投資雷達》油價再掀通膨警報？會重演通膨失控或停滯性通膨嗎？

中東衝突延續至今，原油供應路線受到干擾，油價上升的同時，柴油、船舶燃料以及海運成本也一起走高，讓市場再度關注通膨風險。當油價、柴油與運費同時上升，從工廠生產、農業、營造、陸運到跨國商品運輸，都可能面臨成本增加。這波能源衝擊，會不會把好不容易降下來的通膨重新推高，甚至走向1970年代那種通膨失控的局面？

1. 油價之外，現在連「運油」都變貴了

美國通膨壓力尚未退場，能源價格又投下新的變數。自美伊衝突爆發以來，荷姆茲海峽航運受到干擾，美國西德州原油期貨價格從2月每桶約65美元快速攀升，4月一度突破110美元，漲幅超過70%。雖然近期油價已經從高點回落，但仍明顯高於戰前水準，能源價格對通膨的影響開始浮現。

以2月26日作為中東衝突升溫前的比較基準，截至9月下旬，美國西德州原油期貨累計上漲約41%，紐約港超低硫柴油期貨上漲約83%，阿拉伯灣至中國的超大型原油輪現貨運價則上漲約308%。也就是說，在油價上漲的同時，把原油從中東運往主要消費市場的成本漲幅更為驚人。背後原因在於荷姆茲海峽航運受阻後，部分船舶必須調整航線，加上船舶周轉時間拉長、可用油輪運力收緊，使能源供應鏈承受的壓力從「油本身」一路延伸到「運油」。另外，壓力也開始往企業端傳導。美國勞工統計局公布的8月生產者物價指數顯示，柴油價格單月大漲24.1%。柴油廣泛使用於卡車運輸、農業、營造與工業設備，因此當原油、柴油與海運成本同步攀升，受到影響的已不只是消費者到加油站看到的價格，而可能逐步反映在物流、商品生產與企業營運成本上。

2. 若通膨失控，各類資產會怎麼走？

如果成本真的一路傳導，讓通膨失控，資產會怎麼走？我們整理自1994年至今，將CPI年增率達2%以上、但尚未符合「CPI達7%、核心CPI達5%，且至少持續6個月」的期間定義為通膨未失控；符合後者則視為通膨失控。（同時納入整體CPI、核心CPI與持續時間，是希望更完整辨識通膨是否已從能源價格的直接衝擊，進一步擴散至薪資、非能源商品與服務價格，形成較廣泛且持久的「第二輪通膨效應」；波士頓聯邦準備銀行的研究也指出，核心通膨排除能源價格後，更能反映油價衝擊向其他物價項目的傳導程度。）除了觀察帳面上的名目報酬，我們也進一步扣除同期物價漲幅，計算真正反映購買力變化的實質累積報酬。

數據顯示，通膨維持在2%以上、但尚未失控時，美國股票與美國科技股的實質累積報酬約8.7%與14.3%（扣除通膨）；美國不動產投資信託與美國長天期公債的實質報酬分別約10.7%與5.6%，代表只要通膨仍在可控制範圍，多數資產仍有機會創造正的實質報酬。但情況一旦進入失控階段，結果明顯反轉。通膨失控期間，美國股票實質累積報酬率降至-15.3%，科技股為-29.8%，投資等級債為-21%，不動產投資信託為-19.2%，美國長天期公債更達-37.6%；九類資產中，只有能源類股與原物料維持正的實質累積報酬，分別為57.8%和15%。

3. 這次會重演1970年代嗎？

這次會走到1970年代那種失控程度嗎？波士頓聯邦準備銀行認為，如果直接把現在與1970年代畫上等號，可能忽略了美國經濟結構過去50年已經發生很大的變化。研究採用「漢彌爾頓油價衝擊衡量法」，觀察經通膨調整後的實質油價，相較於過去12個月最高水準又上漲了多少。依照這套方法估算，今年這一波實質油價衝擊約為33%，大約只有1973年OPEC石油禁運及1978年石油危機期間大型油價衝擊的一半左右。波士頓聯邦準備銀行估計，1970年代衝擊會導致未來12個月整體個人消費支出物價年增率提高2.2個百分點；現在影響則降至1.5個百分點。核心個人消費支出物價年增率受到的影響下降得更加明顯，從2個百分點以上，降至0.5個百分點。就業市場的變化更為明顯，同樣規模的油價衝擊若發生在1970年代，未來12個月就業成長估計可能減少約1.8個百分點；但到了近年，油價衝擊與全國就業成長之間的負面關係已經幾乎消失。

報告指出，1970年代美國每創造1,000美元實質產出，接近需要消耗一桶石油；現在的石油使用強度已經不到當年的三分之一，一方面來自能源使用效率提升，另一方面也反映美國經濟逐漸由能源密集度較高的製造業轉向服務業。另一個結構性改變，是美國本身已經成為重要產油國。1970年代，美國高度依賴進口石油，因此油價大漲對多數地區而言，主要是一場推升成本的負面供給衝擊；但2010年前後頁岩油革命帶動美國原油產量快速增加，到了2019年，美國更成為石油淨出口國，使現在的油價衝擊出現1970年代較少見的「區域抵銷效果」（指油價上漲雖會增加用油地區與產業的成本，但產油地區可因能源收入、投資與就業增加，部分抵銷整體經濟受到的負面影響）。

鉅亨投資策略

美國經濟結構轉型，緩衝油價衝擊與通膨風險

中東衝突干擾荷姆茲海峽航運，推升西德州原油，更帶動柴油與海運費同步暴增，使成本大幅傳導至工業、物流與營造端。歷史數據顯示，若通膨受控，美股與不動產等資產仍可維持正實質報酬，但若通膨陷入失控，絕大多數資產均會呈大幅負實質報酬，僅原物料能實現正實質報酬。因此，若擔心能源價格持續攀升並推高通膨，可透過多元資產配置，適度納入原物料、能源等相關基金，以分散通膨環境下的投資風險。

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