解綁型基金：拆分模型、資金與算力機器

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

近一個世紀以來，我們把資金交給專業人士並予以託付。我們將資產轉入基金，拿到一份憑證，以此確立對資金池的收益主張，但並不直接持有企業股份。

這些基金機構收取管理費，代為保管資產，並在資產權重發生偏離時執行調倉再平衡。

這種所有權與管理綁定的打包模式存在若干弊端。第一，投資者無法將二者拆分開，也不能直接託管底層資產。第二，基金機構按照固定周期開展再平衡操作，同時對投資者將基金市佔率用作抵押品設置諸多限制。

區塊鏈技術讓基金的拆分成為可能，改變了人們持有資產的方式；與此同時，基金機構依舊可以對投資者的投資組合執行再平衡，只是實現形式有所不同。

在本文中，我將講解這套機制如何運行，以及在這套拆分式基金管理模式下，價值究竟由誰獲取。

現有體系的缺陷

設想一位孟買的投資者，想要布局 「美股七大科技巨頭」 股票。儘管這些股票屬於全球流動性最好的一批標的，看上去投資門檻很低，但現實情況卻十分複雜。

這位投資者要麼需要開立對印度居民開放的美國券商帳戶，要麼選擇本地券商；本地券商每筆交易都會收取傭金，並且在印度盧比兌換美元時還會產生匯兌點差。真正的難題在於投資准入門檻。

絕大多數基金管理機構會接管客戶的資產並管理投資組合。也有部分機構支持獨立管理帳戶模式：基金經理使用該帳戶開展交易，但並不接管客戶的資金。但該服務設置了較高的最低資產門檻，普通投資者難以企及。

因此普通投資者只能選擇受託管理型基金，接受所有權讓渡的模式。這種模式存在兩大約束。

第一點是基金的投資組合再平衡機制。市場發生波動，持倉權重偏離目標配置比例時，基金會按照自身既定時間調度，對整個資金池統一調倉。部分基金按季度再平衡，也有部分為半年一次。投資者無法自主選擇調倉頻率，看不到具體交易明細，即便希望延長某筆持倉的持有時間也做不到。部分基金選擇每日再平衡，但這類模式本身也存在弊端（後文詳述）。

該模式的第二大約束來自所持市佔率的使用價值。這類基金雖然支持用投資組合質押借貸，但貸款業務必須經由託管股票的券商或銀行辦理，利率與借貸條款完全取決於對方審批。採用每日再平衡機制的開放式基金市佔率，往往會被拒絕充當抵押品，或是質押時被大幅折價。

在資產託管成本高昂、專業基金准入門檻居高不下的時代，這種一體化捆綁式基金是一種合理的均衡方案。並非所有人都有能力支付額外費用，去使用可實現自託管的專屬管理基金。

但區塊鏈能夠將整套模式徹底拆分。

基金的拆分

區塊鏈大幅降低了將資產保存在個人錢包中的增量成本。因此，無論錢包內資產是 50 美元還是 500 萬美元，資產的持有成本都保持不變。這正是基金管理正在技術棧這一層發生拆分的原因。

兩周前，Bitwise、Coinbase 與 Glider 達成合作，正是為了實現這一目標。

該合作模式下，由 Bitwise 負責設計投資策略、設定資產配置權重；Coinbase 將每一項持倉發行成代幣化美股，每一枚代幣均由真實股票做 1:1 背書。

與此同時，Glider 的鏈上自動化工具會將用戶持倉重新調倉至 Bitwise 設定的權重。一旦價格波動造成權重偏離，工具就會執行買賣調倉，而用戶的代幣始終存放在自己的錢包內。這家初創企業獲得 a16z、Coinbase Ventures 以及 Uniswap Ventures 的投資，該工具被命名為自動化代幣投資組合（ATP）。該產品近期推出首套組合，持倉包含美股七大科技巨頭以及 SpaceX。

與傳統基金機構不同，Glider 並非按照固定周期對錢包內資產做再平衡。每當價格波動造成投資組合偏離目標權重，它就會每日執行調倉操作。自動化代幣投資組合工具（ATP）通過預先授權的會話密鑰，僅在必要時發起交易，並按照對應交易的成交額收取 0.30% 的手續費。

投資者可以授予預先審批的會話密鑰，這是一份限時授權簽名，允許 Glider 在你的錢包內部執行交易。該密鑰在程序層面做了限制，Glider 無法從錢包中轉出任何資金，以此保障資產由用戶自行託管。同時該密鑰如同開關，用戶可隨時撤銷授權，撤銷後所有後續調倉操作會立刻終止。

自動化平台所具備的這種靈活性，正是它和傳統基金機構的核心區別；而傳統機構要實現同等或相近功能，往往會收取高額溢價。

調倉機器人在加密行業早已不是新鮮事物，Stoic、Shrimpy 這類工具已經存在多年。但這類機器人依靠交易所帳戶的 API 密鑰運行，資產實際依舊保管在交易所手中。而 Glider 是對存放在用戶自託管錢包內的代幣化股票執行調倉，資產無需發生轉移。

但我們為何要如此看重資產託管權？

用戶直接持有代幣，而非僅僅擁有對資金池的收益請求權，因此 Glider 也改變了投資組合的使用方式。在傳統基金模式下，若要用持倉質押借貸，必須經過券商審批抵押品、敲定借貸條款；更糟糕的是，出於清算風險考量，對於每日僅計價一次的基金市佔率，券商還可能直接拒絕接受其作為抵押品。而錢包中的代幣化股票無需經過基金機構的任何審批。用戶可以直接將持倉作為抵押品，接入任意借貸協議，也可以賣出某一筆持倉，用這筆虧損去抵扣其他部位的投資收益。

拆分帶來的影響

傳統基金將資產篩選、資產持有、客戶維護全部捆綁在一起，以一個封裝好的產品向用戶提供全套服務。如今這套一體化架構被拆分為代幣、調倉引擎與投資策略，分別由不同市場主體負責各層業務。

基金拆分帶來的效果，與金融體系中其他技術棧的拆分如出一轍。此前我們介紹過，當 IPO 業務鏈條、非上市公司股權表完成拆分之後，每一層業務的成本都會下降，市場競爭也會變得更加充分。

每一次拆分變革中，價值都會向最難被替代的環節轉移。這套邏輯也曾讓貝萊德、富達這類一體化券商變成可被替換的組件。而現在，區塊鏈帶來普適的接入能力與靈活調倉能力，價值正在發生新一輪遷移。

一鍵即可管理投資組合，這種面向投資者的靈活能力恰恰是實現難度最高的部分，因此價值正不斷向這一層匯聚。

但世上沒有免費的午餐。

我們以 10000 美元的建倉規模舉例，採用拆分模式，依據選用 Glider 0.30% 費率或是 Bitwise 0.15% 費率，需要支付 4560 美元手續費。對比先鋒集團標普 500 指數 ETF，其年費僅 0.03%，對應費用只有 3 美元，僅為新模式的十五分之一。

那我們為什麼還要關注拆分模式？

拆分模式並不是能夠取代傳統基金的理想化方案。它以更高成本為代價，為看重可訪問性與靈活性的用戶提供對應的能力。如果投資者已經擁有優質券商帳戶，且需求只是簡單跟蹤指數，依舊應當選擇傳統 ETF 這類一體化產品。

但對比智能投顧與持牌資管機構按資產規模收取管理費的模式，拆分模式具備更強競爭力。部分投資平台無論是否產生交易，每年都會按資產收取 0.15%0.60% 的費用。

即便是希望自主保管私鑰、同時管理投資組合的用戶，也可以使用拆分模式。

Glider 可以從該模式的普及中獲得兩方面收益。一方面它已經搭建面向 C 端的產品層，支持用戶授予可撤銷授權，自主決定是否啟用調倉功能。而更重要的一點是，它同時可以作為 B2B 接口，供各類錢包、交易所、金融科技平台直接接入調用。

來源：金色財經

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