。

但加密貨幣衍生品的情況截然不同：永續合約每月交易量約 2 兆美元，是選擇權（每月約 1,000 億美元）的 20 倍。 加密貨幣市場並沒有繼承傳統金融的現有模式，而是從零開始建立了自己的生態系統。

監理環境塑造了這種差異。傳統市場受美國商品期貨交易委員會（CFTC）約束，要求期貨展期，帶來操作摩擦；美國法規將股票保證金槓桿上限設為約 2 倍，也禁止「20 倍永續合約」。因此，選擇權成了 Robinhood 用戶（例如只有 500 美元的散戶）將蘋果股票 1% 的波動轉化為 10% 以上收益的唯一方法。

加密貨幣的無監管環境為創新創造了空間。一切始於 BitMEX 的永續期貨：顧名思義，這種期貨沒有「交割」日期，是永久的。你無需持有標的資產，只需重複交易。交易者為什麼要用永續合約？兩個原因：

1.比起現貨交易，永續合約手續費更低；

2.永續合約的槓桿更高。

大多數交易者喜歡永續合約的簡單性。相較之下，選擇權交易需要同時理解多個變數：行權價選擇、標的資產價格、時間衰減、隱含波動率和 Delta 對沖。大多數加密貨幣交易者直接從現貨交易過渡到永續合約，完全跳過了選擇權的學習曲線。

2016 年，BitMEX 推出永續合約，瞬間成為加密貨幣交易者最愛的槓桿工具。同年，一個荷蘭小團隊推出了 Deribit，—第一個專注於加密貨幣選擇權的交易平台。當時比特幣價格低於 1000 美元，大多數交易者認為選擇權過於複雜，沒必要。 12 個月後，風向突變：比特幣飆升至 2 萬美元，手握巨額庫存的礦工開始買入看跌期權以鎖定利潤。 2019 年，以太坊選擇權上線；到 2020 年 1 月，選擇權未平倉合約首次突破 10 億美元。

如今，Deribit 處理了超過 85% 的加密貨幣選擇權交易量，可見市場仍集中。當機構需要大額交易時，他們不會選擇訂單簿，而是聯絡詢價服務台或在 Telegram 上溝通，然後透過 Deribit 介面結算。 Deribit 四分之一的交易量來自這種私人管道，凸顯了機構在這個看似散戶主導的市場中的主導地位。

Deribit 的獨特之處在於允許跨市場抵押。 例如，你做多期貨（比特幣 10 萬美元），同時買入 9.5 萬美元的看跌期權。如果比特幣價格下跌，期貨多頭會虧損，但賣權的增值能避免爆倉。當然，這裡有很多變量，例如選擇權到期時間或期貨槓桿率，但 Deribit 的跨市場抵押功能是其主導的關鍵原因。

理論上，鏈上選擇權很容易實現這一點：智能合約可以追蹤行使價和到期日、託管抵押品、無需中介即可結算收益。然而，經過五年實驗，去中心化選擇權交易所總交易量仍不到選擇權市場的 1%，而永續合約去中心化交易所佔期貨交易量的 10% 左右。

要理解原因，我們需要回顧鏈上選擇權的三個發展階段。

期權的石器時代

2020 年 3 月，Opyn 開啟了期權發行的民主化：鎖定 ETHERC 作為約會，選擇行權。這些代幣可以在任何支援 ERC20 的平台交易：Uniswap、SushiSwap，甚至直接錢包轉帳。

每個選擇權都是獨立的可交易代幣：7 月 1000 美元看漲期權是一個代幣，1200 美元看漲期權是另一個，這導致用戶體驗碎片化，但市場能正常運作。到期時，「實值」選擇權持有者可以行使，獲得收益，合約將剩餘抵押品回饋給賣方。更麻煩的是，賣方必須鎖定全額名義價值：賣出 10 ETH 的買權，需凍結 10 ETH 直至到期，才能賺取 0.5 ETH 的權利金。

這個系統一直運作良好，直到 DeFi Summer 到來。當 Gas 費飆升至每筆 50-200 美元，發行一份選擇權的成本往往超過權利金本身，整個模式幾乎一夜崩塌。

開發者轉向 Uniswap 式的流動性池模式。 Hegic 引領了這項變革，允許從散戶到鯨魚的任何人將 ETH 存入公共金庫。流動性提供者（LPs）將抵押品集中到一個池，智能合約會為選擇權買賣報價。 Hegic 的介面允許使用者選擇行權價和到期日。

如果交易者想買 1 ETH 的下週看漲期權，自動化做市商（AMM）會用布萊克 - 斯科爾斯模型定價，從外部預言機獲取 ETH 波動率數據。交易者點擊「買入」後，合約會從池中劃出 1 ETH 作為抵押品，鑄造記錄行權價和到期日的 NFT，並直接發送到買方錢包。買方可以隨時在 OpenSea 上轉售 NFT，或等待到期。

對使用者來說，這幾乎是魔法：一筆交易完成，無需對手方，權利金流向 LPs（扣除協議費用）。交易者喜歡一鍵操作的體驗，LPs 則喜歡收益；金庫可以同時發行多個行使價 / 到期日的選擇權，無需主動管理。

這種魔力持續到 2020 年 9 月。以太坊經歷了一次劇烈崩盤，Hegic 簡單的定價規則導致看跌期權賣得太便宜。賣權持有者行使，迫使金庫支付遠超預期的 ETH。光是一週時間，一年的權利金收益就化為烏有，LPs 得到慘痛教訓：在平靜市場中發行選擇權看似輕鬆，但如果沒有適當的風險管理，一場風暴就能掏空所有。

Lyra（現更名為 Derive）試圖透過結合流動性敞口（所有行使價和到期日的選擇權 delta 總和）。如果金庫有 40 ETH 的淨空頭敞口，意味著 ETH 價格每上漲 1 美元，金庫就會虧損 40 美元。 Lyra 將在 Synthetix 永續合約上建立 40 ETH 的多頭頭寸，以對沖方向性風險。

AMM 使用布萊克 - 斯科爾斯模型定價，將昂貴的鏈上計算交由鏈下預言機處理，以控制 Gas 費。與未對沖策略相比，這種 delta 對沖將金庫虧損減少了一半。儘管設計精妙，但該系統依賴 Synthetix 的流動性。

當 Terra Luna 崩盤引發恐慌，交易者撤離 Synthetix 質押池，流動性枯竭導致 Lyra 的對沖成本飆升，點差大幅擴大。複雜的對沖需要深厚的流動性來源，而 DeFi 至今仍難以可靠地提供這一點。

尋找火種

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