WSJ：聰明錢 笨錢 其實都只是錢

全球金融市場近期因中東戰事而劇烈震盪，《華爾街日報》專欄作家 Jason Zweig 在最新一期《Intelligent Investor》電子報中指出，市場上長期流傳的「聰明錢」與「笨錢」之分，其實並不成立。無論是散戶或投資機構，在市場情緒與決策偏誤面前都同樣脆弱，真正影響投資成敗的，往往是投資人是否能認清自身局限。

隨著美國與以色列對伊朗的軍事行動持續，市場波動明顯升高，許多分析人士再次提出一個熟悉的說法：當市場下跌時，最容易恐慌賣出的往往是散戶投資人。然而 Zweig 指出，這種觀點其實過於簡化，也忽略了投資機構同樣可能做出錯誤決策的事實。

在部分市場評論中，散戶投資人經常被描繪成情緒化、容易追逐熱門題材、在市場下跌時驚慌失措的一群。分析師甚至認為，一些金融產品若大量銷售給散戶，就更容易出現資金快速流出的情況。不過 Zweig 認為，將市場波動歸咎於散戶投資人其實並不公平，因為投資機構同樣會受到情緒與市場氛圍影響。

他指出，散戶確實可能會犯錯，例如追逐熱門標的、輕信誇大的投資敘事，或是在市場劇烈下跌時恐慌拋售，但從歷史研究來看，這些行為並非散戶專利，專業投資人也同樣會出現類似的行為模式。

早在 1989 年，後來獲得諾貝爾經濟學獎的耶魯大學經濟學家席勒 (Robert Shiller) 就曾對散戶與專業投資人進行調查。研究詢問投資人，自己對熱門股票產生興趣，是否來自於對大量股票進行系統性篩選與研究。

結果顯示，62% 的散戶投資人表示並非如此，而在投資機構之中，回答「沒有進行系統性搜尋」的比例更高，達到 75%。換言之，在這項研究中，專業投資人反而比一般投資人更少採取系統化研究方式。

Zweig 指出，這項結果顛覆了外界對「專業投資人必然更理性」的想像。即使在擁有龐大研究資源與專業團隊的情況下，投資機構的決策仍可能受到市場情緒、短期績效壓力與集體心理影響。

另一項發表於 2011 年《金融學期刊》（Journal of Finance）的研究，則進一步分析了 2000 年科技泡沫破裂前後的資金流向。研究發現，在 2000 年 3 月市場見頂時，投資機構迅速撤出市場資金，而散戶投資人反而持續買進股票。

該研究指出，投資機構在科技股上漲過程中扮演了推動行情的重要角色，而散戶投資人則往往在個股價格見頂後仍持續買入，並在市場整體見頂後的一段時間內仍維持購買行為。

此外，一篇去年發表於學術期刊《管理科學》(Management Science) 的研究則分析了 2020 年新冠疫情初期的市場崩跌。研究發現，投資機構在疫情爆發後出現大規模、且幾乎不加區分的資金撤離，對市場下跌形成顯著放大效果。

相較之下，散戶投資人則往往站在機構交易的另一側，反而在市場反彈過程中提供了重要的買盤支撐。研究認為，散戶在市場恢復階段的持續買入，對股市回升發揮了一定作用。

Zweig 認為，這些研究共同說明了一個簡單但重要的事實：市場上並不存在真正意義上的「聰明錢」或「笨錢」。無論資金來自大型機構或散戶，最終都是由人類做出決策，而人類的心理特質本身就充滿不確定性。

他指出，投資決策常常受到過度自信、從眾心理與近期經驗偏誤影響。當市場上漲時，投資人往往更願意承擔風險；當市場下跌時，恐慌情緒又容易主導決策。這種心理模式並不會因為投資人身份不同而消失。

Zweig 過去曾提出一句簡單但具有啟發性的觀點：「市場上沒有聰明錢，也沒有笨錢，只有錢。」他認為，真正優秀的投資人並不是那些自認為比市場更聰明的人，而是那些能夠意識到自身限制、並建立紀律化投資策略的人。

他引用投資大師華倫 · 巴菲特 (Warren Buffett) 與已故合夥人孟格(Charlie Munger) 的觀點指出，能夠認清自己的偏誤與限制，是投資成功的重要條件之一。無論是管理數十億美元資產的專業投資人，或是僅在退休帳戶中持有少量資產的普通投資人，如果過度自信地認為自己屬於「聰明錢」，往往反而更容易犯錯。

相反地，若投資人能保持謙遜，承認自己可能犯錯，反而更有機會建立穩定且長期有效的投資策略。

在同一期電子報中，Zweig 也回覆了一位讀者關於退休投資配置的提問。該讀者認為，市場常見的「60/40 投資組合」(60% 股票、40% 債券) 過於僵化，應該依照投資人的風險承受度與年度支出進行調整。

這位讀者提出一種簡化模型：若退休者風險承受度較高，可以將 5 倍年度淨支出配置在固定收益資產作為安全緩衝，其餘資金投入股票市場；若風險承受度較低，則可以將超過 10 年的年度支出配置於固定收益資產，其餘資金投入股票。

他認為，這樣的配置方式能更貼近每位投資人的生活型態與心理承受能力。

Zweig 指出，這種概念其實與理財顧問常提到的「三桶金策略」（three-bucket strategy）相似。該策略通常將退休資產分為三個部分：第一桶為現金，用於短期支出需求；第二桶為債券，提供穩定收入來源；第三桶則為股票，用於長期資產增值。

然而，他也提醒，任何投資模型若過於簡化，都可能忽略實際投資情境中的複雜因素。其中最難量化的因素之一，就是投資人的風險承受度。

Zweig 建議投資人，在評估自身風險承受能力時，不應只依賴主觀判斷，而應回顧自己在過去市場動盪時的實際行為。例如 2022 年的股市下跌、2020 年疫情初期的市場崩跌、2018 年底的急跌，甚至 2008 至 2009 年全球金融危機。

投資人應該問自己一個簡單的問題：當市場大幅波動時，我是選擇加碼、持有不動，還是賣出離場？而自己的記憶是否與實際行為一致？

聖路易斯財務規劃師 Mike Piper 指出，在退休投資配置中，抗通膨國債（TIPS）可能扮演重要角色。由於這類債券的本金會隨通膨調整，因此可在一定程度上降低通膨對退休收入的侵蝕。

他表示，目前實質利率水平同樣會影響投資配置。當實質利率較高時，投資人可能不需要配置過多的 TIPS，就能滿足未來支出需求。

此外，投資人的年齡、健康狀況、其他穩定收入來源（例如社會安全金或退休金），以及距離退休的時間，都會影響資產配置策略。

晨星（Morningstar）個人理財與退休規劃主管 Christine Benz 則指出，在計算退休投資組合時，應以「投資組合支出」為基準，而不是以總支出為基礎。

所謂投資組合支出，是指退休生活所需的總支出，扣除社會安全金或其他穩定收入後，仍需由投資資產支付的部分。若直接以總支出計算安全資產配置，可能導致投資組合過度保守。

她建議，即使採用三桶金策略，投資人仍應保留約 1 至 2 年的現金支出作為緩衝，以因應市場劇烈波動。除此之外，安全資產部分也應包含抗通膨債券，因為 5 至 10 年的時間跨度可能受到通膨顯著影響。

Benz 也提到，部分投資人會使用「TIPS 階梯」(TIPS ladder)，即透過不同到期日的抗通膨債券組合，來對應未來幾年的支出需求，進一步提高資金規劃的穩定性。

Zweig 最後指出，資產配置模型與投資策略固然重要，但更重要的仍是投資人對自身心理與行為模式的理解。市場波動無法避免，但投資人可以透過紀律化的配置與長期視角，降低情緒決策對投資結果的影響。

正如華倫 · 巴菲特曾經形容的那樣，專業投資人對股票的熱情，往往會隨著近期投資帶來的愉悅感而上升。這種行為過去常被認為是普通投資人的典型特徵，但事實證明，即使是專業投資人也難以完全避免。

在充滿不確定性的市場環境中，最重要的投資能力或許並不是預測市場，而是保持理性、承認不確定性，並建立能夠長期持續的投資紀律。