產業評述：正確認識期貨市場 做堅定的套保者（系列之三十一）

我國期貨市場經過20餘年的發展，期貨市場與現貨市場聯繫日益密切，市場參與度不斷提升。「期貨與企業發展案例」系列報道對我國期貨市場多年發展成績進行了集中展示。在這30家利用期貨市場已較為成熟的企業中，不僅有百年曆史的跨國巨頭，背景雄厚的大型國企，也有體制靈活的民營企業，及立足於服務產業而生的風險管理子公司。他們雖然性質不同、文化迥異、規模大小參差不齊、交易模式也不盡相同，但他們在對期貨市場的認識和對期貨工具的使用上，都有一些共性的理念和管理方式，這些就是企業利用期貨市場所必備的要素，值得學習和借鑑。

正確認識期貨市場、端正套期保值態度是參與期貨交易的第一步。目前，仍有很多企業由於對期貨市場認識不足，或徘徊在期貨市場門檻之外，或背離主業轉向投機；也有很多市場人士、監管部門帶着有色眼鏡看期貨市場，每當現貨商品價格出現大幅波動時，對期貨市場的質疑之聲也隨之產生。期貨價格會助漲助跌現貨價格嗎？期貨市場應該有投機者存在嗎？如何正確對待套保過程中的虧損？如何正確認識期貨工具？在「期貨與企業發展案例」調研過程中，很多企業向我們傳遞了他們對這些問題的經驗總結，希望他們的看法和建議能幫助社會各方更好的認識期貨市場，樹立正確的風險管理理念。

期貨與現貨價格的關係：本是同根生

到底是期貨價格引領現貨，還是現貨價格引領期貨？期貨與現貨價格之間是什麼關係？這是很多人長期糾結的問題，而在一些成熟參與者看來，期貨與現貨價格都是由市場供需結構產生的，只不過期貨價格反映了生產者、經營者及其他市場參與者對未來商品價格的預期，是市場各主體基於對未來價格的判斷通過電子平台博弈形成的，從而對企業的生產與經營具有指導作用。

中鋁國貿總經理助理李廣飛表示：「期貨價格只是提前反映了市場對未來價格走勢的預期，那些認為期貨助長助跌現貨價格的看法都是錯誤的。期貨發現價格功能源於投資者對未來的預期，而未來預期對現在也有反作用力。應該說，期貨價格對現貨價格具有指導意義。」

關於這個由預期產生的遠期價格的有效性，李廣飛認為，「期貨市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制，形成了具有預期性、連續性、公開性和權威性的期貨價格。它是一個多方博弈交易的結果，更能反映出市場對未來的判斷」。

沙鋼資源董事長沈謙也表示：「期貨市場更多地跑在現貨市場之前，對於市場資訊的反應更加敏感。」

針對2016年國內大宗商品的接力上漲，李廣飛對「期貨引領」的說法予以了駁斥。「2015年大宗商品暴跌是因為過剩產業去產能很堅決，使2016年初時整體社會庫存水平比較低。2016年商品價格大漲，正是供應側結構性改革過程中去產能政策取得了效果，核心還是基本面的影響。而且，在市場資產荒的背景下，經歷了大幅下跌後的商品市場，反而成為了一個價值窪地，成為資金追逐目標。」李廣飛說。

北京黑石創富總經理杜夢華從事後角度分析了期貨價格的遠期發現作用。他說，「今年上半年焦煤、焦炭價格猛烈上漲，而現貨價格遲滯不漲，結果下半年開始現貨價格迅猛上漲，這證明期貨價格發現並反映了遠期現貨市場價格」。

大有資源負責金融業務的副總經理范增認為：「期貨是一面放大人性的鏡子，金融市場參與者類型眾多，正是由於這個性質，才會造成期貨價格的波動幅度會大於現貨價格的波動幅度，但也是因為這個性質，才使在期貨市場上形成的價格是公開、透明的，能夠準確反映現貨市場未來供需。能把握這個幅度並諳熟於節奏的投資者，才能真正把期貨和現貨兩個市場很好地結合在一起，並最終助力企業做強做大。」

期貨市場的投機者：不可或缺的參與者

長期以來，市場中總有部分人談「投機」色變，在那些對期貨市場有着較為成熟理念和認知的大型企業看來，投機者是保證期貨市場流動性和承載能力的重要參與者。正是由於投機者的參與，市場不合理的價格可以在短時間內得以修正，企業的套保需求可以較低成本得到滿足，從而有助於期貨市場價格發現和套期保值功能的實現。

益海嘉里首席營運官、副董事長穆彥魁表示：「市場光有套保投資者不行，還需要有投機者參與，來保持市場的流動性。其實投機者也有其邏輯，比如他們可能看CPI指數，看不同品種間的價格窪地，而我們主要根據市場需求情況去決定套保。兩種交易邏輯不一樣，也決定了操作策略不一樣。正是因為期貨市場上集中了不同預期、不同策略的交易者，才能保證套期保值者在需要時能以較低的成本找到交易對手方，從而保證套保目的的實現。」

由於部分期貨品種交易量很大，有些人擔心期貨投機是否會拉大現貨價格的漲幅。穆彥魁認為，這種擔心其實是沒有必要的。「若一個投機者不顧現貨價格走勢，一味拉抬期貨價格，那他在交割環節是要虧大錢的，因為現貨價格主要取決於供求關係和貨幣信貸政策，而這些都不是他所能左右的。」

杜夢華也認為，「不能指責投機資金，或者說品種投機性太強了，畢竟這些資金都是投資者的真金白銀，期貨價格是真金白銀博弈的結果，集中反映了各類參與主體對價格的判斷，要比任何一個單一主體主觀臆測的價格更貼近實際，更反映真實情況。有些人是帶着情緒做交易的，結果必然是虧損，對於這種思維的人，無法說服他，正如你無法叫醒一個裝睡的人。要理解高了有高的機會，低了有低的機會」。

對於理性的投資者來說，每次期貨市場價格的偏離都是獲得收益的大好機會。沙鋼資源董事長沈謙表示：「對於企業採購而言，當期貨市場出現貼近、甚至低於鐵礦、煤焦的生產成本支撐線，那就是比較好的通過期貨市場上套期保值交易來鎖定原輔材料採購成本的好時機；當鋼材期貨市場出現價格較高、企業利潤較好的情況的時候，就進行一部分的拋空操作，規避成品價格下跌的風險，鎖定企業經營的利潤。」

而針對部分人顧慮的投機者會操縱市場的說法，中鋁國貿李廣飛表示：「一般而言，越成熟的品種，交易量越大。持倉越大的品種，它的流動性越好，流動性越好的品種，操縱的難度也會越大。」

正視套期保值虧損：期現一盤棋

目前，國內部分企業管理者只願接受套保盈利，卻不能接受套保虧損，甚至設置以期貨盤面利潤為基準的考核指標，在錯誤理念的引導下，企業要麼畏懼期貨市場，不敢參與，要麼漸漸走向投機的道路。正確用好期貨這個工具，必須正視套保虧損。

益海嘉里集團糧食業務部總經理張鵬在調研時表示：「即使有時候市場投機因素比較強，期貨盤面可能會產生浮虧，但只要是與現貨結合，不是盲目的投機操作，集團公司領導都會理解。」

益海嘉里更是本着「期貨現貨一盤棋」的管理理念經營着期、現貨市場，穆彥魁表示：「集團對老總們的考核並不是只看賺多少錢，而是跟同行去比，看他們的業務能力和經營業績在同行里是什麼水平。」

從穆彥魁介紹的一個典型案例中，我們看到了這個大型跨國企業對待期貨市場的態度。「去年，我們覺得玉米澱粉期貨價格在2800元/噸比較理想，於是有點貿然地進場，在期貨市場上做賣出套保。但沒想到，之後整個期貨市場迎來了一波普漲，玉米澱粉價格一直漲到了3100元/噸左右。雖然整個過程挺驚險，但由於我們現貨玉米是多頭，做的是套期保值，現貨是賺錢的，所以合併來看，沒造成那麼大的損失。」穆彥魁表示。

張鵬表示：「誰都不是神仙，大家都可能有判斷錯誤的時候。但前提是期貨交易要跟現貨頭寸配合起來做，這樣即使判斷錯誤，還能參與現貨交割，風險也就小了很多。總之，我們的操作主要是以避險為主。集團允許我們業務部門虧損，但是我們還是要努力實現盈利。這麼多年來，結合期現貨兩個市場來看，絕大部分時候還是賺錢的。」

益海嘉里充分將其期現結合的理念融入管理中，穆彥魁表示：「公司期貨部門沒有每年必須創效多少的業績指標，期貨和現貨原料整體算賬，它體現的利潤是在整個生產線，期貨賺錢了，原料成本也就低了。」

對待期貨盤面的虧損，可口可樂採購總經理張立龍也有相同的看法。「在開始用期貨的時候，企業高層一定要認識到做期貨肯定會有盈虧，但這個盈虧是為了避免更大的虧損，並且一定要將期貨和現貨合併計算，現貨與期貨不能脫節，從保障供應的角度，期貨與現貨也是混雜在一起的。」他說，「如果行情波動劇烈造成浮虧太大，可以選擇接貨，或者轉倉遠月合約。」

不僅大型外資企業，一些走在前列的民營企業對期貨市場的認知也已經達到了較高水平。保齡寶(002286,股吧)期貨部經理劉安富說，「在保齡寶看來，套期保值在原則上是不會出現虧損的，因為是對鎖單子。期貨盤面虧損了，現貨部分就會盈利。」他舉例說，「曾經有一次，保齡寶在期貨端浮虧100多萬元，風控人員按捺不住了，跑到高層辦公室問該怎麼辦。相關負責人就明確指出，現在不需要着急，這是階段性的浮虧，最後交割的時候，價格還會回來的。保齡寶期貨頭寸合理，現貨的量遠多於期貨，期貨頭寸完全有現貨支撐，是非常安全的。假設期貨上虧了，但是現貨上肯定賺了，不會有風險。」

「在期貨的套期保值過程中，企業肯定會面對價格上漲並與套保時的價位存在差距，這時要牢記，套期保值主要是為鎖定利潤，降低風險。」星光糖業董事長兼總經理曹永興說。

廣東匯海採購中心副總監招泳勤在調研時介紹說，「我們公司董事長比較認可期現貨合併計算的理念。國內很多飼料企業實際上並沒有綜合起來考慮期現貨的盈虧問題，很多負責人都是認為期貨虧損了就是套期保值失敗了，這樣的觀念需要轉變。國內一些大型龍頭飼料企業，現在基本上都是期現貨合併計算盈虧水平，綜合考核兩個市場的盈虧，而不是單獨盯着期市盈虧。」

旭陽集團副總裁王鳳山也贊同期現「一盤棋」的管理模式，他表示，「企業套保的東西能不能賣出去，將來賣給誰？企業買入套保，賣出套保，能不能和現貨對應起來，是否有有力的支撐，這實際上應是『一盤棋』的管理。」

可見，於企業而言，無論在思想意識中，還是在實際操作中，無論在部門設置上，還是財務核算上，期貨與現貨都應作為不可分割的整體來看待。正是這樣的理念，讓他們將期貨工具真正為己所用，實現風險管理的真正目的。

端正套保態度：不以短期利潤論英雄

隨著期貨市場服務產業的逐漸深入，越來越多的產業客戶參與期貨套期保值交易，與此同時，一些產業通過初期的套保交易嘗到了鎖定利潤、管控風險的「甜頭」，卻未能守住初心，將本應秉持的套保策略轉變為投機策略，錯誤的將期貨這個風險管理中心看作是盈利中心，並逐漸脫離了主營業務，捨本逐末，一敗塗地。

九三集團相關負責人談到，「黑龍江最初有千家加工油廠，當初他們接觸期貨市場嘗到了「甜頭」，有的甚至現貨不做改做了期貨。但因這些企業單邊賭市場，對市場沒有正確判斷，沒有及時規避風險，以至於最後很多都已離開了市場。」

「知道需要利用期貨市場是一回事，但如何去利用好期貨市場、真正發揮出其作用是另一回事。」這是益海嘉里穆彥魁在受訪時說的一句話。的確，真正利用好期貨工具並非易事，不僅要抵住短期利潤的誘惑、端正套期保值態度，更要樹立正確、堅定的風險管理理念和目標。「我們追求的是長期均衡的合理利潤，不追求高額利潤。」穆彥魁表示。

路易達孚也有着同樣的經營理念，路易達孚（中國）董事長陳濤說：「很多道理講起來很簡單，確確實實要執行起來卻很不易。做大宗商品貿易，一定不能貪心，靠的是量，是對風險的嚴格管控，而不是暴利。套期保值於企業來說，目的是獲得穩定的利潤，而不是獲取最大利潤。」

「國內的很多企業都認為，自己搞現貨搞了幾十年，對項目判斷總體來說還是比較準的。整體的可以說是準確，但是如果有一年不准怎麼辦呢？路易達孚就認為，長期來看，每年能做到5%的利潤就很好了，如果能達到8%就是暴利。但一些企業卻看不上，甚至有18%、28%的盈利他們還要想一想。最後的結果可能就是虧了18%、28%。」陳濤說，「很多人就是因為貪心，不滿足於一定比例的盈利，最終滿盤皆輸。隨著市場不斷成熟，「賭徒」的機會越來越少，行業可能也會有新面貌。」

「2004年、2008年兩次大豆危機，油脂加工行業經過了兩輪『大洗牌』，不少民營企業紛紛出局。」儀征方順總裁周世勇說，「並非是這些企業不知道期貨，不清楚它是一個風險控制工具。而是這些企業更多把期貨當做投機工具來對待。大部分企業把它作為一個投機工具，寄希望通過期貨本身的盈利來實現企業盈利，並沒有上升到風險防控這樣一個重要的工具來對待。」

對此，益海嘉里在內部管理上就嚴格禁止投機操作。「從進入國內期貨市場伊始，集團公司就實施穩健的套保策略，禁止期貨部門操作單邊投機交易。」穆彥魁表示，「如果做期貨投機交易，賺錢了，並不會受到總部表揚；虧錢了，還要負責任，所以大家誰也不願去做投機。就是一以貫之，主要以套期保值為主。」對於益海嘉里而言，開展期貨操作的基本原則就是套期保值。

國內的民營企業很多都在期貨市場上交過「學費」，也因此對期貨市場有着更清醒的認識。星光糖業曹永興說：「我的原則是，只是賺我該賺的錢，不該賺的錢我不要。一將功成萬骨枯，人們能讀到的成功投機人士往往只是萬分之一，其中大部分都是失敗的。我看過投機者家破人亡的，因此我深知參與期貨市場一定要冷靜。」

「對實體企業來說，決不能通過單純的期貨買賣去創造利潤，而是要將期貨作為保障企業穩健經營、健康發展的關鍵，堅持以期貨市場服務於現貨貿易的理念，做到期現完美結合，從而來實現企業經營的目標。」曹永興說。

「嚴格的套期保值操作中期貨端的虧損對應的是現貨頭寸的盈利，套期保值是鎖定固定利潤而不是要賺取額外利潤，在這一點上公司已經樹立了正確的認知。」沈謙表示，「公司從開始便是基於套期保值的目的進行期貨交易，這麼多年從未偏離。」

即使像大有資源這樣一家以期貨主導帶動現貨經營的企業，也仍沒有放棄現貨貿易。「就像現貨公司一定要保持一定的貿易量一樣，如果沒有貿易存量，就會喪失一些與期貨結合的機會。」大有資源金融部經理范增表示，「這一塊要抓住不放，因為在遇到一些特殊的行情時，現貨是能起到兜底作用的。「如果沒有現貨，企業期貨操作的風險會比較大。」

此系列案例中各家企業對期貨套期保值理念的認識十分值得學習和深思。這些企業以自身在行業風浪中的經驗告訴我們，短期的利潤並不重要，如果沒有保護自身經營的工具，當系統性風險來臨時，曾經獲得的再多利潤也會被瞬間吞噬。對於企業來說，只有「穩健」二字才是永葆活力和戰鬥力的不變真理，而期貨正式助力企業穩健經營的法寶。

堅定套保信念：心存敬畏，交「學費」也值

對於很多伴隨國內期貨市場一同發展的國內企業來說，「觸期」之路並非一帆風順，特別是一些民營企業，由於早期對期貨套期保值理解不深入，很多都交過高額的「學費」，但只要堅定一顆套保之心，不斷學習和總結經驗，定會收穫風雨後的彩虹。

儀征方順周世勇介紹了公司屢次「受傷」的經歷。在2007年之前，「只是發現價格要下跌，感覺會有損失就去外盤做空，也沒有指定嚴格的套保比例。採購回來的棕櫚油現貨主要在國內市場上銷售，而在CBOT或者BMD拋空，屬於在生產地拋出，從物流角度看是逆市的，所以這樣的「套保」經常虧錢，慢慢地套保比例更小，轉化為屬於投機性質了。」

「在2008年初，棕櫚油價格上漲很快，當時採購成本大約為9000元/噸，但大連棕櫚油很快就漲到11000元/噸，從鎖定利潤的角度就做了套保，後來市場繼續上漲到12000元/噸以上，追加保證金的壓力很大。2008年3月4日，風向突變，油脂幾個品種從漲停板反轉，當天收於跌停板價位。幾個交易日後，看到期貨盤面上還能略有盈利，於是馬上就平倉了。結果現貨價格繼續暴跌，公司蒙受了很大損失。」周世勇說。

但回頭總結這些經驗，周世勇表示：「儘管期間屢次『受傷』，但對經營模式的探索和對經營風險的防控從沒有停步。這堂課學費昂貴，印象深刻。但總歸來說很值，因為到今天我們不會再為手中有頭寸而着急上火、徹夜難眠，也不用擔心自己一夜之間會被洗刷出局。」

唐山百馳杜夢華也介紹了公司從投機轉套保的經歷。「我之前對期貨一竊不通。2013年焦煤期貨上市後，因為唐山百馳涉及到焦煤貿易，才開始關注期貨市場。做期貨感覺還挺新鮮的，也嘗試了一下。把老闆的錢和我自己的錢一共60萬，就去操作期貨去了，當時以投機為主。」杜夢華說，「當時我們去操作期貨，總是拿現貨價格去比較期貨價格，有價差，期貨太低了就買。按照這種非常錯誤的一個現貨邏輯去操作，經常出問題，經常砍倉。砍倉砍的多了，我們也認識到期貨市場總歸是遠期貨物的價格，沒有那麼簡單。慢慢對期貨市場有了敬畏之心，增加了學習的深度。」

對於這份高額的「學費」，杜夢華感嘆「很值得」。他說，「如果沒有這一年多時間的練手，對於期貨市場的認識和看法，不會有提高。回過頭來看，不參與期貨，對現貨的理解也不會更深刻。」

良運購銷總經理楊傳輝介紹了他們「成也投機、敗也投機」的經驗。「上世紀九十年代初期，中國期貨交易場所遍地開花，各地紛紛建立各種各樣的期貨交易所，不僅對於企業來說，對於個人來說，期貨市場也是一個陌生事物。企業從上到下都不了解期貨市場是一個什麼樣的市場，能夠對企業起到什麼樣的幫助作用。加上當時期貨市場的宣傳口徑都是以小博大等等，所以企業從自身糧食業務的現貨經驗出發，參與了大商所的玉米期貨交易，從事「投機」操作。實際上，除了玉米期貨，當時企業還參與了大米、大豆等各種農產品(000061,股吧)的期貨投機操作。」憑藉對現貨市場的熟悉，良運購銷在初期掙到了巨額利潤。

「隨著中國期貨市場的發展，企業單純的投機開始遭到市場的報復。」楊傳輝說道，「由於沒有現貨匹配和業務支撐，企業投機生涯在1995年遭遇滑鐵盧，基本上把以前的利潤全部回吐還虧損慘重。」在走過彎路後，「2004年之後參與玉米期貨品種就比較謹慎了，主要是期現結合，並且嚴格按照現貨的模式進行操作。」楊傳輝說。

不僅民營企業，部分具有國企背景的企業也曾經歷過套期保值理念的變化。河北糧食集團總經理趙長堯介紹說：「河北地區市場意識較弱，對期貨市場的認知更差，期貨人才也少，從事期貨交易的企業數量少之又少。期貨市場成立之初，我們對期貨一無所知，認為期貨與股票非常相似，就是拿錢掙錢。當時我們認識到涉足期貨業務也是一個發展趨勢，也學着做些技術分析，看圖下單，但結果是時掙時賠，往往還賠大掙小，做期貨比較盲目和茫然。」

在2003年3月強筋小麥期貨上市後，通過定期培訓學習，逐漸樹立了正確的套保理念。對於這段由摸索到成熟的經歷，趙長堯表示：「從之前的不懂期貨到期貨交割，懂了期現結合，其實仍然還很窄，後來才懂得什麼是實體庫存，什麼是虛擬庫存？以及如何管理實體庫存？如何管理虛擬庫存？如何管理異地庫存？還有如何去分析基差變動，什麼節點入市等。如果不接觸期貨，我們根本就不會懂。接觸了期貨之後才逐步有了認識。」