【國海良時1隊】玉米、玉米淀粉價格低點未現

玉米、玉米淀粉價格低點未現

策略概述

一、單邊做空C1701/C1705

C1701、C1705逢反彈做空，理想介入區間1450-1500，止損1510。

二、單邊做空CS1701

CS1701逢反彈做空，1700一線介入，止損1715，繼續反彈，則在1800-1900區間內再次試空，1910全部止損。

因素分析

一、玉米價格低點未現

（一）2016/17年度期末庫存預計達到峰值

1、2015/2016年度後，臨儲庫存余量仍龐大。

截止到9月9日，本年度全國臨儲玉米拍賣投放總量1975萬噸。預計9月份剩余兩周每周成交100萬噸，再成交200萬噸，全國玉米拍賣投放量或在2175萬噸（不含臨儲進口玉米投放）。預計2015-16年度臨儲投放總量4305萬噸，=拍賣成交2175萬噸+臨儲轉儲2000萬噸+燃料乙醇定向130萬噸。2015-16年度臨儲玉米庫存仍要結余近23621萬噸。

2、新季產量仍大，2016/2017繼續年度供應過剩。

預計全國玉米播種面積減少2000-2500萬畝，其中東北減少1500-2000萬畝，其它區域減少大概500萬畝。

東北玉米因面積減少產量估計減產大概900-1200萬噸，東北干旱（龍江西部吉林北部）減產300-400萬噸，而遼吉產量恢復近10%左右單產或增加500萬噸產量。故而東北產量減產估計700-1100萬噸。

華北單產可能或高於去年，因今年雨量充足。面積略減或與單產增加相抵,甚至產量可能要好於去年。

其它區域減產大概300萬噸因為面積的減少，另外兩湖地區減產10-15%或導致減少產量近100萬噸。

綜上全國產量估計減產1100-1500萬噸，以2015/16年度2.55億噸產量基數計算，2016/17年度玉米產量預估2.4-2.44億噸。

3、中國玉米供需平衡表

2016/2017年度玉米供應繼續過剩，期末庫存預計達到峰值，接近3億噸。若2017/2018年度國內玉米種植面積能有明顯降低，則期末庫存將開始下降。這意味着，2016/2017年國內玉米市場熊市依舊，價格積重難返。

（二）玉米現貨價格即將步入季節性下跌周期

玉米現貨價格走勢有明顯的季節性特征。一般9月後，隨着東北主產區新季玉米開始上市，玉米現貨價格往往開始步入下跌通道，近年來通常在10-11月出現集中上市期的價格低點，偶爾年會也會在年後3-4月份觸及低點。

9月後出現季節性下跌的主要原因，是由玉米的貿易特性導致的。農產品(000061,股吧)貿易的一個顯著特征是「短期集中供應，全年分散消費」，玉米、大豆等都是典型品種，我國玉米主產區農戶一般從9月收獲到來年春耕前集中完成新糧銷售，而玉米的消費則貫穿全年，這就出現了玉米集中上市期的階段性的供需錯配，過量的供應導致了現貨價格的季節性下跌。

（三）「臨儲收購」取消，「價補分離」新政將促使玉米定價回歸市場化

6月中旬，財政部正式發文：中央財政大力支持糧食收儲制度改革。今年國務院決定在東北(遼寧、吉林、黑龍江)和內蒙古自治區建立玉米生產者補貼制度,補貼政策的基本安排是：一是市場定價、價補分離；二是定額補貼、調整結構；三是中央支持、省級負責；四是公開透明、加強監督。

隨着生產者補貼制度的明確，我國玉米臨時收儲政策明確取消，2013年以來我國玉米市場最大的買方——臨時儲備，宣告退出歷史舞台。前期多頭對於托市收購延續的預期落空。

當然，政府也提及了「保底收購」，但同時也明確提出「保底價格，要按照保本微利的原則計算」。保本微利仍意味着我國玉米價格仍將出現一個接近甚至打破種植成本的低價。

「價補分離」新政將促使玉米定價回歸市場化，而市場化定價的情況下，國內玉米嚴重的供應過剩情況必然驅使價格向成本線趨近。

（四）現貨價格理論低點測算

1、種植成本

下表所示是中國玉米網實地調研的2015年各地玉米種植成本，2016年各項費用均預計下調，尤其是租地成本降幅或達30%，相應的2016年新季玉米噸成本見表2。從種植成本來看，筆者認為1200-1300可以認為是東北玉米相對合理的底部區間，當然不排除像新糧集中上市等極端情況下產區價格短期打破這一水平。

2、按歷年上市高峰期跌幅統計來看

9月後，東北新糧開始上市，玉米價格步入季節性下跌通道，跌至臨儲托市價格以下，或農戶開始出現賣糧難問題，臨儲啟動，玉米價格觸底回升。即臨儲的存在遏制了玉米價格繼續向下的空間和時間，也意味着，如果沒有臨儲大量收購托市，08/09，12/13，13/14，14/15這些豐產年份的新玉米價格跌幅必然更大。而在臨儲收購量僅150萬噸，可以理解為當年價格調節基本市場化的2011/12年度，新糧價格跌幅超過11%。08/09年更是在收儲量接近年度產量20%的情況，新糧價格跌幅仍達15%左右。從上述統計表可知，在沒有臨儲干預的情況下，豐產年份新玉米價格跌幅大概率高於10%，跌幅達15%也屬正常，08/09年若沒有臨儲托市，當年價格跌幅會不會達20%？。

3、生產者補貼很可能進一步壓低糧價

2016/8/17日，財政部公布2016年的第一批玉米補貼300億下發到東北各省份。按照國家糧油信息中心公布的2016年東北玉米播種面積1457.8萬公頃計算，在單產7噸/公頃時，相當於噸玉米補貼294元，在單產9噸/公頃時，相當於噸玉米補貼228元。這個補貼額度使得種植戶們在銷售玉米時具有200元/噸左右的壓縮空間。

值得注意的是，這300億在發放時注明為「第一批」，即後期有可能繼續發放「第二批」生產者補貼，而據筆者此前了解到的情況，今年總計補貼額度可能接近400億，即還有90-100億補貼暫未發放。若後期真的再繼續發放100億補貼，則相當於東北玉米噸補貼規模達305-392元。

4、2016/17年度新季玉米上市低點大概率失守1350

綜合考慮上述2、3兩項，認為在今年臨儲確定不干預新糧上市期東北玉米現貨市場的情況下，新季玉米現貨價格低點情況預計：

可見，上述測算結果正好接近於東北玉米種植成本，這也符合在嚴重供應過剩的背景下，商品價格向成本線趨近甚至跌破的規律。

2016/17年度新季玉米上市低點大概率失守1350，對應DCE玉米合約交割成本不到1400。若按成本線計算，吉遼地區玉米價格低點可能跌破1300，黑龍江地區跌破1200，對應DCE玉米合約交割成本1350-1300。

二、玉米淀粉價格同樣面臨新一輪下跌

（一）玉米淀粉價格自四季度開始步入季節性下跌通道

（二）玉米淀粉仍是產能過剩行業，四季度仍有新增產能投產

玉米淀粉深加工行業是產能嚴重過剩的行業。按照協會數據，2015年，玉米淀粉加工行業僅用56%的開工率就保證了供給充足。

據不完全統計，2016/17年度，中國將新增300萬噸左右玉米加工能力，也即200多萬噸的玉米淀粉產能。象嶼富錦（9月開機，60萬噸玉米加工能力）、肥城福寬新廠（新玉米上市就開工）、象嶼北安（11月開機，60萬噸玉米加工能力）、沂水大地（100萬噸玉米加工能力）。

（三）東北可能繼續給予淀粉企業補貼

傳聞今年東北主產區將繼續給予淀粉企業補貼，可能的形式為省政府自主確定補貼額度，國家承擔1/3，並不超過130元/噸。若補貼真的落實，無疑使得淀粉價格雪上加霜。

（四）成本端大降：玉米現貨價格預計大幅下跌

玉米淀粉是典型的成本定價的商品，而在其成本結構中，玉米原料采購成本占比超過9成，以石家莊三等玉米進廠價格與石家莊玉米淀粉出廠價為例計算兩者相關性，結果高達92.8%。當新季玉米集中上市帶來玉米價格的大幅下跌兌現時，玉米淀粉價格將首先隨之聯動下跌。

和東北主產區玉米價格走勢的季節性規律相近，華北新季玉米價格9月開始往往出現「斷崖式」下跌。

分析往年的下跌規律可以發現，9月後華北地區新季玉米開始集中供應市場時，華北玉米價格都會出現一波下跌行情。將淀粉企業加工利潤的好壞試做當期玉米需求的一個關鍵因素，可以發現，當華北地區淀粉加工利潤較好時，需求端的啟動能幫助限制玉米價格下跌幅度，反之，淀粉加工利潤虧損較大時，新玉米上市高峰又疊加了需求萎縮，造成當期新玉米價格下跌幅度放大。2015年9月之後，由於東北地區的淀粉企業補貼政策，華北淀粉企業陷入大面積深度虧損之中，玉米價格由2300一線一路下跌至1600一線，同時，1590的價格低點還是在東北收儲達1.2億噸的背景下，華北地區出現玉米倒流東北進入臨儲的情況而幫助華北玉米價格提前止跌所產生的。

目前華北地區淀粉企業加工利潤整體仍處虧損之中，關注後期加工利潤變化趨勢，可對華北玉米價格跌幅做出大致的估算，若延續較大虧損，則跌幅或再超30%。按照當前華北玉米1900左右作為期初值測算，下跌低點可能為1330，對應淀粉盈虧平衡價格1636，DCE盤面交割成本1540。

要關注東北-華北玉米價差變化。2015年年初由於東北地區實施臨儲，而華北地區玉米價格持續下跌，價差一度拉至300元/噸以上，造成華北地區玉米倒流東北，今年隨着東北地區臨儲政策的取消，若前文分析的東北玉米價格下跌幅度兌現，也需要關注東北地區玉米重新供應華北地區，助跌華北玉米價格的現象。

三、總結

玉米價格低點未現：1、2016/17年度期末庫存預計達到峰值，玉米價格熊市延續；2、9月後玉米現貨價格即將步入季節性下跌周期；3、「臨儲收購」取消，「價補分離」新政將促使玉米定價回歸市場化；4、從成本端測算，從歷年上市集中期跌幅統計、分析，結合300億補貼換算，東北玉米現貨大概率跌破1350，DCE期貨合約交割成本低於1400。

玉米淀粉價格同樣面臨新一輪下跌：1、玉米淀粉價格自四季度開始步入季節性下跌通道；2、玉米淀粉仍是產能過剩行業，四季度仍有新增產能投產；3、東北可能繼續給予淀粉企業補貼；4、成本端玉米現貨價格預計大幅下跌，幾乎成本定價的玉米淀粉價格首先將跟隨成本端下跌。

風險因素及控制

一、做空玉米期價

主要風險：政府出台變相托市政策。

風險控制：政策風險屬於黑天鵝事件，只能通過邏輯止損完成，一旦政策風險兌現，立即止損。操作上，1500整數關口壓力非常大，若反彈沖破1500，或伴隨着政策面的變化，建議站穩1510嚴格止損。

二、做空淀粉期價

主要風險：玉米價格下跌不能兌現；補貼政策落空或補貼力度很小；需求異常旺盛。

風險控制：1700一線追空注意控制倉位，建議輕倉，上破近期反彈高點1712止損，耐心等待進一步反彈的高點，若反彈重回1900上方，則放棄做空。

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