對話42 Macro創始人：聯準會的「溫水煮青蛙」與K型經濟

來源：《Anthony Pompliano》；編譯：Felix, PANews

投資研究公司 42 Macro 創始人兼首席執行官 Darius Dale 近日參與《Anthony Pompliano》播客節目。訪談中，二人探討了凱文·沃什擔任聯準會主席對貨幣政策的影響、K 型經濟給美國人帶來的消費困境，以及為什麼每位投資者都必須參與資產市場才能在金融抑制中生存下來。

主持人：你對聯準會主席凱文·沃什的首次新聞發布會怎麼看？他和他的前任有什麼不同？

Darius：關於你的問題，首先我想說的是，我們認為凱文·沃什是一個「披着鷹派外衣的鴿派」 。

主持人：這是什麼意思？

Darius：意思是他最終希望實行更寬鬆的貨幣政策。這也許是因為他與現任政府的關係，但我對此表示懷疑。我認為他純粹是真正相信 AI 具有巨大的去通膨潛力。然而，他必須穿上鷹派的盔甲，以便為聯準會創造空間和着陸點。因此，我們認為在接下來的兩到三個季度里，聯準會要麼必須收緊貨幣政策，要麼必須利用其溝通工具向市場發出可能收緊政策的信號，或者兩者兼施，以此來為後續的寬鬆政策創造空間。

主持人：你為什麼認為需要更緊縮的貨幣政策？如果看看過去幾周的通膨預期，它似乎已經開始回落了，你認為這會改變聯準會的這一需求嗎？

Darius：問得好。關於通膨預期，我們對通膨的驅動因素進行過大規模的統計學分析，研究了哪些指標領先或滯後於通膨。結果表明，通膨預期與未來的實際通膨結果之間幾乎沒有任何統計學上的因果關係。真正對未來通膨結果產生有意義影響的，是通膨的貨幣驅動因素，比如貨幣供應的變化率，以及貨幣流通速度的擴張或收縮，這些非常重要。此外還有政策驅動因素，最顯著的是赤字支出和聯準會的債務貨幣化。另外，如果銀行業出現實質性的去監管，從而推動信貸增長周期，這也將是通膨的領先指標。最後還有我不一定完全認同的「產出缺口」驅動因素：當經濟增長高於潛在增速，或失業率低於「非加速通膨失業率」（NAIRU）時，這些都是能領先通膨的指標。雖然沒有任何單一指標能完美預測通膨，但將這些因素綜合來看，它們目前正在向政策制定者和市場發出一個非常強烈的鷹派信號：聯準會必須採取行動。

主持人：也就是說，這些數據表明通膨要麼在走高，要麼雖然見頂但停留在讓人非常難受的高位，因此聯準會必須採取行動。

Darius：沒錯，這些信號在說明兩件事：一是通膨正在走高；二是通膨可能正在見頂，但會在一個非常令人不適的水平見頂，並在該水平持續橫盤。目前的數據表明，我們根本不在一條可信的抗通膨路徑上，而且短期內肯定無法實現聯準會 2% 的通膨目標。讓我們拆解一下這些通膨驅動因素。

從產出缺口來看，目前的產出缺口大約是 110 個基點，通常在 200 個基點左右時，聯準會就不得不通過收緊政策直至經濟衰退，所以現在已經走完一半多一點了。我們還看到失業率已經低於 NAIRU，目前約低了 20 個基點。在 AI 的背景下，我不知道我們是否會將其壓低到低於 NAIRU 100 個基點，但通常到了那種時候，聯準會就不得不把商業周期收緊到低迷狀態。在政策驅動因素方面，聯準會赤字支出的年化變化率目前約為 8%，遠高於歷史趨勢線。聯準會債務貨幣化的年化增長率也大概在 7% 到 8%，同樣遠高於歷史趨勢線。銀行信貸年增率增長約 7%，也是遠高於歷史趨勢線的。這些統計數據的增長率與 2% 的通膨環境是完全不一致的。此外，根據我們商業周期模型的驗證，政策利率變動與經濟結果之間大約存在 18 個月的滯後，這意味著之前降息 175 個基點的滯後影響目前正傳導至經濟中。

主持人：你覺得聯準會已經放棄 2% 的目標了嗎？

Darius：那是肯定的。你和我討論這個問題已經至少有五六年了。聯準會內心並不想要 2% 的通膨，但他們必須向債券市場釋放他們想要 2% 的信號，否則就會失去對長端殖利率曲線的控制，這會對他們實現「最大化就業和價格穩定」的雙重使命產生反作用。42 Macro 多年來一直向全球投資者社區表示，我們都是在金融壓迫和貨幣貶值的鍋里被活活煮熟的「青蛙」。在我看來，凱文·沃什在執行這項工作時是一位非常稱職的聯準會主席。聯準會的工作就是活活把我們煮熟，但不讓我們跳出鍋外。如果我們跳出去了，就會產生金融穩定問題，實體經濟和資產市場會面臨比高通膨更糟糕的問題，所以這是兩害相權取其輕。

主持人：即使現在的通膨水平較高，但並沒有明確信號表明它會從現在開始急劇加速。然而，最新公布的 PCE（個人消費支出）數據卻讓不少人感到意外，市場出現拋售，大家開始擔憂。不同的指標在傳遞不同的資訊，這讓很多人感到困惑。這是否就是聯準會選擇「多看少動」（既不升息也不降息）、把問題往後推的原因？讓這種複雜性自己分化，等看到更清晰的圖景後再做決定。

Darius：沒錯，這完全切中了「複雜性理論」的要害。我從事這項工作近二十年了，曾嘗試建立各種模型。如果真的存在一種「奧卡姆剃刀」式（簡單式）的方法，能把每次通膨數據或非農就業數據精確預測到小數點後兩位，我們早就破解了。既然我們能造出 AI，統計學上預測個非農數據按理說並不難，但問題在於，這些經常被修正的時間序列數據的方差和標準差實在太大了。因此，面對金融市場和宏觀經濟模型時，你必須採用「馬賽克視角」。它絕不是孤立的數據點，而是像一群並肩遊動的魚，或者天空中變幻排列的鳥群一樣，是所有數據點的交織與共振。

主持人：形容得真生動，「魚群」和「鳥群」。

Darius：的確如此。目前這群「魚」向聯準會和金融市場傳遞的資訊是：「別再自欺欺人地認為當前的政策具有限制性了」。我認為聯準會已經收到了這個信號，最新的經濟預測摘要和點陣圖也證實了這一點。而我們認為，下一步是（尚未成為市場共識）：聯準會可能必須採取更進一步的實質性緊縮舉措，或者通過點陣圖等工具大幅上調前瞻性指引，甚至在其資產負債表上做出重大轉變。因為我們知道，凱文·沃什並不喜歡廢話連篇的口頭干預。

主持人：那能源價格呢？油價之前經歷了一波飆升，但最近回落了，在過去幾天的幾個小時裡甚至跌破了每桶 70美元。如果能源價格保持溫和甚至進一步下跌，是否會減輕通膨壓力，從而利多美國消費者？

Darius：當然是利多。我們在今天的 PCE 報告中就看到了這種溫和的韌性。實際個人消費支出出現了一個微弱的正向脈衝，年化增長率為 2.1%，雖然略低於 2.5% 的歷史趨勢線，但依然存在。需要注意的是，這一消費是在實際可支配個人收入按月度年化計算下降了約 1.5% 的背景下發生的，這遠低於趨勢水平。在收入大幅收縮的情況下，消費僅僅略低於趨勢，這說明美國消費者具有極強的韌性。這也是我在 2022 年夏天大家都高呼「經濟衰退」時就率先提出的觀點。回想一下，2021 年秋天我在你的節目裡說，未來 12 個月大家會開始討論一個當時沒人提的詞：「R」（Recession，衰退）。到了 2022 年秋天，我說大家都該閉嘴別談衰退了，因為經濟極具韌性，大家關注了錯誤的「R」詞。目前的所有數據都支持我們關於「美國經濟具有韌性」的主題，而這也給了聯準會收緊貨幣政策的底氣和空間。

主持人：現在資產價格再度一飛沖天，美國消費者看似很有韌性，但所有人都在抱怨，說所有東西都買不起了。我的看法是，這三種現象同時為真。由於過去五六年的物價暴漲，生活成本確實高得難以承受。但我們同時又生活在一個瘋狂輸出和攀比消費的社會裡：尼克斯隊要打進總決賽了？買張票。Ins 上有人買了新玩意？我得買兩個。某個旅行地點很酷？我要去拍張照。這一切難道已經成了我們消費主義的常態嗎？

Darius：自從我們在 2022 年 9 月提出經濟韌性主題以來，這就成了常態。告訴我，世界上有哪個「中位數」或「平均值」的統計指標，能用來準確描述並制定政策，或管教你的四個孩子嗎？

主持人：當然沒有，每個孩子都完全不同。

Darius：沒錯，宏觀經濟也是如此。雖然總量統計數據對於預測金融市場和政策反應很有用，但這些總體統計數據實際上一點都不具有同質性，一旦你將其拆解，它們是非常異質的。我們向全球投資者發布的報告中，重點強調了通過兩個維度展現的「K 型經濟」特徵。

在底層家庭（K 型底部），目前信用卡、車貸、學生貸款的 90 天以上重度違約率已經追平甚至超越了 2008 年全球金融危機和經濟大蕭條時期的峰值。在美股創新高、名義經濟增長遠超趨勢線、企業盈利創歷史新高的宏觀盛世下，底層家庭的違約率卻處於金融危機級別的慘狀，這說明底層的生活極其糟糕。

而身處 K 型頂部的人，坦白說，我們正在瘋狂賺錢。其核心驅動力源於我之前在你的節目中分享的「西村-蒙托克效應」。這個效應的核心是，當你擁有極高的儲蓄時，你就不需要從當前的收入中提取那麼多去存錢。因此從數據上看儲蓄率極低，但消費卻極高。

我是如何得出這個結論？過去十到二十年裡，我一直在蒙托克和西村進行實地調研。我注意到在很難進的高級場所，花錢最多的人未必是像你我這樣頭髮花白或謝頂的人，而是那些二十多歲、父母有錢的年輕人。我這麼說完全沒有貶義，而是說因為他們不需要為了退休、為了未雨綢繆或為了贍養父母而存錢，所以他們每個月可以將更高比例的收入花在消費上，因為他們沒有儲蓄壓力。

將我個人的這段經驗應用到宏觀經濟中，我們看到美國家庭部門資產負債表上的現金存量（支票存款加上貨幣市場基金風險敞口），已經從疫情前的 3.5 兆美元增長到了近 12 兆美元，增加了約 8 兆美元現金。

主持人：這太瘋狂了。

Darius：沒錯。當全美 K 型頂部的家庭坐擁這近 8 兆美元 的新增現金存量時，他們可以把個人儲蓄率壓得極低。無論當前收入發生什麼變化，他們隨時可以動用這些巨額存款來支持日常和奢侈消費。

主持人：你如何看待當前的股票市場？AI 到底是劃時代的救贖，還是一個需要小心腳下深淵的超級泡沫？

Darius：你問到了最核心的問題。每個人必須參與投資。如果你不把自己與 K 型頂部那些人的創造財富活動綁定在一起，你就會被遠遠地拋在後面，並在這個過程中遭受歷史性的「坎蒂隆效應」的無情收割。我認為，目前這個國家內部涌動的巨大政治焦慮和憤怒，其根源正是這場全美範圍內的、由大規模貨幣增發導致的坎蒂隆效應。

（PANews註：坎蒂隆效應是指新發行的貨幣並非同時年增率例地推高所有商品價格，而是像「滴水」一樣沿着特定路徑逐級滲透，導致最先拿到新錢的金融機構和富人能在物價普漲前低價購買資產而獲益，而處於貨幣鏈條末端的工薪階層和普通人則需承擔物價全面上漲後的購買力損失，從而引發財富從後者向前者的隱性轉移。）

主持人：你是指美國目前最富裕的幾個縣全部環繞在華盛頓特區（政治權力核心）周圍的現象嗎？

Darius：沒錯，這正是其中一部分，也是兩黨共同趴在政府身上吸血的結果。我最近看到另一個讓我大受震撼的數據：超過 65 歲的老年人中，有 89% 的人極力支持提高年輕人的稅收，以此來確保他們自己的養老福利能夠足額發放。

主持人：為什麼這個比例不是 99%？剩下的 11% 可能是真的心疼自己的孫輩吧。

Darius：實際上，這些老年人也是受害者。他們日常生存所需的必需品價格在飛速暴漲，而他們中的大多數人已經步入晚年，拿着固定或極為有限的收入。我完全理解並同情他們的焦慮，但解決辦法絕對不是去對一幫既沒有存款、又幾乎賺不到錢的年輕群體加稅。學者 Peter Turchin 在其著作中明確指出，我們正處於一個功能強大的「財富抽水機」中。Ray Dalio 在其研究中暗示過這一點。由於各種原因（主要是競選資金的緣故），我們允許所謂的「精英階層」通過修改監管條例、財政政策（尤其是長達萬頁、充滿利己漏洞的複雜稅法）以及貨幣政策，來瘋狂地掠奪和壓榨 K 型底部的普通大眾。

以 2021 年為例，在通膨大爆發前夕，聯準會硬是將政策利率維持在比經典的泰勒規則（Taylor Rule）整整低了 1,000 個基點的絕對低位。作為對比，上世紀 70 年代聲名狼藉的 Arthur Burns 在其瀆職最嚴重的時候，也才將利率維持在低於泰勒規則 700 個基點的水平。當時聯準會的資產負債表膨脹到了名義 GDP 的 36%（目前回落至 21%）。

央行為何要不斷稀釋貨幣的購買力，將財富源源不斷地從底層推向股市和富人階層？如果我們要拯救這個國家，就必須立刻關掉這個財富抽水機。但問題是，龐大的嬰兒潮一代是否願意為了後代放棄自身的利益？我看大多數人還是在想：「我還能從中撈到點什麼好處？」

主持人：談到股票市場，另一個很有意思的動態是著名的「科技七巨頭」。我最近聽到有人調侃說，他們現在已經不是「Mag 7」，而是變成了「Lag 7（落後七巨頭）」，其餘的 493 只標的反而在一飛沖天。一方面，這是指數自我修復的健康機制；但另一方面，這是否意味著科技股的鎧甲上出現了裂痕？估值並不像人們想象的那樣堅不可摧？你有什麼看法？

Darius：針對七巨頭，我有兩點想說。第一，自去年秋天以來我們便認為，投資者正把七巨頭當作「提款機」，抽調其中的獲利資金去注入到更廣泛的「AI 應用公司」身上。隨著投資者對 AI 在整個傳統經濟中的滲透感到興奮，他們開始將目光投向標普的其他 493 只、甚至更廣泛的 3,000 只股票中，去尋找那些在相對估值上極具吸引力的窪地。

第二，從長期的企業營運來看，隨著七巨頭從原先的「輕資產模式」轉變為承載巨額資本開支的「重資產模式」，其維護性資本開支將被推向一個驚人的高度且長期居高不下。你不可能蓋好一個數據中心就把它扔在那 10 年不管，你必須不斷推倒重建和升級換代。目前華爾街賣方預期這些公司的自由現金流在 2029 或 2030 年會呈現完美的「曲棍球棒式」深 V 反彈，但從歷史上所有的資本開支泡沫（如當年的鐵路、運河、網路科技）來看，這種劇烈的過度建設通常會戳破這種不切實際的幻想。

主持人：怪不得馬斯克現在到處推銷「把數據中心建在太空」的想法，這樣就能躲開地球上憤怒的人群了。

Darius：的確，如果我們再不主動關掉這台製造階級對立的 K 型調節機制，如果我們繼續縱容最高法院近年來對壟斷巨頭的姑息，縱容多達上千萬字、專為富人階層定製的複雜稅法，那麼底層的人遲早會暴動。

主持人：在這個擁有 4 億支槍和 3 億合法持槍者的國家，如果真的暴動起來，聲音絕對會響徹雲霄。

Darius：我過去在紐約生活了很久，後來去過邁阿密。但我現在有幸生活在一個並非鄉村、但也絕非大都市的特殊地區。這裡的核心區域雖然富裕，但其周邊環繞的城鎮，正是主流精英階層眼中典型的「川普之鄉」（Trump Country）。我和這群人一起去教堂，這段經歷徹底打破了我的認知。

因為這是我人生中第一次真正和「貧窮的白人群體」生活在一起。我從小生活在極度貧困的黑人、拉美裔、薩摩亞裔、湯加裔和非洲移民社區里。後來我去了耶魯，那裡全是富裕的白人；接着我搬到紐約和邁阿密，那裡是更富有的白人和拉美精英。直到我搬到這裡，看到周邊那些處於 K 型底部普通小鎮的白人居民。

我想告訴大家兩件事。

他們絕非媒體抹黑的模樣。媒體對這個群體進行了極其惡毒和不公的妖魔化，將他們貼上「種族主義」、「性別歧視」甚至「可憐蟲」的標籤。這完全是謊言。他們是我這輩子見過的最甜蜜、最善良、最熱心腸的人。

人類的悲歡本質相通。在見證了底層的黑人、拉美裔、薩摩亞裔、非洲移民以及如今的底層白人後，我敢百分之百地斷定，所有人想要的都是完全一樣的東西，那就是能夠有尊嚴地養活和照顧好自己的家庭。就這麼簡單。

來源：金色財經

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