【百達投顧】2026年投資展望：AI供應鏈資金外溢，新興市場接棒成為配置焦點

在 AI 投資循環延續與供應鏈資本支出外溢的帶動下，全球股市在 2026 年有望維持正報酬，其中新興市場不僅受惠於科技需求與美元走弱，加上當地資本市場成熟與基本面改善，預計將成為表現最亮眼的資產類別。相對之下，已開發國家政府公債殖利率可能在通膨與財政赤字壓力下小幅走高，而美元則在利差收斂與政策不確定性下持續偏弱，促使資金重新評估股、債與匯市的整體配置。

資產配置：冷熱適溫的金髮女孩經濟

未來一年，全球經濟將處於某種程度的「甜蜜點」，這可能反映在股市的表現上，我們預計 2026 年全球股市 (註 1) 報酬率約為 5%。我們預測，全球 GDP 增速將達到 2.6%，大致與長期經濟成長率吻合，這將有助於抑制通膨壓力。事實上，投資者更加樂觀看待經濟成長；對通膨的悲觀情緒則有所緩解（見圖 1）。同時，約 85% 的央行在政策上採取寬鬆立場，而私部門的放款也在逐步增加。穩健的經濟成長加上流動性的帶動，為風險資產類別提供了有力的支撐。

然而，仍需注意幾個警示點。首先，儘管利率將進一步下降，但貨幣寬鬆的步伐將放緩，這意味著投資者在 2026 年可能無法像 2025 年那樣享受到流動性帶來的提振。其次，美國經濟表現將落後於其他主要經濟體。我們預計美國經濟成長將略低於潛在水準，通膨在明年上半年仍將保持高位，直至下半年才會回落。我們的經濟學家預測，美國 2026 年的 GDP 成長將從 2025 年的 1.8% 下降至 1.5%，而通膨率則將從 2.9% 上升至 3.3%。考量到美國在全球市場中的重要性，這可能對股市形成一定的壓力。

美國經濟前景不甚樂觀，主要受川普總統的關稅與移民政策影響。自 4 月「解放日」以來，美國消費者面臨的平均關稅稅率已從約 3% 上升至超過 10%。同時，由於政府對移民的嚴格管控，外國勞工數量大幅下降，進一步加劇了勞動力供應的壓力，推高了物價。

儘管川普政府試圖削弱聯準會獨立性，我們預計聯準會將採取比市場預期更少的降息行動。我們的經濟學家預測，到 2026 年底，利率僅會再降息一次至 3.75%。這可能會讓債市感到失望，因為市場普遍預期利率將降至 3.0%。這也可能對使股市表現不穩定，特別是美股目前的估值偏高—循環調整後本益比達到 40 倍，僅比網路泡沫高峰期低 10%。

政府公債與企業債的估值同樣不具吸引力。根據我們的計算，美國的綜合風險溢酬 (註 2)（涵蓋股票、政府公債與企業債）為 2000 年以來的最低水準，而在此之前則是 1974 年。這顯示未來幾年所有主要資產類別的回報可能低於平均水準。

儘管我們認為 AI 相關股票尚未進入泡沫階段，但對於「非驚奇七」的一些大型科技股仍有理由保持謹慎。我們稱這些股票為「卓越 20」，這些股票在 2025 年大幅上升，但獲利成長並未同步跟上，因而使它們可能暴露在突然、劇烈回調的風險之下。

另一方面，我們認為市場出現大幅上漲追高的可能性（25%）略高於重大修正的可能性（20%）。散戶對 AI 產業前景仍可能出現最後一波狂熱情緒，而依照過往經驗，這種氛圍仍足以把股市再推升一段。如果美國政府進一步施壓聯準會採取更激進的降息行動、向市場注入大量流動性，這種情境就更有可能發生。

固定收益方面，儘管債券的長期熊市似乎已經結束，但美國、歐元區與英國的核心通膨略高於央行目標，可能對殖利率造成一定的上行壓力。美國公債無疑仍是投資者的核心持倉，但若美國通膨因關稅、勞動力市場緊俏與財政刺激而升溫，公債也可能面臨負面衝擊。我們預計投資者將繼續以黃金作為避險工具，不過，由於金價已大幅上漲，我們也因此略為降低了在這一資產上的部位配置。

我們對於已開發市場的一些發展持保留態度，但對新興市場的看法則更為樂觀。由於多重利多因素加乘（詳見下文股票與固定收益章節），新興市場的公債、信用債與股票均展現出吸引力。我們特別看好新興市場，其日益受惠於國內總經與個經因素驅動—包括當地投資人不斷成長、穩健的經濟政策、更強大的機構體制、更完善的基礎設施、更優質的勞動力，以及 AI 技術從矽谷向全球擴散等，這與過去僅依賴於美元疲軟的情況有所不同。

02

股票區域和產業：新興市場領跑者

全球股市表現一直相當亮眼，而目前的環境仍有利於後續漲勢延續：多數主要經濟體維持穩定、接近長期趨勢的成長，貨幣政策趨於寬鬆，企業獲利成長也相當健康。
不過，未來 12 個月各市場的表現將不盡相同。

我們預期以下市場將優於 MSCI 世界指數：歐洲的中型企業與歐洲價值股票、美國成長股票，尤其是新興市場整體股票。我們也建議加碼高品質企業股票的配置—這些企業具有穩定的獲利成長與高獲利能力，可作為應對任何總經或地緣政治不確定性的避險工具。

新興市場的中期投資前景清晰：強勁的長期成長前景與具吸引力的估值。

問題在於，為何是現在？而目前來看，所有條件似乎都已經到位。

總經方面，新興市場股票將受惠於美元走軟、實質利率下降以及商品價格上漲。在個體經濟的層面，情況同樣良好：許多新興市場企業也站在有利位置，可從人工智慧相關產業鏈的擴張中獲利。

特別是新興亞洲，正處於科技革命的前沿，擁有越來越多在全球 AI 供應鏈中扮演不可或缺角色的企業（如先進的半導體製造商），也有一些公司憑藉更佳的規模化與商業化能力，有機會在技術應用上對美國領導企業構成挑戰（例如中國的超大規模雲端服務商）。

地緣政治的變化則可能成為新興市場股市表現突出的最後一根「扳機」。全球貿易安排持續存在不確定性，促使各國加大國內投資，同時也帶動開發中國家之間的資金流動。

以印度為例，當地投資人如今持有約 18.5% 的股市市值—這是二十多年來的新高，且已超越了外資投資組合 (註 3)（FPI）的持股比重。這代表印度對變動劇烈的外資依賴程度降低，股市波動度也有望因此下降。

歐股方面，我們看好以本土經濟為主的股票，特別是中型股。儘管歐洲各國—尤其是德國—宣佈了龐大的財政支出計畫，但依照我們的模型，歐股目前仍然相當便宜。若調整產業結構差異，歐洲股市相對美股仍有約 25% 的折價，而在新冠疫情與烏俄戰爭之前，典型的折價幅度僅約 10%。這等於為正面驚喜設定了一道很低的門檻：只要德國承諾的部分公共支出真正落地，歐股就可能迎來可觀漲幅。

美股方面，儘管外界普遍擔憂川普總統的移民打擊與提高關稅政策可能帶來停滯性通膨風險，但美國經濟仍然展現出韌性。雖然尚未完全脫離險境，但美國企業獲利的前景相對樂觀。

產業方面，我們認為 AI 投資週期仍有進一步發展的空間。

美國核心 AI 股票 (註 4) 目前的本益比約為 30 倍。雖然這高於整體市場約 22 倍的水準，但與網路泡沫時期超過 100 倍的估值相比，仍算溫和。部分估值是具基本面支撐的：這些 AI 龍頭企業的季度獲利成長率大約比標普 500 其他成分股高 25 個百分點。這個差距一旦收斂，確實是關鍵風險，但只要 AI 生態系在未來兩年仍能維持約 20% 的獲利成長，現有估值就可被合理化，也有理由預期這些股票會持續勝出大盤。

另一個正面因素是，到目前為止，AI 資本支出熱潮主要是靠企業自身的營運現金流來支撐，而不是大量依賴增發股票或舉債融資，儘管後者目前有所增加。

然而，明年市場的焦點不僅限於 AI。在經歷了一段長期的表現落後，具備穩定獲利、高獲利能力與低負債的高品質股票，可能重新扮演在市場波動期間保護投資組合的角色。製藥公司特別值得關注，因為有關藥品定價的負面消息大多已被市場消化，而產業（併購活動增加）與總經（成長趨緩）因素的共同作用，可能釋放該領域的顯著價值。

在其他產業中，我們也看好科技、金融與工業，這三個產業均有望實現強勁的獲利成長。除了這些亮點外，英國市場提供了以較低成本對抗停滯性通膨風險的機會，並具有吸引人的股息收益率。

03

固定收益與貨幣：看好新興市場以獲取應對通膨的回報

目前並沒有非常強而有力的理由，要大幅提高對已開發國家債券的配置。我們的分析顯示，利率未來下調的幅度，可能低於市場的原先預期，因為明年通膨大致仍會維持在各國央行目標之上，同時經濟成長也仍具韌性。
我們預計多數已開發市場主權公債殖利率在 2026 年會溫和上升；由於聯準會降息幅度看起來將少於市場預期，期間市場波動度也可能偏高。川普總統的代表性政策本質上偏向「停滯性通膨」，這將使美國通膨在明年維持在 3.3% 的高於目標水準。美國 10 年期基準公債殖利率可能在 2025 年底達到約 4.25%，略高於當前水準，但大致與潛在名目 GDP 成長率相符。

全球債券市場的主要風險在於殖利率曲線可能大幅陡峭化，這會抬升所謂的「通膨風險溢酬」—即投資者因通膨可能高於預期或波動性超出預期而要求的額外補償。目前，幾乎所有市場的殖利率曲線仍然比平常更為平坦，但如果各國政府持續無法達成財政紀律要求，長天期殖利率上升幅度就可能遠高於短天期。隨著財政赤字進一步擴大，政府債券供給勢必增加，將對殖利率形成上行壓力。

在美國，我們認為川普政府可能會通過任命一位在面對政治壓力時過於順從的聯準會主席，進一步削弱聯準會的獨立性。然而，從積極的角度來看，美國公債可能會受到兩個因素的支撐：第一是聯準會預計在 2026 年第一季度重啟量化寬鬆政策，二是補充槓桿率 (SLR) 可能放寬—補充槓桿率是一項銀行資本要求，它對所有銀行資產（無論其風險如何）都視為相同的資本。這兩項因素都會提高市場對美國公債的需求，對殖利率產生下行壓力。

在這種環境下，我們認為「美國抗通膨債券（TIPS）」將繼續表現優於其他資產。

英國公債也具有吸引力。如果經濟進一步放緩，英國央行可能降息的幅度會超過市場目前的預期。具吸引力的殖利率以及財政緊縮方向的明確轉變將對英國公債形成明顯支撐。

對於新興市場債券而言，條件將更加有利，我們預計在中期內將保持加碼。在較佳基本面的支撐下，由於較低的通膨、更高的經濟成長，以及進一步降息與貨幣升值的可能，我們預期新興市場債將優於已開發市場的同類資產。

新興市場央行的進一步貨幣寬鬆將提供關鍵支撐。我們預估，整體政策利率將從目前約 5.5% 的水準，在 2026 年平均再降最多約 150 個基點，其中巴西有望是降息最積極的國家之一。在各個市場之中，我們最看好巴西與南非的債券，那裡的實質利率仍維持在 5% 以上；此外，包含埃及與奈及利亞在內的邊境市場也具潛力。雖然我們偏好本地貨幣計價的債券多於美元計價債，但在信用評等居於歷史高位、存續期相對較短的條件下，我們對新興市場的美元計價信用債也抱持樂觀看法。

公債市場之外，我們對投資等級債券也持正面看法。此類債券目前估值具吸引力，且發行人憑藉其穩健的資產負債表與強勁的獲利能力，有足夠的韌性應對潛在的經濟衝擊。然而，對於美國非投資等級債券的前景，我們持較為中立的態度，因為其殖利率利差處於過去經濟週期中最窄的水準之一，我們預期利差將擴大至約 350 個基點，但仍遠低於長期平均值超過 500 個基點的水準。

黃金仍然是具有戰略意義的避險資產，因此我們選擇在多元資產組合中保持高達 5% 的超配。然而，經歷了 2025 年的亮眼表現後，黃金的進一步漲幅可能會較為溫和，因為美國通膨可能在 2026 年上半年達到高峰，而經濟成長則預計在下半年回升。

匯市方面，我們的主要觀點是預期美元在 2026 年將下跌約 5%。這反映了美國與其他已開發市場政府債券之間殖利率差距可能收斂（見圖 2），也符合我們對美元長期走弱的預期。然而，如果聯準會屈服於政治壓力，提供超出必要的刺激措施，美元可能進一步大幅貶值。在最壞的情況下，聯準會政策的過度寬鬆可能導致美元出現兩位數的跌幅。

我們預期歐元與日圓將成為美元走弱的主要受益者。這兩種貨幣目前被低估，而且它們與美國之間的經濟成長差距預計在未來一年將縮小，進一步支撐歐元與日圓的走勢。

瑞士法郎因其防禦性特質，長期來看仍維持升值趨勢，不過，由於預期明年歐元區經濟成長將快於瑞士，我們估計瑞郎兌歐元的匯價在未來一年會略為走弱。

至於英鎊，我們仍持審慎態度，主要因為英國經濟持續疲弱，加上英國央行貨幣政策相對寬鬆；同時，按貿易加權匯率來看，英鎊已回到脫歐前的大致水準。

04

全球市場概況：AI 蓬勃發展、強勁的新興市場與閃耀的黃金

在 AI 投資熱潮帶動下，全球股市 2025 年有望以雙位數收漲，投資人積極買進科技與通訊類股。相較之下，債券表現黯淡，報酬率不到 3%，低於通膨水準。

新興市場在股市表現中名列前茅，韓國、中國、墨西哥、巴西與南非成為贏家。其中，韓國表現尤為突出，其股票以美元計價全年上漲超過 70%，吸引了希望參與全球 AI 供應鏈的投資者資金流入。

儘管美國市場的科技股部位比重較高，但其表現落後於大多數市場，成為繼瑞士之後表現最差的已開發市場，顯示 AI 題材交易的正向其他市場擴散。

英國股市表現優於美國股市，以當地貨幣計算上漲超過 20%，吸引資金流入的原因包括其具吸引力的估值以及金融與公用事業等產業的表現。日本股市上漲超過 20%，得益於市場對 AI 與科技的高權重，以及公司治理改革吸引了國內外投資者。

產業方面，通訊服務類股上漲近 30%，延續了 2024 年超過 30% 的漲幅，AI 相關資本支出熱潮提升了市場對獲利成長的預期。根據我們的計算，資訊科技類股（其中超過一半企業屬於 AI 生態系統的一環）上漲了 20%。公用事業類股也上漲超過 20%，受益於 AI 數據中心對電力需求的增加以及其防禦性屬性獲得青睞。

公債市場方面，美國公債上漲約 8%，表現優於其他已開發市場主權債券，因聯準會降息，且市場在面對關稅引發的風險資產波動時，繼續吸引避險資金流入。英國公債以當地貨幣計算上漲超過 4%，因英國央行降息以支持經濟成長。日本公債則下跌超過 3%，因日本央行減少購債規模，導致期限溢酬上升，減弱債市支撐。

信用市場方面，新興市場企業債券表現最佳，上漲近 9%，受益於信用評等提升與央行貨幣刺激政策。美國投資等級與非投資等級債券則以 7% 的漲幅位居第二。

商品市場方面，油價下跌約 16%，因包括美國在內的非 OPEC 國家增加供應，加上 OPEC 成員國的增產，而中國等主要消費國經濟成長卻顯疲弱。黃金上漲超過 50%，延續 2024 年的漲勢，創下歷史新高，反映市場對通膨與地緣政治風險的持續擔憂。

比特幣波動劇烈，10 月一度突破 12 萬美元歷史新高，隨後卻急跌，幾乎抹去全年漲幅。隨著加密貨幣市場流動性下滑與總經不確定性升高，這項被視為高風險資產指標的加密貨幣出現猛烈拋售（見圖 3）。

匯市方面，美元在 12 月初下跌超過 7%，抹去了 2024 年所有的漲幅。造成壓力的因素包括：市場對美國公共部門赤字的疑慮，以及擔憂川普政府對美國機構（包含聯準會在內）發動攻擊。在已開發市場貨幣中，瑞士法郎表現最佳，全年上漲高達 12%，展現其避險貨幣的特性。受惠於美元疲軟，拉丁美洲貨幣表現亮眼，其中巴西雷亞爾與墨西哥披索均上漲超過 10%。歐元也有超過 10% 的漲幅，而日圓在經歷前一年 10% 的下跌後，今年幾乎持平。

備註
1 MSCI 全球所有國家指數。
2 美國的綜合風險溢酬：包含美國股票風險溢酬：12 個月收益率（earning yield）-10 年期實質美國公債殖利率、美國信用溢酬：美國投資等級債券（66%）與非投資等級債券（33%）相對於美國公債的利差、美國 10 年期期限溢酬：使用美國聯準會的 ACM 模型進行估算。
資料來源：Revinitiv DataStream、IBES、美國聯準會、瑞士百達資產管理，數據截至 2025 年 11 月 14 日。
3 印度國家證券交易所 :  https://nsearchives.nseindia.com/web/sites/default/files/inline-files/Market%20Pulse_Aug%202025.pdf
4 輝達、微軟、博通、Meta、亞馬遜、Alphabet、甲骨文、Palantir、超微、Arista、美光、應用材料、科林研發、科磊、新思科技、英特爾、Cadence Design、Marvell、恩智浦、戴爾、惠普、Pure Storage、日本 SMC、Teradyne、Entegris。

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