對話加密分析師：比特幣四年周期依然有效 清算危機下市場暗藏新機遇

來源：《The Rollup》；整理：Felix, PANews

加密分析師 Dennis Liu（又名 VirtualBacon）近日參加《The Rollup》播客專訪。節目中，Dennis 分享了其核心投資邏輯，認為儘管市場目前處於深度回調，但比特幣的四年周期律依然有效且具備深層價值。訪談還深入探討了代幣化資產和穩定幣的宏觀趨勢，指出機構資金正推動加密資產向類似股權的結構演變。

主持人：先從宏觀層面開始，你對當前主流加密貨幣資產處於什麼位置有著怎樣宏觀的看法？

Dennis：希望比特幣的價格能保持在「三萬英尺」以上，但我認為我們現在可能面臨的是「三千英尺」的高度。我覺得這個位置已經足夠低了。在 5.8 萬美元這個位置，從歷史上看，它已經遠低於 200 周行動平均線，大家應該都已經聽爛了這些行動平均線的支撐位，所以就不過多重複。總體來說，在這個位置我是一個凈買入者。我其實重倉配置了比特幣，山寨幣倒不多，但比特幣現在絕對處於非常深度的價值區間。

主持人：是的。在更廣泛的 AI 宏觀交易背景下，加密領域之外發生了很多事情，吸走了大量的注意力和資金。我覺得人們現在都在尋找一個催化劑，希望能把注意力和流動性重新吸引回比特幣和主流加密資產上。你認為有什麼能成為這種注意力和流動性轉移的核心驅動力嗎？還是說，我們現在只能指望四年一次的周期規律？

Dennis：它在很大程度上並不是由基本面驅動的。 我是一個偏向技術分析的人，我本來想相信四年周期已經結束了，但事實是它從 10 月 10 日開始完全重演了，現在我們大概經歷了 6 到 7 個月，我們基本上回到了同樣深度的回撤水平，這讓我相信是四年周期在驅動它。具體原因我不知道。你知道我非常看重流動性，而流動性周期通常是 5 年。所以這個周期本來應該有點不同，但事實並非如此。

話雖如此，你可以立刻看看比特幣和黃金之間的相關性，並發現，由於美元的強勢，在伊朗事件之後這兩者是一起行動的。 我認為這是一整條你可以追蹤的事件鏈。從戰爭到通膨，然後到聯準會，再到利率和殖利率，接着是美元指數（DXY），現在你看到黃金和比特幣都在下跌。 所以我認為，一旦我們度過未來幾個月的高通膨和潛在升息期，我們就能看到一些短期的價格反彈。 但在那之後，我認為還是比特幣的周期在主導。

主持人：你是否認為，隨著機構資金的流入，市場已經發生了實質性的轉變，開始傾向於這種基本面投資，將這些資產視為類似於股票的企業？你是否看到未來加密資產會呈現出更多類似股權的結構，而不是我們過去那種治理代幣、敘事代幣或實用代幣？從純粹的股權角度來看，你如何看待這種基本面投資格局的演變？

Dennis：這是一個很好的問題。我認為這歸根結底在於我們最初為什麼要投資任何資產。顯然，敘事炒作永遠都會存在。即使在加密領域之外，也有大量的低市值股、仙股之類的東西；即使在股市之外，人們也總是基於供求關係去投資。但我認為在加密領域，特別是現在加密資產已經進入了與股票工具相同的交易所，並享有同等類型的待遇，基礎設施已經搭建好了。

舉個例子，比如 Securitize（資產代幣化平台）剛剛在紐交所上線了相關產品，我今天看的時候，我看到的只是一個股票代碼。我不需要去深究它到底是一個代幣還是一支股票，它在不在這個平台交易？因為它在鏈上作為代幣化股權交易，同時也在紐交所交易。同樣地，如果我想交易以太坊，它最初也是作為代幣起家的，但現在我可以在傳統金融的任一個交易所交易它。所以，這個等式的第一部分是，所有的交易軌道都已經打通了，現在所有的企業都有了一個公平的競爭環境，無論是代幣化證券，還是證券被代幣化，都是一回事。

第二部分就是你提到的「回歸基本面」，這主要是因為監管允許我們這樣做了。最經典的例子是 Uniswap。它是最早推出的 DEX 之一，他們一直在不斷創新（v3、v4等等）。他們本應該有很高的收入，如果他們想作為一家基於股權的公司來交易，他們很早以前就能實現爆炸式增長了。但他們始終沒能做到，因為以前你是不被允許把你的產品、你的代幣、你的 DEX 當作股權工具來對待，並向持有者分配利潤市佔率的。

所以我認為在這個周期之後，隨著監管逐漸明朗，那些想要這樣做的公司就可以去做了。然後你會看到一個巨大的分水嶺，人們會回歸基本面，因為這才是能在長期生存下去的東西。相比之下，如果你看看鏈上的那些小項目，敘事枯竭只是時間問題，然後你就不得不尋找下一個目標。

主持人：當你考慮到資金流向、庫藏股、銷毀和收入時，你是否看到你的社區里，人們正在向投資高質量資產轉變？你是否看到資金正在從 Meme 幣中撤離，轉向更成熟的資產？在你的社區和朋友中，你真的看到行業內投資者行為發生了改變嗎？

Dennis：我確實認為，隨著類似股權的代幣日益成熟，賺取「Alpha（超額收益）」正在變得困難。為了讓你擁有股權價值並分配給持有者，你首先必須作為一個公司、一個代幣相對成熟。這通常意味著你不想過早地發行代幣，而是要先建立起收入基礎。Hyperliquid 就是一個很好的例子。對於那些獲得空投的人來說，那是一次巨大的財富創造事件；對於後來進入的人來說，收益也不錯，但這主要來自於他們 TGE 之後依然保持的指數級增長。你是無法在其他 DEX 上複製這一點的，因為從排名前 100 擠進前 20、前 15 是非常困難的。

我認為大多數最初進入加密領域的散戶投資者，他們仍然傾向於低市值資產和更具不對稱性的賭注，而在機構層面則不然。機構投資者絕對需要那些他們可以實際持倉至少幾年的資產，這些資產在傳統金融交易所獲得了「認證」，他們更希望這些項目先有收入，哪怕自己進場晚一點也沒關係。所以這裡出現了一些分化。

主持人：有意思。你也知道現在市場情緒的一個動態是，人們對穩定幣、代幣化或永續合約非常興奮。我說，當然，你可以表達看好代幣化的投資邏輯，也許你會買以太坊，這可能就是你的邏輯。但顯然其價格表現非常不盡如人意。就像前面提到的，Securitize 登陸紐交所，這將是表達看好代幣化的一個非常純粹的玩法。對於穩定幣，你可能會買 Circle，買 Ethena，買 Sky（MakerDAO），如果你認為這是相關的，也許還會買以太坊。現在這些領域正在發生大量的增長，它們無疑是超級大趨勢。然而，作為普通散戶投資者，我們真的沒有很乾淨利落的途徑來投資這些趨勢。

這就好像機構正在宣布推出的 OpenUSD 網路，我們根本沒辦法投資進去。Tempo 和 Stripe 合作推出了服務，但 Tempo 沒有預售。我們也沒有渠道去投資 Circle 的 Arc Chain（可能他們會進行代幣銷售，但我對此表示懷疑）。這就導致了一種奇怪的情緒動態：我們非常看好這些超級趨勢，但我們不能像以前以 2 美元看好 Solana 那樣在底層建倉。當時我們買 Solana 是因為覺得它是一條高性能公鏈，所以我可以在 2 美元買入。但現在我不可能以 2 美元買到 Securitize，它在紐交所上市時的估值可能就是 15 億美元。所以這裡存在一個有趣的情緒落差。

Dennis：是的，絕對是這樣。我認為你在穩定幣的問題上切中了要害，因為穩定幣是美元穩定幣，要在這個位置上站穩腳跟，你必須是排名前三或前四的玩家。每個人都想投資 Tether，但你投資不了。這也帶來了一些像 Plasma 和其他穩定幣項目，它們還算可以，但我們看到它們並不算是純粹的 Tether 替代品，它們更像是一些相關的基礎設施。然後是 Circle，它是相當純粹的，但它的那一波紅利基本已經走完了，大家都已經知道 Circle 了。

我覺得 Ethena 很有意思。他們好像通過 SPAC 之類的方式在那斯達克上市了，這很有趣，使用的是同一個名字，但在技術上是不同的實體。我看到的是，他們的治理代幣是 ENA，然後他們在股票市場上的代碼好像是 USD。很明顯，人們試圖提供對這種類似股權工具的風險敞口，但這個賽道只容得下大概五個玩家的生存空間，到目前為止就是這些了，很難再有大的作為。我認為穩定幣在現階段已經是一個定局。

主持人：對，完全同意。我的意思是，我們現在的總發行量在 3000 億美元左右，我認為未來會達到 3 兆甚至 5 兆美元。問題是如何表達這種交易邏輯，我還在尋找答案。在永續合約方面就很明確。你可以買 Hype，買 Lighter。這些代幣表現極好，它們甚至都沒有經歷過熊市。你對這些怎麼看？為什麼它們的表現比目前市場上的其他資產都要好？這純粹是因為敘事嗎？還是因為經濟模型？為什麼在 2026 年整個市場都在經歷熊市的時候，這少數幾個資產卻基本上沒有受影響？

Dennis：我覺得在這個價格我不太看好 Hype 了。考慮到之前的熊市反彈，Hype 可能應該回落到 30 到 40 美元左右，到那個位置我會非常感興趣。我認為在下一個牛市中，它順理成章地應該會漲到 100 美元以上，但我不認為它能完全擺脫比特幣的引力。大多數幣都做不到。

不過，我確實認為它們表現好是因為它們有非常可靠的業務模式。它們有真實的收入，而且收入流入了代幣。此外，它們本身就是一個交易所，這也有幫助。我們在加密領域都知道，如果你的代幣在你自己的交易所上有很大的交易量，你可以更有意義地穩定它的價格，這完全沒問題。我認為 Lighter 也是非常可靠的。我和 Vlad（創始人）聊過很多，我也很早就拿到了空投。永續合約的敘事之所以存在，是因為永續合約交易所本身就是一個偉大的發明，這要向 Arthur Hayes 致敬（他將這一機制引入幣圈）。就像現在 SpaceX 最具流動性的盤前交易市場絕對是 Hyperliquid。甚至連傳統的 Pre-IPO 市場都無法與 Hyperliquid 通過 Trade XYZ 提供的盤前市場競爭。這真的是一件非常好的事情。

所以，我認為永續合約是一個巨大的超級趨勢，但目前為止，它們仍然是代幣產品，而代幣產品通常遵循比特幣的周期。因此，對所謂的「熊市反彈」保持一點謹慎是必要的。但我認為在下一個周期中，永續合約將會爆發增長。

主持人：關於預測市場，據說 Kalshi 正在申請 IPO。人們猜測 Polymarket 可能不會發幣，而是也會進行 IPO。Polymarket 的收入穩定在 24 小時排名前五，與 Hyperliquid、Circle 和 Tether 並肩。你有沒有通過私募市場獲得這些項目的敞口？你對 Polymarket 怎麼看？

Dennis：我認為隨著鏈上 Pre-IPO 以及 Hype、Kalshi、Polymarket 的興起，除了直接購買 Pre-IPO 或永續合約之外，你其實沒有太多私募市場的交易可以做。我確實看到了一個巨大的分水嶺，因為很多人不知道：自今年年初以來，Kalshi 在預測市場交易量上已經超過了 Polymarket，占據了主導地位。所以真正應該押注的其實是 Kalshi，不再是 Polymarket，至少作為賽道龍頭來說是這樣。

現在我認為任何想要進入這個領域的新玩家，如果走傳統金融路線去做預測市場，都已經有點晚了。看看那個想自己做預測市場的巨頭：Meta，你現在實際上是在和扎克伯格競爭做預測市場。除非你走代幣路線，否則我看不出還有其他玩家能走純股權路線。而在代幣路線上，我確實看到了這個領域可能會出現更多代幣玩法。例如幣安的 Predict Fund 就是一個非常強有力的例子。它有幣安強大的背景支持，這顯然是一個代幣玩法。如果你問任何一家擁有這種量級且由幣安重金支持的公司，他們的終局絕對是發幣。所以，那個平台可能不會去挖掘那些傳統金融領域的「網路賭博」受眾，而是更多地關注加密領域的受眾。我認為我們作為加密投資者，或許應該關注這些項目。或者就直接去買 Kalshi 或 Polymarket 的 Pre-IPO。

主持人：你對 Michael Saylor 目前面臨的困境怎麼看？

Dennis：那個「清算點」根本就不存在。我的意思是，他們確實有義務支付收益和股息，但他們槓桿的實際清算價格在比特幣一萬美元以下，大概在 10400 美元左右。所以，除非你認為比特幣會跌到那裡（雖然有可能性，但他們被清算的可能性極低）。

現在的問題是，他們會不會損失大量的利息？特別是在 STRC 上？是的。STRC 可能會繼續所謂的「脫錨」，但這裡的關鍵詞是，它本來就沒有錨定。他們沒有義務把它維持在 100。所以，如果他們不想管了，他們可以就讓它保持現在的狀態，只支付收益即可。他們只需要支付收益，沒必要把它拉回 100。

退一步講，我認為這周對他們來說情況看起來還不錯。他們宣布近期可能出售 12.5 億美元的比特幣。這僅僅占他們總儲備的 2.5%。如果你把這個數字與比特幣 ETF 的資金流向相比，它甚至低於過去兩個月比特幣 ETF 的平均每周資金流出量。所以即使他們在下周賣掉這些，其規模也不會大於 ETF 的流出量。這是第一點。

第二，這只是他們儲備的 2.5%。他們得把這種規模的操作重複 40 次才能清算完他們的全部儲備。如果他們操作一次，而市場已經在 STRC 上有所反彈了，那就不需要再賣更多了。如果 STRC 能回到 100，他們就可以把它維持在那裡。這可能無法重新喚起人們對 STRC 的狂熱，但只要它能從這裡修復，這顆「炸彈」就可以被拆除。

主持人：你覺得他這周會賣嗎？

Dennis：從技術上講這很難預測。看起來這 12.5 億美元的出售肯定是會發生的，但另外用於庫藏股的 20 億美元就不好說了。我們應該很快就能看到，因為他們可能想儘快公布資產負債表。我同意你的看法：如果他們只需要賣出 12.5 億，然後 STRC 恢復到 85、87；再賣出 12.95 億，它恢復到 100，那就沒事了。

主持人：有人說他把自己逼入了一個非常艱難的境地，因為他要取悅三方：STRC 的持有者、比特幣的持有者，以及 MSTR 的股東。對於這三個不同利益的群體，唯一能讓大家都滿意的局面就是比特幣上漲，且 MNAV（凈資產價值）保持在 1 以上。但在其他任何情況下（橫盤或下跌），幾乎不可能同時取悅這三種資產的利益相關者。你同意嗎？

Dennis：在某種程度上我同意。我看到過相關的討論。我認為主要原因是 STRC 增長得太快了。如果它花三四年時間才增長到這 100 億美元的 AUM（資產管理規模），那完全沒問題。他只需要證明 STRC 的目標殖利率遠低於比特幣的年化增長率就可以了。但因為在這個時期每個人都貪圖那個收益，他算是把自己套進去了。所以，在 STRC 穩定下來之後，我認為他不應該再把它作為主力去推廣，而是應該回歸到 Strategy 的本身戰略上。這樣會更好。

主持人：在 2026 年年中的這個時候，你還在做天使投資嗎？還在投加密領域或其他賽道嗎？

Dennis：到現在為止，我大概有五年多的天使投資經驗了，我和一個基金合作，一直是用我們自己的錢投資（自營資本），就像你們一樣。一開始，這完全是受敘事驅動的。你在合適的時間點（比特幣牛市期間）進入，抓住了正確的敘事：Layer1、鏈游、AI，或者是後來的 Meme 幣，你就沒事。但自從川普事件之後的這最後一個周期，整個齒輪發生了轉變。

作為在這個行業摸爬滾打了五六年、積累了很多人脈的投資者，你能發現某些特定的交易機會，我認為總體而言做這些投資仍然是值得的。但對於剛剛入場的新人來說，我不認為這是一個好主意。因為天使投資通常要求你鎖定至少一年的時間，有的甚至長達三四年。這是行業標準。但是加密貨幣的敘事和山寨幣的周期正在變得越來越短。2025 年的情況是，每三個月就是一個周期，你必須進行，你必須把資金換回比特幣。所以這也是我在下一個周期的立場。對我個人來說，因為我有資源，當時機合適、我看到好項目時我還是會投很多。但我不推薦大多數人這麼做。如果你主要盯着 ICO 階段，或者想在早期代幣即將上線交易時買入，你最好還是直接在二級流動性市場購買，然後每次只持倉三個月。如果你賺到了利潤，就換回比特幣。我認為這是最好的方式。

主持人：我完全理解。23 年和 24 年的敘事與現在的敘事截然不同，變化太大了。這就引出了我對 L1 公鏈的一些看法。以前大家都在追逐新的區塊鏈、新鏈上的新資產、即將到來的 L2 等。迄今為止，這個行業里很大一部分的估值溢價都給了 L1，給了底層區塊鏈。這是所謂「胖協議」邏輯和網路效應邏輯的結果，很多人相信並投資了這一點。

但我認為情況正在發生巨大變化。我不覺得大多數區塊鏈會成為市場上最有價值的資產。如果在鏈上存在能產生大量收入的應用，那麼這些應用的估值可能會被重估。比如 Hyperliquid，雖然從技術上講它是一條獨立的區塊鏈，但它本質上就是一個永續合約去中心化交易所。許多其他應用也是如此。所以我懷疑，L1 胖協議和網路效應的時代是否已經過去，我不知道 L1 還能否像過去那樣表現出色，我真的不確定。

Dennis：關於收入這個話題很容易聊。因為你很難找到大多數協議和代幣的收入能接近 Hype、Lighter，甚至構建在 Hype 之上的項目的水平。你可以看到一些非常簡單的架構卻有著很高的收入，如果這些項目發行代幣，將會非常強勢。

但我確實認為，所謂的「胖協議」理論一直在強調：所有的注意力和所有的用戶都會聚集在這些 L1 上。最終驅動代幣價值的到底是什麼？在真正產生收入之前，驅動價值的是你有多少用戶、在市場好的時候有多少人願意押注它們會上漲，以及有多少人可以通過某些交易所交易它。從一開始，因為 ICO 的原因，以太坊就一直扮演着這個角色。它是可以代幣化任何東西的地方。然後 Solana 分走了一部分，接着是各種不同的 L1，但最終依然是 EVM 占據主導。所以在接下來的這個周期中，除了「收入」敘事之外，我認為會出現一個「數字商品」的敘事來取代 L1 的地位。因為在我看來，為什麼 L1 曾經那麼受歡迎？因為它們都想抄襲以太坊和 Solana，為了能在主流交易所進行交易，並活過一到兩個周期。現在它們已經到了那個階段。

在監管清晰之後，在我們有了這 16 種代幣被歸類為「數字商品」的框架，以及未來通過這個「畢業框架」會有更多的代幣加入之後，我們可能會看到這變成一場競賽：哪些 L1 能與現有的加密資產籃子相媲美？哪些 Meme 幣和數字藏品能與 Crypto Punks、Doge、Shib 相媲美？這三個 Meme 幣可是出現在 SEC 的規則手冊里的。這就像回到了以前的日子：幣安又上架了哪個幣作為 Layer 1？這就是下一個即將爆發的敘事。

主持人：所以你把很多價值寄託在了 SEC 發布的關於哪些資產屬於數字商品等內容的說明上。

Dennis：是的，那裡面有一些非常實在的 Alpha（超額收益機會）。SEC 專門點名了這三個 Meme 幣以及一堆 L1。他們顯然很喜歡 ENS、NFT、Crypto Punks。

主持人：所以對你來說，這種監管的「清晰度」將為可投資的資產提供清晰的指引。那麼，對於那些有大量機構採用案例，但其代幣經濟模型顯然還沒達到鏈上創收協議級別的資產，你怎麼看？比如預言機基礎設施、用於跨鏈橋接的重要設計、安全設計、或是 Launchpad 等等。底層是 L1 區塊鏈，上層是各種應用，而在它們中間有一整套的中間件基礎設施棧，包含了 ZK、跨鏈橋、預言機等。這些資產的估值都被嚴重下調了，人們似乎已經忘記了它們，儘管它們不斷證明了自己在構建鏈上經濟中的重要性。你對這些中間層基礎設施是怎麼看的？

Dennis：我認為最值得關注的是 Chainlink。在名單中，除了 L1、大宗商品或 Meme 幣之外，Chainlink 是唯一一個在技術上是代幣，但同時擁有足夠實用性的項目。首先，它使用 LINK 代幣來支付 Gas 費和交易費；其次，你必須持有 LINK 才能成為驗證節點；更重要的是，它是核心 DeFi 和核心跨鏈預言機，連接着所有的東西，而且他們是做這行最久的。

所以，嚴格來說，傳統金融世界非常喜歡 LINK。這已經被證明了，在監管清晰之後，它們將被視為數字商品。其他任何新來的項目，你最好祈禱你能達到 Chainlink 這種中間件的級別。否則看起來會非常困難。做一條 L1 其實更容易，名單上有很多 L1，但想要成為主導的中間件層卻非常難。

主持人：所以你認為中間件層最終會整合成比如 Chainlink 這一個協議嗎？還是會有幾個競爭者，比如 LayerZero 也很酷？

Dennis：LayerZero 與 Chainlink 非常不同，它更具加密原生性，比如它的 Zero Network。我認為跨鏈生態非常艱難。幾乎所有的東西都遭遇過駭客攻擊，除了 Chainlink。甚至 LayerZero 也因為內核問題出過一點事（儘管是不是他們的錯還有爭議）。我不會把任何與跨鏈橋相關的協議視為好的投資標的。不過預言機很有意思，因為預言機的攻擊面較小。

主持人：考慮到這一波代幣化的浪潮，大量的代幣化資產基礎設施正在建立，海量的代幣化資產正在進入鏈上。在未來一二十年內，可能將有數百兆美元的代幣化資產進入鏈上。假設在未來五年內，我們能達到 10 到 20 兆。這比現有的加密貨幣總市值要大整整一個數量級。

因此，我認為整個加密市場的市值結構將會變得大不相同。目前的排名前 50 位幾乎只有純加密資產。未來你會看到更多的代幣化資產，在市值排名前 15 或 20 的資產中，你可能會看到代幣化版本的股票、商品和其他金融產品。我認為這幾乎是必然的。所以我的問題是：如果這是對的：如果穩定幣增長，代幣化存款增長，如果數兆美元的代幣化股票、房地產、債券、公債上鏈，那麼誰會贏？哪些公司、哪些協議、哪些區塊鏈、哪些底層原語會成為代幣化資產賽道的主導贏家？從投資者的角度來看，如果代幣化邏輯是正確的，我們應該如何分配資金給這些公司和協議？

Dennis：我認為你很喜歡 Hype，我也非常喜歡 Hype。讓我醍醐灌頂的時刻是他們鎖定了與 Vanguard 的合作。能在 Hype 上獲得 SPX（標普 500）作為官方授權的交易代碼，這太瘋狂了。從基本面來思考，正是永續合約解鎖了 7x24 小時的全天候交易。我覺得這不僅僅是關於代幣化股票。很多沒交易過的人不知道，比如當你交易代幣化股票時，取決於你在哪裡交易，有些市場周末仍然不讓你交易，因為它必須遵循舊的交易規則。最終，它一定會變成 7x24 小時的，但這更多取決於那斯達克和紐交所的態度，而不是這些中間提供商。

但在提供商之下，我仍然非常看好以太坊。因為除非 Solana 完全取代以太坊的交易棧，否則這每一個代幣化層，他們會在哪裡發行代幣？某種 ERC-20 衍生代幣。人們在哪裡交易它？他們使用 EVM 錢包。網路用的是 Solidity 智能合約。你使用的是相同的節點和相同的基礎設施。所以，以太坊技術的採用已經是板上釘釘的事。只是他們一直搞不明白該如何讓這些價值捕獲到 ETH 代幣上。但即便他們停止了以太坊的工作，我覺得像貝萊德這樣的巨頭可能會直接接管以太坊，把它變成他們內部的技術棧。它現在就是這麼成熟。因此，我對 ETH 十年後依然存在並為這一層提供動力抱有希望。

來源：金色財經

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