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過去三個月，美國記憶體晶片類股在 AI 投資熱潮帶動下大幅上漲，漲幅介於 44% 至 184%，明顯優於費城半導體指數同期約 20% 至 88% 的漲幅。然而，近期族群震盪加劇，引發市場對 AI 記憶體景氣是否見頂的疑慮。摩根大通 (JPMorgan Chase)(JPM-US) 最新報告指出，近期股價波動主要由市場情緒與交易結構驅動，而非產業基本面轉弱，真正的考驗將落在第二季財報與企業展望，尤其是長期供貨協議 (LTA)、雲端服務商(CSP) 資本支出及 HBM 供給三大關鍵指標。
摩根大通在 6 月 24 日發布的研究報告中維持「AI 記憶體上行週期持續延長」的看法，認為近期市場修正更多反映短線交易部位調整，而非需求或供給出現根本性改變。隨著第二季財報季即將展開，市場焦點將重新回到企業獲利、未來展望及 AI 需求是否持續增強等基本面因素。
報告指出，目前市場圍繞 AI 記憶體產業主要聚焦三項驗證方向，包括長期供貨協議 (LTA) 推進速度、雲端服務商資本支出 (CAPEX) 是否持續增加，以及 HBM 供給是否因技術與產能限制而維持緊俏，三者將共同決定 AI 記憶體產業是否迎來新一輪估值重估。
摩根大通認為，LTA 已成為本輪 AI 記憶體景氣循環最重要的結構性變數。自今年 5 月以來，市場宣布的新 LTA 數量明顯放緩，但並不代表趨勢中斷，而是供應商與客戶針對價格鎖定、預付款比例及違約保護條款等細節進入更深入談判階段。
報告指出，目前記憶體廠商在簽訂長約時態度更加謹慎，除價格外，也更重視預付款、最低採購量及合約保障機制，部分企業治理程序也使簽約速度放慢。
不過，摩根大通認為，美光科技 (Micron Technology)(MU-US) 與 Anthropic 建立的策略合作模式，已為產業提供新的合作範例。雙方合作不僅涵蓋 HBM、DRAM 及企業級 SSD 等長期供貨，更延伸至股權投資及融資合作，被視為新一代「類 LTA」架構，代表 AI 供應鏈正由傳統買賣關係，逐步轉向「產能加資本」共同綁定的新模式。
此外，三星電子 (Samsung Electronics) 及 SK 海力士 (SK Hynix) 同樣被視為 Anthropic AI 生態的重要長期供應商，反映 AI 模型開發商正積極透過長約提前鎖定未來數年的高階記憶體供應。
摩根大通預估，大規模 LTA 真正快速落地的時間點，將落在 2026 年下半年，屆時包括大型雲端服務商及超大規模資料中心業者 (Hyperscalers) 可望成為主要簽約對象，也將推動整體記憶體產業進入新一輪估值重估。
第二項觀察重點則是雲端服務商資本支出結構。
摩根大通指出，AI 記憶體在 CSP 資本支出中的占比正快速攀升，已由 2022 年不到 20%，提高至 2026 年預估的 52%，2027 年更有望突破 70%。
報告認為，這代表記憶體已從 AI 伺服器中的配角，逐步成為限制 AI 算力擴張的重要瓶頸之一，未來 HBM、高容量 DRAM 及企業級 SSD 的重要性將持續提升。
不過，市場對此仍存在分歧。一方面，AI 記憶體供應商獲利預期持續上修；另一方面，也有投資人開始質疑，雲端業者是否願意長期維持如此高比例的 AI 記憶體投資，尤其在 AI 商業化回報仍有待驗證的情況下，CAPEX 是否具備持續性仍存在不確定性。
摩根大通認為，市場對 AI 投資回報率 (ROI) 的爭論短期內不會消失，而第二季財報期間，各大雲端服務商公布的 CAPEX 指引，將成為左右市場情緒的重要因素。
第三項關鍵則來自供給端。
儘管三星電子、美光及 SK 海力士均持續擴充 HBM 與 DRAM 產能，但摩根大通認為，供給成長仍受到結構性限制。
報告指出，目前 SK 海力士 DRAM 月產能預計年底將提升至約 63 萬片晶圓，三星電子亦持續擴建先進記憶體產線。然而，新建晶圓廠從投資到量產通常需歷時 2 至 2.5 年，導致新增「綠地產能」(Greenfield Capacity) 無法快速滿足市場需求。
此外，HBM 本身也改變了記憶體產業的供給邏輯。由於 HBM 採用更複雜的堆疊結構、先進封裝及更高附加價值，即使晶圓產能持續增加，每片晶圓實際產出的 Bit 數成長速度卻反而下降。
摩根大通將此現象稱為「效率約束」(Efficiency Constraint)，亦即 HBM 比重愈高，整體 Bit 供給增速反而受到壓抑，使市場長期維持相對偏低的供給成長率。
分析師指出，這也是 AI 記憶體價格得以維持高檔的重要原因。即便各大廠持續擴產，受限於製程、封裝及良率等因素，高階 HBM 供應仍難以快速追上需求，產業供需失衡可望延續更長時間。
摩根大通表示，隨著第二季財報季展開，市場將逐步驗證 AI 需求是否足以支撐目前偏高的估值水準。若企業公布的 LTA 進展、CAPEX 展望及 HBM 供需情況均優於市場預期，AI 記憶體產業有望進一步迎來估值上修；反之，若企業展望保守，短期股價波動仍可能持續，但並不改變 AI 帶動記憶體產業長期成長的基本趨勢。
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