國際主要貨幣匯率:曲線隱藏的故事

短期看利率。在資本無孔不入的國際匯市，任何價差都會引來迅雷不及掩耳的套利行為，利率平價是匯率曲線短端的鐵律。利率高的貨幣，即期吸引資金流入，趨於升值；遠期則被套期保值盤壓制，趨於貶值；反之則反是。

短期看利率。在資本無孔不入的國際匯市，任何價差都會引來迅雷不及掩耳的套利行為，利率平價是匯率曲線短端的鐵律。利率高的貨幣，即期吸引資金流入，趨於升值；遠期則被套期保值盤壓制，趨於貶值；反之則反是。

這三個視角，又都可從“預期”和“現實”兩方面去分析。2015年國際匯市的起伏，可用這一邏輯解釋，2016年的波動，也可從同樣的方向去展望。

2015年，在美元升值的主旋律下，國際匯市跌宕起伏。發達國家貨幣匯率主要由預期因素主導，可用“加息”、“寬鬆”和“希臘”三個關鍵詞概括。發展中國家尤其是原材料供應國貨幣匯率主要由國際收支因素占主導，也可用三個關鍵詞來概括，即“下跌”(大宗商品價格下跌)、“下滑”(出口下滑)和“縮水”(外匯儲備縮水).

預期驅動中起舞的四大國際儲備貨幣。2015年，美元、歐元、日元、英鎊這四大國際儲備貨幣的匯率波動主要受預期驅動。如果從國際收支看，美國經常項目差額創2012年來新低，進出口均負增長，但由於加息預期，美元堅挺。歐元區、德國出口正增長，年中還一度高達10%，但是歐央行量化寬鬆、希臘債務危機等因素導致歐元低迷。日本的情況與歐元區類似，前九個月出口正增長、進口負增長，貿易順差擴大，但也存在寬鬆預期，所以日元走勢也不強。

美元的故事，是“加息”預期波動催生的“n”型。美聯儲2014年10月退出量化寬鬆后，市場就預期美聯儲將於2015年加息。受此鼓舞，美元從2015年年初一直震盪升值，在3月中旬和8月中旬兩次創出高點；隨后市場發現美聯儲9月將暫緩加息，美元匯率在4個交易日內貶值4%，於8月24日創出全年低點；但美聯儲加息終究擋不住，美元在剩下的時間內又重新走高。全年，從美元指數看，美元對主要貿易伙伴國貨幣升值約9%。

歐元全年對美元貶值近10%，走出“w”型。2015年年初，瑞士央行率先發難，於1月15日棄守歐元兌瑞士法郎1.20的匯率下限。全球匯市完全沒有預期到這一點，大受沖擊，歐元匯率走貶。隨后，歐央行於1月22日如期宣布將於3月1日推出qe；26日，希臘大選中左翼上臺，“退歐”的陰霾籠罩歐元直至7月中旬。受qe和希臘因素影響，歐元兌美元匯率在3月中旬一度逼近1∶1的平價。但之后希臘危機有所緩解，歐元從低點反彈。12月初，歐央行寬鬆不及預期，歐元兌美元在一天內上漲400個基點(約3%)，使歐元在年終收在了相對高位。英鎊的走勢大致與歐元類似，也是在3、4月間創下年內低位，年末收於相對較高的位置。

日元全年兌美元貶值不到1%，走勢相對平穩。2015年，日本央行全年維持政策不變，這是10年來頭一遭。而且，考慮到2012-2014年日元兌美元已經貶值超過50%，2015年不再大幅貶值也是意料之中的事。

基本面惡化中持續貶值的大宗商品貨幣。2015年全球經濟持續低迷，尤其是中國經濟增速仍未觸底，導致全球能源及金屬價格崩跌。原油跌幅超過30%、鐵礦石跌幅超過40%，大宗商品出口國都過上了緊日子。以金磚五國中的俄羅斯、南非和巴西為例，2015年的出口分別下滑了30%、15%和13%。俄羅斯和巴西都陷入了經濟負增長、物價飛漲的困境。兩國貨幣在2015年兌美元分別貶值25%和48%。看到巴西雷亞爾的跌幅，再聯想到阿根廷比索在美元加息后一天暴跌超過30%，就可以更加直觀地體會到大宗商品出口國的困難。南非經濟增速也明顯滑坡，南非蘭特全年貶值達到30%。澳大利亞元是大宗商品貨幣中相對堅挺的，但全年也對美元貶值了15%。

提到大宗商品貨幣，必須分析與之密切相關的國際政治事件。一是7月中旬達成的伊朗核協議。作為世界第四大儲油國和第二大天然氣儲備國，伊朗回歸國際能源市場將大量增加供應，壓低油價和汽價。在達成協議的7月，國際原油價格就下跌了超過20%，是2015年最大月度降幅。油價下跌又對出口產生直接影響。以俄羅斯為例，7月之前出口同比降幅基本在30%以內，而7月之后則平均達到36%。這直接導致7-8月份俄羅斯盧布出現了一波迅速貶值潮。二是11月底土耳其擊落俄羅斯戰機事件，這對全球金融市場的沖擊有限，但對當事國的影響立竿見影。自那以來的短短一個月內，俄羅斯盧布兌美元匯率已經貶值了10%，約占全年貶值幅度的40%。

在“快貶”與“慢貶”中抉擇的亞洲貨幣。二十年前美國加息觸發了亞洲金融危機，對亞洲各個新興市場國家在貿易和匯率方面的政策產生了深遠的影響。在美元加息預期重燃的2015年，亞洲貨幣也受到了很大壓力。資源出口占比較高的國家，如馬來西亞和印尼選擇讓匯率由市場決定，成為“快貶”的代表。一年來，馬來西亞林吉特兌美元貶值了23%，印度尼西亞盧比兌美元貶值了13%。在貶值的刺激下，下半年以來馬來西亞的出口保持了8%左右的正增長，這在亞洲是一個突出的成績。“慢貶”的代表是新臺幣、印度盧比和新加坡元，當然還有人民幣，2015年分別兌美元貶值了3.5%、4.0%、6.7%和4.3%，而這四個經濟體以美元計價的出口同比則下降了11%、16%、7%和3%。亞洲新興市場的貨幣匯率從年初到9月底普遍呈現連續貶值的態勢。其中，8月11日中國改革人民幣兌美元匯率中間價形成機制、匯率一次性貶值3%左右之后，亞洲貨幣普遍迅速跟隨貶值，市場投資者預期亞洲將有國家出現貨幣危機。不過此次與二十年前不同的是，靈活的匯率、充足的外匯儲備，以及相對穩固的經濟基本面構成了多層防線，避免了危機的發生。隨著恐慌逐漸散去，亞洲貨幣匯率又有所回升。

升值了十年的人民幣開始放慢步伐。我們欣喜地看到，過去的十年中，人民幣基本上符合“利率高”、“出口多”、“經濟好”三個條件，因此，從2005年7月匯改至2014年底，人民幣兌美元升值了約30%，對一籃子貿易伙伴國貨幣的名義有效匯率升值超過40%，加上我們的通脹率高於發達國家，人民幣實際有效匯率升值超過50%。在國際清算銀行統計的全球61個主要經濟體貨幣中，人民幣升值幅度雄踞第一。但到了2015年，雖然人民幣名義有效匯率跟隨美元升值了4.8%，但仍然毫無懸念地讓出了第一的寶座。這一年，美元最強。

2015年境內人民幣(cny)兌美元的匯率分為三個階段，從年初到3月中旬，人民幣兌美元震盪貶值了約1.3%；3月17日到3月20日，人民幣兌美元匯率連續幾日拉升，回到了6.2的年初水平，之后直至8月11日匯改前，基本維持在6.2的水平上；8月11日以后，匯率浮動幅度加大，匯改后幾個交易日內貶值約3%，9月份開始震盪上行，11月30日人民幣加入sdr之后又趨於貶值，12月以來貶值1.3%。離岸人民幣(cnh)兌美元匯率的波動幅度大於cny匯率，但走勢基本一致。

作為一個大國貨幣，人民幣匯率也像四大國際儲備貨幣一樣，主要是“預期驅動型”的。3月中旬人民幣的突然拉升，重要驅動因素之一是英國申請加入亞投行，隨后多個歐洲大國申請加入，一時間國際投資者紛紛看好中國，提振了人民幣匯率。3月到8月人民幣維持穩定，境內外人民幣匯差縮窄，與人民幣加入sdr的預期有較大關聯。8月份的匯改，一方面是貫徹了年初政府關於進一步完善人民幣匯率形成機制的部署，另一方面也是為了更好地滿足sdr關於“可自由使用貨幣”的浮動條件。匯改之后人民幣的小幅升值，以及人民幣加入sdr后的貶值，則與市場力量和政府維護匯率市場穩定的力量的博弈催生的預期效應有關。

2016年，當影響預期的靴子一一落地，當大宗商品價格跌至谷底，去年大跌的貨幣是否會迎來喘息甚至反彈的機會，我們拭目以待。

靴子之一，是美聯儲一年加息幾次，什么時候加。美聯儲加息當天，《華爾街日報(博客,微博)》報導，市場預期2016年美聯儲將加息4次。亞特蘭大聯儲主席洛克哈德2015年12月21日表示，2016年很可能每隔一次議息會議，加息一次。在實際操作中，加息的決策可沒有那么簡單和機械，一切取決於美國經濟的表現。從目前的狀況看，美國經濟復甦的步伐已經穩固，失業率降到了5%，薪資水平增速也處於5年來的較高水平，似乎情況一片大好。但是，這一次美元加息周期與前面數次不同之處在於，其實經濟並沒有那么好。首先，從總量看，gdp增速僅在2%-3%的水平，而過去加息時經濟增速一般達到4%。而且，根據imf的預測，未來5年美國經濟增速將一直在這一范圍波動，並不會有大的起色。其次，從結構看，過去美國的經濟復甦周期通常伴隨著私人投資的較快增長，但這一次經濟復甦主要是消費推動的，“沒有積累的復甦”的可持續性令人生疑。

靴子之二，是歐元區、日本、中國等其他主要經濟體表現如何，以及寬鬆的力度有多大。根據imf和高盛等投行的預測，2016年歐元區和日本的經濟將逐漸升溫，gdp增速分別為1.7%和1.2%，分別高於2015年0.2和0.5個百分點。此外，市場普遍預期，日本央行將於2016年4月進一步擴大寬鬆，這將對日元匯率形成貶值壓力。對於歐元匯率，目前市場看法不一，以高盛、美銀美林為代表的“看空派”認為將繼續下跌至1.0，而以瑞銀、法國農業信貸銀行為代表的“看多派”認為做空歐元已近尾聲。中國2016年將著力進行結構性改革，同時加大財政刺激力度，而且中央經濟會議要求“貨幣政策要為結構性改革營造適宜的金融環境”。在這一過程當中，經濟增速的波動、寬鬆政策的出臺將繼續撥動市場的心弦，推動人民幣匯率起舞，很多國際投行預期人民幣兌美元匯率在2016年底將貶值至6.8。這一匯價是2008年6月-2010年8月長達兩年內的水平，也是2005年7月匯改以來的平均水平，這一期間中國的外匯儲備增加了27000億美元。加上中國經濟增速仍然保持較高水平、國際收支仍然健康，人民幣匯率有望在2016年企穩，特別是從一籃子貨幣的角度衡量，仍然處於升值周期，只不過是速度將放慢。

靴子之三，是以原油為代表的大宗商品的價格走勢。opec維持不減產，伊朗方面的供應增加，頁岩油氣增產空間較大，原油的供應仍然充沛。需求端看，2016年全球經濟增長態勢有望好於2015年，會增加對能源的需求。原油的價格走勢取決於供需力量的對比。高盛預計原油價格還將繼續下跌到20美元/桶。如果是這樣的話，大宗商品貨幣匯率還將下跌。不過，否極泰來，價格下跌將擠出高成本供應，同時刺激需求，我們有望在2016年看到大宗商品企穩，從而也看到大宗商品貨幣的企穩。

面對錯綜復雜的國際匯率走勢，中國要仔細觀察，在資本項目可兌換、匯率形成機制改革方面繼續走開放發展的道路。首先，要繼續穩步推動人民幣資本項目可兌換，把人民幣作為“可自由使用貨幣”的內涵做實，讓更多的國際資本能夠參與中國金融市場，靠中國經濟“增速快、收益率高”的相對優勢對長期資本形成持續吸引力，使中國市場參與者在與國際力量的互動中發掘出更有決定性的“中國價格”，掌握人民幣匯率的定價權。第二，要貫徹從一籃子貨幣角度看人民幣匯率的思路，讓市場決定匯率走勢，不機械地跟隨美元升值。但是，對偏離基本面的大幅匯率波動也要進行適當干預，不讓貶值預期自我實現形成難以逆轉的趨勢。第三，在調節匯市供求、管理資本流動時，慎用行政管制，而是采取制度化、逆周期的措施，讓市場對人民幣的“可自由使用”有更多信心。中國經濟增速在全球主要大國中仍處於前列，新的增長動能正在形成，中國的利率水平在2016年還將在全球主要經濟體中處於相對高的水平，再加上我們在全球貿易中的份額維持穩定、經常項目保持適度順差，人民幣在中期內還將處於升值的頻道。市場將認識到這一點，這一認識將在2016年轉化為人民幣匯率的支撐力量。(華夏時報）