0105民心品種：動力煤——空頭階段性獲利平倉，底部不可輕言

國投安信期貨高明宇1月5日，動力煤領漲黑色板塊，在大宗商品市場中表現搶眼。主力合約ZC605較前一交易日收盤漲12.8元/噸（2.58%）509.6元/噸，減倉1.62萬手，主要受空頭階段性獲利平倉驅動。但綜合供需平衡表、估值表、短期多空籌碼三個角度，我們認為今日動力煤價格上漲屬於下跌趨勢中的反彈，盤面仍處空頭攻勢下，底部不可輕言，ZC605可在510-520區間加空。一是根據我們對供需缺口及價格環比變動之間關係的把握，16年12月至17年2月間的冬季供需缺口已被此前3個月的主動補庫周期透支，9-11月港口動力煤平倉價的連續、大幅上漲已經體現甚至誇大了當下的供需缺口預期。二是雖然目前5月合約對現貨價格貼水100元/噸之上，但我們交易5月合約的底部應參考5月之前動力煤現貨價格的低點，而非目前的動力煤現貨價格。我們認為16年11月動力煤港口價格見頂之後的下跌將分為兩個階段：一是對前期非理性上漲成分的修復；二是對供暖季結束後新一輪供需盈餘預期的形成，第二階段能否出現取決於一季度之後276政策的走向，且將以社會庫存再次有效去化為結束的標誌。當下動力煤價格的回落正處於下跌趨勢中的第一階段，目標位參考供給曲線供需平衡點、煤電利潤均衡點及2017年度長協基價，北方港口Q5500動力煤月度均價低點參考535元/噸，對應日度平倉價低點在510元/噸左右，對應ZC605貼水50至460亦屬合理。這也是倒逼發改委收緊276政策的必要條件，回憶9月出台三級響應機制對應環渤海煤價460-500區間適度增產的調控區間，政府對動力煤價格底部的容忍區間恐怕比我們想象的更低。

三是從短期內多空雙方的交易籌碼分析，春節前多頭行情驅動不足。鑒於2017年春節偏早，從往年季節性表現看煤耗高點或出現於1月中旬；從500餘家覆蓋全國火電裝機容量半數以上的重點電廠供耗數據來看，12月中旬以來才出現供需缺口的情況，目前庫存釋放幅度符合預期，庫存釋放周期或於4月結束，港口環節缺乏備貨動力。臨近春節煤礦放假為產地煤價帶來階段性支撐，但考慮到前期北方中轉港庫存已補充至1850萬噸之上，目前坑口價格仍遠高於動力煤現金流成本，港口產地價差回落更可能的解決方式是港口價格向產地傳導、坑口迎來一輪價格下跌，而非相反的傳導方向。

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