華爾街老將示警：AI交易命運繫於OpenAI 失靈恐爆債務泡沫

重量級科技公司今年來斥資近 4000 億美元發展人工智慧 (AI)，明年預料還會有數千億美元資金湧入，但一名華爾街老將警告，AI 交易的命運日益依賴單一的表現，如果這家公司失手，市場可能面臨痛苦的調整。

這家公司就是 OpenAI。Baird 執行董事 Ted Mortonson 表示，「他們需要錢才能讓這齣戲繼續演下去」，該公司自由現金流「嚴重」為負，卻同時大舉支出，例如今年 5 月斥資 65 億美元，收購 iPhone 設計靈魂艾夫 (Jony Ive) 創辦的新創公司 io。

MarketWatch 報導，三年前靠旗下聊天機器人 ChatGPT 的問世，OpenAI 點燃了 AI 浪潮，上周則是成為數十億美元新協議的核心，再次鞏固自己在 AI 熱潮中的地位。

儘管這些交易顯示市場對 AI 的信心，但部分華爾街人士擔憂，科技公司為了避免在 AI 軍備競爭中落後而被迫砸錢，可能會形成一個債務泡沫。

舉例來說，甲骨文 (ORCL-US) 近日發行 180 億美元公司債，將用於興建資料中心，以支持與 OpenAI 達成據悉價值 3000 億美元的協議。此外，為 OpenAI 提供 AI 基建的合作夥伴 CoreWeave(CRWV-US) 也在本周四宣布擴大雙方合作，但其實 CoreWeave 財務槓桿相當高，淨負債與 EBITDA 比率已達 5.1 倍。

恐爆債務泡沫

另一方面，Alphabet(GOOGL-US) 和微軟 (MSFT-US) 曾被視為「自由現金流製造機」，但隨著兩家公司加碼投入 AI，該指標也開始惡化。

各大雲端巨頭今年合計將為 AI 投資 3800 億美元，Mortonson 預測，此數字明年將升至 7000 億美元以上。

他指出，要滿足如此龐大的支出，唯一方式就是舉債。由於整個 AI 熱潮幾乎全押寶在 OpenAI 能否持續砸錢並成功，風險也因而產生。

Mortonson 說：「這一切的關鍵是 OpenAI，如果它跌倒，AI 交易也會跟著摔跤。」

他特別提到甲骨文本周發行 180 億美元投資級公司債券，形容這筆交易「很有創意」，因為這當中包含了 40 年期債券，但是科技業的前景通常難以預測。

他指出，在這些交易的樂觀假設下，市場可能正在醞釀一個「債務泡沫」。

更大的風險在於，OpenAI 的崛起已影響到科技業以外的公司——Mortonson 舉例，像開拓重公 (Caterpillar)(CAT-US) 和康明斯 (Cummins)(CMI-US) 等製造業與公用事業，也因 AI 浪潮受益。

他說：「假如 OpenAI 暫停舉債或無法取得債務融資，這些觸角延伸到各行各業的效應，將開始萎縮。」

GenAI 回報幾時到？

市場對 AI 的期望非常高：巨資串聯資料中心建設的各種新聞稿，正在推動股價，但何時帶來實際收入，仍然沒有確定的時間表。

Mortonson 強調：「關鍵是，要看到現金流和真正完工的資料中心。」他將此比喻為一場「電力接入的時間競賽」——比的是資料中心能電網並開始獲得供電的速度。但現階段，「如果這些公司不蓋資料中心，他們就完了。因此就算這代表需要舉債，還是有必要支出」。

顧能 (Gartner) 曾提出「Gartner 技術成熟曲線」，一個藉由視覺化展示技術如何隨時間成熟並獲得採用的常見指標。Mortonson 認為，科技業目前正處於 「膨脹期巔峰」（peak of inflated expectations） ——市場對 AI 的定價幾乎完美無缺，卻沒有人注意潛在的風險。

至於何時能看到生成式 AI 的投資回報？他認為還需要兩到三年。

吃電太兇，消費者恐反彈

當被問到會給投資人什麼建議時，Mortonson 只說了兩個字：「小心 (Be careful)」。

債務只是他保持謹慎態度的四個理由之一。

另一個原因是，美國的平均電價正在上升，讓消費者受到打擊。同時，資料中心建設速度「創歷史新高」，可能進一步壓縮民眾的可支配所得，導致反彈。

Mortonson 指出，有些人並不期待自駕車、加密貨幣或生成式 AI，卻被迫因為 AI 的龐大耗電導致電費上漲而買單。

Bernstein 分析師在周五的報告中也提出類似觀點，他們指出，美國電網過去 10 年電力需求「停滯」，但如今需求開始反轉上升。他們懷疑消費者很快就會把電價上漲歸咎於公用事業公司、雲端巨頭和政府。

Mortonson 與 Bernstein 分析師都提到，美國政界已開始注意到民眾對燃料與電力成本的抱怨。

華爾街目前尚不清楚，該如何把這種民意反彈納入投資預期。

零件短缺、散戶當沖

Mortonson 也擔心，一旦出現零組件短缺，AI 發展可能碰上瓶頸。

Mortonson 說：「輝達推動高效能運算架構的力道是前所未見的。這些技術才剛剛走向主流，而供應鏈尚未準備好。」

最後，他還提醒機構投資人與散戶交易行為之間的落差。

Mortonson 表示，他的機構客戶擔心市場可能暫停或修正，因此有一部分人已經開始賣出績優股。但市場仍然有點像一座「賭場」，許多散戶追逐高空單比率的股票，來博取短期獲利。

Mortonson 總結說：「在這些熱衷於當沖的散戶被洗出場之前，市場不會穩定下來。」