VC創始人的自白：普通人必須理解的量化策略底層邏輯

作者：0xjerome 來源：X，@jerome_wong99

序言：一段創始人的自白

昨天 @cityprotocolHQ 官方賬號發了一篇關於「熊市雙位數收益」的教學。

那篇內容更像一個知識框架 - 什麼是 Delta，為什麼資金費率可以成為收益，為什麼流動性提供者（LP）不只是收手續費，諸如此類。

後來，我想了想，覺得這件事不應該只停留在「教學」。我想用創始人的視角，也用一點自白的方式，再寫一遍。如果大家喜歡，我也會更多的在我的推特和頻道更新類似的內容（t.me/city_protocol）

不是為了把一堆術語講得更複雜。恰恰相反，是因為我越來越強烈地感覺到：如果普通用戶還是只用「漲不漲」理解加密市場，我們這個行業永遠只能在情緒周期里打轉。

我不是一開始就從 DeFi 視角看收益的。在滙豐和UBS的投行部門裡，我看過投行、資產、融資、風險定價和機構流程是怎麼運轉的。

後來進入 Web3，我參與創立 EVG，做過生態建設、項目孵化、一級市場和二級市場之間的很多事情。我也參與過 Aspen Digital 這樣的機構數字資產平台。它背後有傳統長期資本和家族辦公室語境，也包括羅斯柴爾德家族相關資本參與的那類視角。

那種視角和普通加密推特很不一樣。

它不會只問「這個東西能不能漲」。

它會問：資產在哪裡？誰託管？收益來源是什麼？贖回怎麼做？風險怎麼定價？如果市場出問題，誰負責處理？

再後來，我也做過多個量化策略的LP。這段經歷對我影響很大，因為當你真的把錢放進一個策略里，你會發現自己關心的東西會變得非常具體。

你不再只看年化殖利率（APY）。你會開始問：這個收益是不是靠賭方向？是不是靠槓桿？是不是靠市場？最大回撤發生在什麼情況下？凈值（NAV）怎麼算？誰有權限？什麼時候能退？

這些問題聽起來不夠sexy。但它們是資本真正關心的問題。從 EVG、Aspen Digital、不同量化策略有LP的經歷，再到現在做 City Protocol，我越來越相信一個很簡單的判斷：

真正能留下來的金融基礎設施，不是幫用戶賭得更刺激，而是幫用戶更清楚地理解自己到底在承擔什麼風險、收取什麼補償。

這也是為什麼我想寫這篇文章。因為熊市會逼所有人誠實。

牛市里，價格上漲會掩蓋很多問題。一個產品有沒有真實現金流，一個收益是不是可持續，一個策略有沒有風險控制，一個金庫（vault）有沒有清晰的凈值（NAV）和贖回機制，很多人都不會認真問。

但熊市不一樣。熊市會把所有漂亮話都壓縮成幾個非常直接的問題：

第一、我的錢到底放在哪裡？

第二、收益到底從哪裡來？

第三、這個年化殖利率是市場獎勵、風險補償，還是別人的補貼？

第四、如果價格繼續下跌，誰在保護本金？

第五、如果我要退出，贖迴路徑是什麼？

最後、如果策略出問題，系統能不能暫停、檢查、修復？

這些問題很樸素，但它們才是金融產品的底層問題。

City Protocol 的願景，本質上也是圍繞這些問題展開的。

我們想把現實世界收益、機構級策略、金庫架構、兌換、獎勵和更完整的新金融體驗帶到鏈上軌道上，讓用戶不只是「買一個幣」，而是能夠在鏈上發現、理解、參與和退出更成熟的金融產品。

這聽起來很大。但落到一個普通用戶身上，其實就是一件事：

讓他不用成為量化交易員，也能看懂一個收益產品的基本結構。

讓他不用相信一句「高收益」，也能問出正確的問題。

讓他不用手動管理資金費率、對沖、凈值、預言機、贖回窗口和策略白名單，也能通過更透明的基礎設施參與其中。

所以這篇文章不是喊單，也不是包裝某一個策略。它更像我想留給用戶的一張地圖。

如果你讀完以後，下一次看到 15%、20%、30% 年化殖利率的時候，不再只問「能不能沖」，而是先問「收益從哪裡來、風險在哪裡、誰在管理、如何驗證、怎麼退出」，那它就有意義。

這也是我作為 City Protocol 創始人，覺得自己應該寫這篇文章的原因。

不是因為我想顯得懂很多術語。而是因為我真心覺得，下一階段的加密用戶教育，必須從「教大家追漲跌」進化到「教大家理解現金流和風險結構」。

這篇文章我想寫給三類人。

第一類，是在牛市賺過錢、在熊市又吐回去的人。

第二類，是在牛市里賺到不錯的結果，但是在熊市里不知道如何繼續獲取穩定收益的人。

第類，是已經知道「買現貨等拉盤」不是長期策略，但還沒有真正理解機構為什麼能在壞市場裡繼續賺錢的人。

加密市場裡最危險的誤解之一，是把「收益」理解成「價格上漲」。所以很多普通交易員一進入熊市就會自動失語：沒有敘事，沒有山寨季，沒有暴漲榜，沒有十倍幣，那還能幹什麼？

機構不是這樣看市場的。

他們不一定每天都在問「BTC 明天漲還是跌」。很多時候，他們問的是另一個問題：如果我不想賭方向，市場本身還有沒有結構性現金流可以收？

這就是 Delta 中性的起點。

Delta 中性不是一個高冷英文詞。你可以把它理解成一句非常樸素的話：

「我不想靠猜漲跌賺錢。我想把漲跌風險儘量抵消掉，然後只收市場機制里原本就存在的那部分錢。」

這篇文章會從零開始，把熊市雙位數收益背後的幾個核心機制講清楚：基差 / 資金費率套利、對沖型流動性提供、Pendle PT/YT、組合優化，以及為什麼這些東西最後會需要 City Protocol 這樣的代幣化 + 金庫基礎設施才能真正走向普通用戶。

先說清楚：這不是收益承諾，不是喊單，不是「閉眼年化 20%」。

相反，我想讓你真正理解：所謂機構級收益，不是魔法，是工程。它既有收益來源，也有風險邊界；既有數學邏輯，也有執行成本；既可以讓資本在熊市里繼續工作，也可能因為一個錯誤的參數、一個失效的預言機、一次流動性擠兌，把幾個月的收益瞬間抹掉。

TL;DR：熊市里最重要的能力，不是更努力地猜底，而是學會把「方向交易」拆成「風險組件」，然後只選擇你真正願意承擔、也真正能被補償的那一部分風險。

這就是本文的主線。

一、別只賭方向

1.1 大多數人不是在投資，是在裸奔做多

我們先從最基礎的詞開始：Delta。

在量化金融里，Delta 衡量的是你的組合價值對標的資產價格變化的敏感度。

公式卡：Delta - 你到底暴露了多少方向風險

簡單說，如果你持有 1 個 ETH，ETH 漲 1 美元，你的組合大概也漲 1 美元，這就是 Delta = +1。

如果你做空 1 個 ETH，ETH 漲 1 美元，你反而虧 1 美元，這就是 Delta = -1。

如果 ETH 漲跌對你的組合價值幾乎沒有影響，那你的凈 Delta 接近 0。

很多普通交易員每天都在做一件事：把自己的全部命運交給正 Delta。

買現貨，是正 Delta。

買山寨，是更高 beta 的正 Delta。

加槓桿做多，是正 Delta 加上清算風險。

所以熊市來臨時，他們不是「運氣差」，而是組合結構從第一天起就沒有為熊市設計過。

這也是為什麼同一個市場裡，會出現非常反直覺的一幕：普通交易員帳戶持續回撤，但一些專業交易團隊仍然能交出正收益。

不是因為他們比你更會預測頂部和底部。而是因為他們不把收益只押在方向上。

他們會問：

• 有沒有資金費率可以收？

• 有沒有基差可以鎖？

• 有沒有 LP 手續費可以覆蓋無常損失和對沖成本？

• 有沒有固定收益可以通過 PT 鎖定？

• 有沒有波動率、期限、流動性錯配、借貸利差或市場結構錯誤可以被模型化？

這就是「從賭方向到結構」的切換。看懂這一步，你就會發現：熊市並不是沒有收益，而是大多數收益不再以「幣價上漲」的形式出現。

它變成了更無聊、更工程化、更需要執行紀律的東西。也正因為無聊，它才更接近機構的遊戲。

圖 1：Delta 不是玄學，是你到底在賭不賭方向

1.2 Delta 中性的核心：把價格風險關掉，打開另一扇門

Delta 中性的目標不是讓你永遠不虧錢。這句話很重要。

很多人第一次聽到「中性策略」，會誤以為它等於「無風險」。錯。

Delta 中性只是說：我儘量不讓組合對標的資產價格方向暴露太多敏感度。

它關掉的是方向風險，不是所有風險。當方向風險被關掉之後，剩下的收益來源可能來自：

• 時間

• 資金費率

• 交易費

• 期限折價

• 波動率

• 借貸利差

• 流動性補償

• 風險溢價

• 市場微觀結構

這聽起來抽象。我們用一個最簡單的例子。

如果你買入 100,000 美元的 ETH 現貨，同時做空 100,000 美元的 ETH 永續合約，理論上你的現貨是 Delta +1，永續空頭是 Delta -1，兩者相加接近 0。

• 如果 ETH 從 3,000 跌到 1,500，現貨腿虧錢，但空頭腿賺錢。

• 如果 ETH 從 3,000 漲到 4,500，現貨腿賺錢，但空頭腿虧錢。

• 在理想狀態下，價格 PnL 互相抵消。

圖解卡：空間可視化 - 對沖不是消滅風險，而是換一個收益維度

那為什麼還要做這筆交易？因為永續市場裡可能存在正資金費率。也就是說，多頭為了持有槓桿多倉，需要定期付錢給空頭。

你不是在賭 ETH 漲跌。你是在收「市場多頭槓桿需求」這筆租金。

這就是基差 / 資金費率套利的基礎邏輯。

這也是機構喜歡的東西：只要這個租金足夠穩定，並且大於手續費、滑點、借貸成本、保證金占用和操作風險，它就可以變成一個相對可模型化的收益來源。

當然，這裡有一個關鍵前提：相對可模型化，不等於確定。

資金費率會反轉。交易所會出現風險。保證金會被錯誤管理。流動性會消失。極端行情會讓你在最差的時候補保證金。跨交易所資金調度會失敗。接口（API）會延遲。風控系統會誤判。

所以真正的機構能力，不是知道「買現貨 + 空永續」這個公式。對於量化團隊而言，真正的能力是：在一年 365 天、一天 24 小時的市場裡，讓這個公式不被現實打爆。

二、熊市雙位數收益從哪裡來：三種可拆解的現金流

2.1 資金費率：永續合約為什麼必須向現貨靠攏

加密市場最獨特的市場結構之一，是 perp futures，也就是永續合約。

傳統金融種，期貨有到期日。到了交割日，期貨價格必須和現貨價格收斂。

然而，永續合約沒有到期日。

那問題來了：如果沒有到期日，為什麼永續價格不會永遠偏離現貨？

答案就是資金費率。

資金費率是多空之間定期支付的費用。它像一個重力系統，把永續價格拉回現貨指數價格附近。

當永續價格高於現貨，說明市場太想做多，永續出現溢價。這個時候資金費率通常為正，多頭付錢給空頭。這會鼓勵更多人做空永續，也會讓部分多頭退出，從而把永續價格往現貨拉回。

反過來，當永續價格低於現貨，說明市場過度悲觀或空頭過度擁擠，資金費率可能變成負數，空頭付錢給多頭。

所以資金費率本質上不是天上掉下來的錢。它是市場為了讓永續價格不脫錨而設計的一種激勵。

當你執行「現貨持有 + 永續對沖」交易時，你做了兩件事：

• 第一，買入現貨，擁有標的資產。

• 第二，做空永續，把方向風險對衝掉。

如果資金費率為正，你作為永續空頭收錢。

舉個非常粗略的例子：如果資金費率平均為 0.01% / 8 小時，一天有三次結算，那麼年化大約是：

0.01% × 3 × 365 = 10.95%

公式卡：資金費率 / 年化殖利率 - 收的不是漲幅，是槓桿需求

這也是為什麼很多 Delta 中性教學會說，某些策略在熊市里依然可能獲得雙位數收益。注意，這裡說的是「可能」，不是「保證」。

因為你真正拿到手的凈收益，要扣掉很多現實摩擦：

• 開倉和平倉手續費。

• 現貨和永續的滑點。

• 保證金占用。

• 借貸成本。

• 資金費率下降或反轉。

• 交易所、託管、API 和帳戶權限風險。

• 極端行情下的追加保證金壓力。

這就是為什麼同樣一個 10.95% 的理論年化殖利率，普通交易員看起來像是Easy Money，然而機構看起來像一張必須拆解的工程圖。

圖 2：基差 / 資金費率交易的現金流結構

2.2 為什麼普通交易員知道公式，還是很難賺到錢

假設你看到一個機會：ETH 永續資金費率很高。

你決定買 100,000 美元 ETH 現貨，再做空 100,000 美元 ETH 永續。

表面看，凈 Delta 是 0。

但現實世界馬上開始問你問題。

你用什麼抵押品？

現貨放在哪裡？

• 永續在哪個交易所？

• 現貨和永續的價格是否同步？

• 如果 ETH 暴漲，你的空頭保證金夠不夠？

• 如果 ETH 暴跌，你的現貨價值下降，抵押率是否會影響帳戶？

• 如果資金費率從正變負，你什麼時候退出？

• 如果退出時深度很差，滑點會吃掉幾天收益？

• 如果資金需要跨鏈或跨交易所行動，到賬時間是否會讓你錯過風險窗口？

• 如果交易所臨時維護，或者接口（API）失效，誰來處理？

普通交易員經常把策略理解成「做哪兩個動作」。機構把策略理解成「一整套系統在什麼條件下可以持續運行」。

這就是差距。

這裡有一個非常關鍵的例子：100,000 美元基差交易，如果進場手續費、滑點、進出場總摩擦加起來接近 280 美元，而每天資金費率收入只有 30 美元，那麼回本持有期大約是 9.3 天。

圖解卡：訂單簿視角 - 為什麼永續溢價會變成資金費率

這意味著什麼？如果你的模型不能判斷資金費率至少還能維持十天左右，貿然進入這筆交易並不聰明。

你以為自己在套利。其實你只是在把手續費和滑點變成確定虧損，再賭資金費率不會消失。

真正的專業交易會把這件事拆成很多變量：平均資金費率、資金費率波動、未平倉量、基差期限結構、訂單簿深度、借貸利率、抵押效率、交易所風險、倉位限制、保證金模式、組合保證金處理和退出流動性。

最後它才決定要不要做。

這就是我想讓普通用戶理解的第一層東西：

策略名字並不值錢。能長期執行策略的風控、帳戶、數據、監控和結算系統，才值錢。

2.3 機構為什麼能把 10% 變成更高資本回報率（ROE）

還有一個很多人容易忽略的點：資本效率。

• 同樣是基差交易，普通交易員可能需要 100,000 美元買現貨，還要額外準備保證金做空永續。資金效率很低。

• 機構可能使用組合保證金或跨倉保證金。因為現貨多頭和永續空頭高度負相關，的風險引擎會識別到凈風險較低，從而降低保證金要求。

• 如果結構允許，機構還可能把現貨作為抵押，借出穩定幣或提高保證金效率，使 gross notional / required margin 達到 3x 到 5x。

這就是為什麼一個基礎 10% 的資金費率收益，在某些帳戶結構和風險條件下，可能轉化為 30% 到 50% 的資本回報率（ROE）。

但這裡必須非常謹慎。

ROE 提高，不代表風險消失。它只是說明同樣一筆收益用更少的自有資本實現。

資本效率越高，系統對操作錯誤、保證金規則變化、極端波動、交易所風控、清算閾值和流動性斷裂越敏感。

所以普通用戶不應該看到「機構可以做到 3 倍到 5 倍資本效率」就興奮。你應該反過來問：

• 誰在管理保證金？

• 誰在監控清算緩衝？

• 誰在處理異常行情？

• 誰決定什麼時候降槓桿？

• 誰負責交易所和託管風險？

• 誰對凈值、倉位和收益歸因負責？

這也是為什麼 City Protocol 的視角不是「教每個用戶都成為量化交易員」。那不現實。真正可規模化的方向，是把複雜策略放進有規則、有披露、有凈值、有風控、有贖回流程、有鏈上可審計性的金庫里，讓用戶看到一個更簡單的產品界面，同時保留底層的控制和驗證。

這就是基礎設施，以及Vault-as-a-Service (VaaS) 的價值。

2.4 LP 收費：不僅僅是被動獲取手續費

除了資金費率，另一個常見的 Delta 中性收益來源是提供流動性。

在去中心化金融（DeFi）里，Uniswap 這類自動做市商（AMM）讓任何人都可以成為流動性提供者（LP）。你把兩個資產放進池子，比如 ETH 和 USDC，交易者在池子裡兌換，你收取交易手續費。

聽起來很美。但 LP 收費從來不是無風險收入。

它的核心風險叫無常損失（impermanent loss）。

如果你在 ETH/USDC 池子裡提供流動性，ETH 上漲時，套利者會從池子買走 ETH，池子裡留下更多 USDC；ETH 下跌時，池子會留下更多 ETH。

換句話說，AMM 會自動做一件讓人不舒服的事：

上漲時賣掉你的上漲資產，下跌時買入你的下跌資產。

所以 LP 的表現會落後於單純 HODL。

標準恆定乘積自動做市商里，無常損失公式可以寫成：

Impermanent Loss = (2 × √Price Ratio) / (1 + Price Ratio) - 1

公式卡：Impermanent Loss - LP 為什麼會輸給 HODL

• 如果價格翻倍，IL 大約是 -5.72%。

• 如果價格減半，IL 也是 -5.72%。

價格變動越極端，IL 越明顯。

Uniswap V3 又引入了集中流動性，讓 LP 可以把資金集中在某個價格區間裡。這樣資本效率更高，手續費收益可能更高，但風險也被放大。

當價格離開你的區間，你的倉位可能完全變成其中一種資產，而且停止賺取手續費。

這就是為什麼專業做 LP 的團隊不會只看 APR。

他們會看

• 波動率

• 區間寬度

• 手續費檔位

• 成交量質量

• gas 成本

• 再平衡頻率

• 是否有可用對沖工具

• MEV

• 預言機延遲

• 庫存風險

來優化LP策略。

2.5 對沖型 LP：你以為在收手續費，其實在管理一個會變形的倉位

如何讓 LP 倉位實現 Delta 中性？

最直覺的方式，是用對衝掉 LP 倉位里的 ETH 暴露。

如果你的 LP 倉位當前等效持有 20 個 ETH，你就做空 20 個 ETH 永續。

LP 里的 ETH 是 Delta +1，永續空頭是 Delta -1，凈 Delta 接近 0。

圖解卡：Delta 會變，Gamma 是它變化的速度

問題在於：LP 倉位不是靜止的。

AMM 會隨著價格變化自動調整你池子裡的資產比例。

• ETH 漲了，池子賣出 ETH，你的 LP 倉位里的 ETH 變少。

• ETH 跌了，池子買入 ETH，你的 LP 倉位里的 ETH 變多。

• 所以，你的 Delta 一直在變。

所以，這就需要用到 Gamma。Gamma 衡量的是 Delta 隨價格變化的速度。

LP 倉位通常是負 Gamma。它很像你在賣波動率：價格動得越多，你越需要不斷調整對沖。

• 如果 ETH 上漲，LP 里的 ETH 變少，你原來的空頭可能太大，需要買回來一部分。

• 如果 ETH 下跌，LP 里的 ETH 變多，你需要增加空頭。

注意這個動作非常反直覺：

漲了買回，跌了加空。也就是說，動態對沖本身可能讓你在局部上「買高賣低」。這就是 negative gamma 的成本。

那為什麼還要做？

因為 LP 手續費可能足夠高，能覆蓋無常損失、對沖成本、再平衡成本和 gas / 滑點。

頂級團隊會設置精確的 rebalance threshold，例如價格每行動 1% 才調整一次，而不是每一秒都調整。它們會用隨機模型尋找最優頻率：調太少，Delta 漂移太大；調太多，手續費和 gas 吃掉收益。所以對沖型 LP 的本質不是「放進去躺賺手續費」，而是一個動態風控系統。

普通交易員看到的是池子 APR。機構看到的是手續費收入和負 Gamma 成本之間的關係。

看懂這一點，你就不會再被「高 APR 池子」三個字輕易騙走。

圖 3：LP 收費不是白拿，負 Gamma 會讓倉位自己跑偏

2.6 Pendle：把收益拆成了本金和利息

DeFi 進入成熟階段後，一個非常重要的變化是固定收益市場開始出現。

Pendle 是其中最典型的項目。

它做了一件在傳統金融里非常熟悉、但在 DeFi 里非常有想象力的事：收益權代幣化。

假設你有一個生息資產，比如 stETH。

它的價值來自兩部分：

• 第一，本金。

• 第二，未來一段時間產生的收益。

Pendle 把這兩部分拆成兩個代幣：

• PT，也就是本金代幣，代表本金。你可以把它理解成 DeFi 里的零息債券。

• YT，也就是收益代幣，代表未來收益權。你可以把它理解成一張「未來利息的票」。

如果 1 stETH 當前價值是 1 美元，一個 180 天到期的 PT-stETH 可能以 0.95 美元交易。

到期時，1 PT 可以兌換 1 stETH。所以從 0.95 到 1.00 的折價收斂，就是固定收益。

隱含年化殖利率可以粗略寫成：隱含年化殖利率 = ((1 / PT 價格) - 1) × (365 / 到期天數)

公式卡：Pendle PT/YT - 固定收益從哪裡來

如果 PT Price = 0.95，到期時間 180 天，那麼：((1 / 0.95) - 1) × (365 / 180) ≈ 10.67% 年化

這就是為什麼 PT 對很多策略的Curator來說，很有吸引力。因為它把原本浮動的 DeFi 收益，變成了更接近固定收益的東西。

當然，仍然不是無風險。你仍然要考慮智能合約風險、底層資產風險、流動性風險、到期風險、預言機風險和退出滑點。

但至少，收益結構變得更可讀。

YT 則是另一種東西。

因為 PT Price + YT Price = Underlying Asset Price。如果 underlying 是 1.00，PT 是 0.95，那麼 YT 理論上就是 0.05。

你用 0.05 美元買到 1 美元本金未來收益的權利，這相當於 20x 的殖利率槓桿。如果未來真實收益高於市場隱含收益，YT 賺錢；如果低於隱含收益，YT 虧錢。

所以 PT 是買確定性，YT 是買殖利率波動。

這就是收益權代幣化的美妙之處：它把一個模糊的「DeFi 年化殖利率」拆成了兩個可以交易、可以組合、可以定價、可以對沖的金融組件。

從 City Protocol 的角度看，這件事很重要。

未來的鏈上金融不應該只有「買幣」和「挖礦」。它應該有固定收益、浮動收益、期限結構、風險分層、策略市佔率、凈值、贖回期、合格投資者規則、驗證報告和組合管理。

這才像一個真正的金融市場。

圖 4：Pendle 把收益拆成「本金」和「利息」

三、真正的護城河不是策略，而是組合和風控

3.1 為什麼組合優化比單個策略更重要

到這裡，我們已經看了三類機制：

• 基差 / 資金費率套利：收槓桿需求的錢。

• 對沖型 LP：收交易手續費，但要管理負 Gamma。

• PT 固定收益：用期限折價鎖定固定收益，並通過對沖降低方向風險。

很多人學到這裡會犯一個錯誤：他們開始問「哪個策略收益最高？」

這是普通交易員會問的問題。

在我過往的經歷里，機構不會只問收益最高。

機構會問：

• 哪個策略的收益來源和其他策略相關性最低？

• 哪個策略在極端行情下會一起失效？

• 哪個策略的尾部風險最大？

• 哪個策略需要最多流動性？

• 哪個策略的贖回周期最長？

• 哪個策略的收益看似平穩，但其實藏着智能合約 / 對手方 / 預言機 / 流動性的跳躍風險？

• 哪個策略適合當核心倉位，哪個只能當 satellite allocation？

這就是組合優化。

傳統金融里最常見的風險收益指標是夏普比率（Sharpe Ratio）：

Sharpe = (Portfolio Return - Risk-Free Rate) / Standard Deviation

但在加密市場的 Delta 中性策略里，夏普比率並不總是足夠好。

因為 Sharpe 懲罰所有波動，包括向上的波動。

很多 Delta 中性策略的收益分布不是漂亮的正態分布，而是「平時小賺，偶爾大虧」。例如穩定幣脫錨、預言機失效、智能合約攻擊、交易所凍結、流動性枯竭。

這些風險不是普通波動。

它們更像跳躍風險和下行尾部。

因此很多專業框架會使用索提諾比率（Sortino Ratio）。索提諾只懲罰下行波動，更適合看這種「收益平穩但需要防尾部」的策略。

圖解卡：Sharpe vs Sortino - 機構為什麼更關心下行波動

此外，倉位規模也很關鍵。凱利公式可以告訴你在某個預期收益和方差下理論上應該配置多少資本。但滿 Kelly 太激進。

公式卡：Kelly 倉位 - 活下來比打滿更重要

機構通常用分數 Kelly，比如 25% 到 50%，因為模型一定會錯，市場狀態一定會變。

核心邏輯就是，長期活下來的系統，通常不是收益最高的系統，而是能承認自己會錯、並為錯誤預留空間的系統。

3.2 普通用戶最需要明白的風險地圖

在過去十年裡，有一種宣傳方式非常普遍，卻具有誤導性：把複雜策略包裝成「穩定收益」，然後只展示年化殖利率。這在加密市場裡太常見了。

但如果我們真的希望新金融走向更大的用戶群，行業必須學會用普通人聽得懂的語言解釋風險。

Delta 中性不是沒有風險。

它只是把風險從「價格方向」換成了其他更隱蔽的維度。

• 資金費率策略的主要風險，是資金費率反轉、基差壓縮、交易所風險、保證金風險、借貸成本和退出流動性。

• 對沖型 LP 的主要風險，是無常損失、負 Gamma、再平衡成本、gas、MEV、區間選擇錯誤和對沖滑點。

• PT 固定收益的主要風險，是底層資產、智能合約、到期流動性、預言機、脫錨、贖迴路徑和對沖基差。

• 循環借貸策略的主要風險，是抵押品價格波動、借貸利率飆升、清算閾值、預言機延遲和流動性螺旋。

• 金庫產品的主要風險，是策略管理人風險、凈值計算風險、託管 / 帳戶風險、權限風險、贖回流動性、智能合約風險和營運風險。

圖解卡：普通用戶風險地圖 - 看到年化先問收益和風險從哪裡來

這張風險地圖不是為了嚇退用戶。相反，它是為了讓用戶知道：真正嚴肅的收益產品，必須把風險講清楚。

如果一個產品只告訴你年化殖利率，不告訴你風險來源、贖回機制、凈值更新、暫停條件、策略邊界和資金流向，那你看到的不是簡化，而是。

好的金融產品應該簡化體驗，但不能簡化事實。

這是 City Protocol 做金庫基礎設施時非常看重的一點。

用戶界面可以簡單。底層規則必須嚴肅。

3.3 為什麼手動執行幾乎不適合普通人

我們假設一個認真學習的普通用戶，真的理解了前面所有內容。

• 他知道 Delta。

• 他知道資金費率。

• 他知道無常損失。

• 他知道 PT/YT。

• 他知道索提諾比率和分數 Kelly。

問題是，他就能自己執行嗎？大多數情況下，不能。因為理解策略和營運策略，是兩個完全不同的能力。固然，理解是必要的。必須有足夠理解，才能最大化的享受這些策略帶來的優勢。然而，這並不代表着你要手動執行這些策略。手動執行 Delta 中性策略，通常需要：

• 24/7 市場監控。

• 實時倉位和風險計算。

• 多個中心化交易所、去中心化交易所和 DeFi 協議的帳戶與權限。

• 保證金、抵押、借貸和清算管理。

• 自動化再平衡。

• 異常行情下的應急規則。

• MEV 防護和私有 RPC。

• 預言機延遲監控。

• 跨鏈和跨交易所資金調度。

• 凈值計算、費用歸因和報表。

• 如果是面向外部用戶，還需要申購、贖回、參與資格、風險披露、審計軌跡、容量管理、費用記賬和結算記錄。

這已經不是「會交易」的問題。這是金融基礎設施的問題。

也正是這裡，我們 City Protocol 的角色與視野開始變得清晰。

我們不是想讓每個普通用戶都去手動算 Gamma。我們想把那些複雜但有價值的收益來源，通過 TaaS、VaaS、NaaS 變成更可理解、更可驗證、更可分發的鏈上金融產品。

四、City Protocol 要解決的問題：把機構級策略變成普通人能理解的產品

4.1 City Protocol：把機構級策略從「交易」變成「產品」

City Protocol 當前的核心目標，是成為由代幣化和金庫驅動的新金融開放基礎設施。

這句話絕不僅僅是口號，而是一個非常具體的市場問題：

高質量收益來源正在出現，但大多數普通用戶無法直接理解、接入、驗證和管理它們。

收益提供方、資產發起方、策略管理人有策略和資產，但他們不一定想自己搭代幣發行、凈值預言機、投資者權限、證明機制、申購 / 贖回、數據看板、接口（API）和合作方分發系統。

錢包、交易所、交易終端和金融科技應用想給用戶提供收益產品和新金融服務，但他們也不想從零集成一堆碎片化系統。

用戶想要的是簡單入口：我存入資產，我看到金庫，我理解風險，我知道凈值，我知道什麼時候能贖回，我知道收益從哪裡來。

這就是 City Protocol 的基礎設施位置。

• TaaS，也就是「代幣化即服務」，把收益來源變成可編程、可驗證、可分發的代幣化收益產品。它不只是發一個代幣。它要定義這個代幣代表什麼、凈值怎麼算、誰能參與、哪些數據可以驗證、什麼時候能贖回、異常時如何暫停、哪些合作方可以集成。

• VaaS，也就是「金庫服務」，是資本進入策略之前的營運層。用戶不是把錢直接打給某個 CEX、某個交易員、某個 DeFi 合約或某個借款人。資本先進金庫，經過權限、策略白名單、風險限制、凈值記錄、贖回機制、結算記錄和審計軌跡。

• NaaS，也就是「新金融服務」，則把這些能力開放給合作方和應用層。錢包可以集成 Earn 收益模塊。交易終端可以集成金庫。新銀行和金融科技應用可以集成收益、兌換、出入金、卡、支付、借貸和獎勵。開發者可以通過接口（API）/ 開發工具包（SDK）把複雜金融能力嵌入自己的產品。

這就是我們理解的新金融：不是單個應用，而是一套可以被不同產品調用的金融基礎設施。

圖 5：City Protocol 想做的不是「給你一個策略」，而是把策略產品化

4.2 一個用戶眼中的金庫，和一個系統眼中的金庫

對用戶來說，一個金庫應該很簡單。

• 我看到金庫名稱。

• 我看到策略類型。

• 我看到支持資產。

• 我看到指示性年化殖利率或歷史收益表現。

• 我看到容量、費用、風險標籤、贖回條款和凈值更新時間。

• 我知道怎麼存入。

• 我知道怎麼申請贖回。

• 我知道什麼時候領取。

• 這是用戶層。

但系統層看到的是另一套東西：

• 存款合約是否正確記賬？

• 金庫市佔率或收據是否代表用戶的比例權益？

• 凈值由誰計算、用什麼數據、多久更新？

• 凈值更新是否需要預言機達到法定確認數量？

• 如果凈值偏離過大，是否觸發偏離保護？

• 策略管理人能不能隨意把錢轉走？

• 允許的策略、執行場所、適配器和函數選擇器是否被白名單限制？

• 緊急暫停由誰觸發？

• 解除暫停是否需要更嚴格權限？

• 贖回是即時流動型，還是按周期結算？

• 每個已結算周期是否鎖定當時的凈值、價格、費用參數和記賬狀態？

• 用戶是否可以在鏈上或數據看板看到關鍵事件？

這些東西很難在 X/Twitter 里講完，但它們才是金庫產品能不能長期可信的基礎。

所以當我們說 City Protocol 要降低普通用戶接觸機構級收益的門檻，我們不是說要消滅複雜性。

複雜性不會消失。複雜性只會被更好的基礎設施吸收、組織、披露和約束。

在Web3這十年間，唯一不變的，這就是這金融產品工程化所必經的過程。

五、熊市裡的真實機會：把風險拆開，把訪問權產品化

5.1 為什麼熊市反而適合講這件事

牛市里，大家都很忙。忙着追敘事，忙着看漲幅榜，忙着換頭像，忙着計算「如果漲到上一個歷史高點我能賺多少」。

牛市不獎勵耐心解釋。牛市獎勵速度、膽量和情緒。

但熊市不一樣。

熊市會把所有沒有現金流、沒有風險控制、沒有真實需求、沒有產品能力的東西慢慢洗掉。

所以這時候，我們開始問更嚴肅的問題：

• 我的穩定幣是否？

• 我能不能不靠單邊市場獲得收益？

• 收益到底來自哪裡？

• 誰在承擔風險？

• 如果市場繼續下跌，我的本金怎麼保護？

• 如果我要退出，贖回機制是什麼？

• 如果策略出問題，誰能暫停？

• 如果凈值異常，系統怎麼處理？

這些問題聽起來沒有炒幣好玩。但它們決定下一階段鏈上金融能不能從投機場走向資本市場。

真正的金融基礎設施，往往是在熊市里被認真需要的。因為只有當價格不再自動上漲時，市場才會逼你回答一個問題：

除了賭漲，你還能提供什麼？

City Protocol 的答案是：代幣化、可驗證金庫、凈值報告、贖回流程、合作方集成和模塊化新金融服務。

5.2 給普通用戶的閱讀框架：以後看到高收益產品，先問七個問題

如果你讀到這裡，只想帶走一套實用檢查清單，我建議你記住下面七個問題。

第一，收益來源是什麼？

是資金費率、LP 手續費、借貸利差、現實世界資產利息、基差、PT 折價、市場中性交易，還是代幣激勵？如果講不清楚來源，只展示年化殖利率，先謹慎看待。

第二，價格方向風險是否被對沖？

如果對沖了，用什麼工具對沖？對沖頻率如何？對沖失敗會發生什麼？如果沒對沖，那它其實可能只是一個包裝過的多頭倉位。

第三，主要尾部風險是什麼？

穩定幣脫錨、智能合約攻擊、交易所凍結、預言機延遲、流動性枯竭、借貸利率飆升、對手方違約，哪一個會真正傷害本金？

第四，凈值怎麼算？

誰提供數據？誰驗證？多久更新？是否有偏離保護？異常時是否暫停申購或贖回？

第五，贖回機制是什麼？

隨時贖回、T+1、每周、每月、按周期結算，還是需要提前通知？高收益往往意味著你在某處提供了流動性補償。

第六，策略邊界是什麼？

策略管理人是否只能在已批準的授權範圍內執行？是否有白名單、配置上限、回撤控制、抵押率閾值和緊急暫停？

第七，這個產品是不是可驗證？

有沒有鏈上事件、證明、儲備證明、凈值歷史、結算記錄、數據看板、審計報告或第三方確認？

問完這七個問題，你不一定能成為機構投資人。但你會明顯減少被「高年化包裝」收割的機率。更重要的是，你會開始用正確的語言理解收益。

5.3 我們真正想民主化的，不是複雜交易，而是可理解的訪問權

很多 Web3 項目喜歡說「讓金融更民主化」。然而，這句話說太多之後，已經開始失去了他原本的重量。

• 真正的金融民主化，不是把一個複雜策略丟給用戶，然後說「你自由了」。那不叫民主化，那叫把風險外包給不懂的人。

• 真正的金融民主化，是把機構級能力拆解成普通用戶可以理解、可以比較、可以參與、可以退出、可以驗證的產品形態。

• 用戶不需要知道每一次對沖的精確 Gamma。但用戶應該知道這個金庫的收益來源是否依賴對沖。

• 用戶不需要自己跑每一個預言機。但用戶應該知道凈值有沒有驗證機制、有沒有偏離檢查、有沒有更新時間。

• 用戶不需要手動執行資金費率套利。但用戶應該知道這個策略是否會受到資金費率反轉和交易所風險影響。

• 用戶不需要讀完所有智能合約。但用戶應該能看到關鍵權限、暫停機制、策略白名單和審計資訊。

這就是我認為 City Protocol 會為Web3發展的下一步成為必要的基礎設施的原因。

我們不是在把金融變得更神秘。我們是在把原本藏在機構帳戶、交易系統、Excel 模型和風控會議里的東西，逐步變成可組合、可披露、可集成、可驗證的鏈上基礎設施。

5.4 最後的話：熊市獎勵會設計系統的人

每個周期都會教育一批人。

牛市教你貪婪。熊市教你結構。

上一輪周期，很多人以為自己是投資者，其實只是流動性好的 Beta 乘客。當市場上漲時，他們把上漲當能力。當市場下跌時，他們把回撤怪給環境。

但真正能跨周期留下來的資本，會慢慢從「我押哪個幣」進化到「我承擔什麼風險、收取什麼補償、用什麼系統管理它」。

Delta 中性收益就是這個轉變的一個入口。它讓你第一次意識到：收益不只來自方向。

• 資金費率是槓桿需求的價格。

• LP 手續費是流動性服務的價格。

• PT 折價是時間和確定性的價格。

• YT 是未來殖利率波動的價格。

• 金庫收益是策略、風控、流動性和基礎設施共同組織後的結果。

當你開始這樣看市場，你就不再只是一個等待牛市拯救的人。

你開始像一個資本配置者。

這不是說每個人都應該去手動做 Delta 中性。恰恰相反，大多數人不應該。

大多數人應該先理解機制，再選擇可信的產品、可信的基礎設施和適合自己風險承受能力的入口。

City Protocol 想參與建設的，就是這個入口。不是讓複雜性消失。而是讓複雜性被正確地封裝、驗證、披露、分發和使用。

熊市不會獎勵最會喊單的人。熊市獎勵能活下來的人。

更長期看，市場獎勵的也不是某一次猜對方向的人。市場獎勵的是那些能把風險拆開、把收益產品化、把信任工程化的人。

這就是為什麼我相信，下一階段的鏈上金融，不會只屬於投機者，而是會屬於基礎設施建設者，也會屬於那些願意理解現金流與結構風險的用戶。

如果你讀完這篇文章，下一次看到一個 15%、20%、30% 年化殖利率的產品時，不再只問「能不能沖」，而是開始問「收益從哪裡來、風險在哪裡、誰在管理、如何驗證、怎麼退出」，那這篇文章就有了價值。

熊市不是沒有機會。熊市只是把機會藏在結構里。

我希望這個群不是一個只轉發行情和口號的地方。而是一個能讓更多普通用戶慢慢建立金融直覺、風險語言和產品判斷力的地方。

在這裡，我們會繼續分享關於 Delta 中性、代幣化收益、金庫基礎設施、TaaS、VaaS、NaaS，以及 City Protocol 正在建設的新金融棧的更多內容。

如果你已經不滿足於只問「今天買什麼」，而是開始想問「這個收益為什麼存在、風險由誰承擔、系統如何驗證」，那你會在這裡找到同路人。

來源：金色財經

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