代幣市場現狀：兩大特質決定未來代幣長期持有價值

作者：Delphi Digital；來源：X，@Delphi_Digital；編譯：Shaw，金色財經

本輪周期里，代幣收益行情受幾大核心問題制約：內部人員代幣解鎖嚴格依照時間表執行，完全無視項目實際業績；協議產生的收益極少能分配給持幣用戶；原本用於擴大代幣分發覆蓋面的空投，反倒成了內部套現的出貨流動性。

自 2025 年 1 月起，但凡在各大主流中心化交易所上新的幣種，無腦買入的結果是 1000 美元本金只剩約 500 美元。上新幣種價格中位數跌幅達 82%，僅有 12% 的幣種現價高於上市開盤價。當時平台上新只求數量，完全忽視項目質量。

代幣機制設計缺陷

時間表式的代幣稀釋對追蹤樣本造成了可量化的收益損耗。本次追蹤統計 33 個代幣、超 400 次解鎖事件，其中 28 個代幣在每次解鎖前後三周區間內，表現均跑輸比特幣；平均來看，每一次解鎖會讓代幣相對比特幣的超額收益縮水約 7%。解鎖大多集中在 30 天內集中釋放，市場根本來不及消化拋壓。

第二個癥結在於價值捕獲機制缺失。多年來，項目創始團隊出於證券合規風險考量，一直不願將手續費收益分配給代幣持有者，這就造就了一大批僅具備治理功能、無權分得協議營收的治理型代幣。

手續費收益轉換機制

如今所有具備穩定創收能力的頭部去中心化金融協議，要麼上線之初就搭建了價值捕獲體系，要麼通過社區投票增補了該機制：

• Hyperliquid：幾乎將全部交易手續費用於代幣庫藏股；

• Uniswap：銷毀了 1 億枚 UNI 代幣，銷毀規模對標 2018 年起本該累積分配的手續費收益；

• Jupiter：先縮減代幣最大總供應量，再把 50% 手續費投入為期三年鎖倉的庫藏股計劃；

• Aave：其去中心化自治組織（DAO）投票通過方案，每周動用協議營收拿出 100 萬美元開展代幣庫藏股。

這套套利策略在 2025 年 1 月至 2026 年 5 月間收效顯著。選取十大頭部協議、按營收權重配比並每周調倉的一攬子代幣組合漲幅達 30%；同期比特幣下跌 17%，以太坊下跌 35%，索拉納下跌 58%。

僅靠手續費收益轉化機制無法單獨解決代幣供給拋壓問題。Aave 投入 4200 萬美元用於庫藏股，而同期解鎖拋盤規模達 4700 萬美元，意味著庫藏股基本只抵消了新增代幣增發量，並未形成大規模凈買入托盤。Jupiter 是樣本里庫藏股力度最強的項目之一，但歷史遺留解鎖拋壓體量大約是庫藏股資金的四倍。Hyperliquid（HYPE）在統計區間漲幅超 500%，核心原因是手續費支撐的庫藏股買盤足以承接體量有限的內部籌碼拋售。庫藏股方案只有在能夠足額消化市場賣盤供給時，才能真正拉動幣價上行。

部分項目團隊正着手從源頭解決代幣發行供給問題。MegaETH 設置約束機制：項目達成產品關鍵績效指標後，才能解鎖過半代幣總供給；若協議未能達標，內部持有的代幣將持續鎖倉。Hyperliquid 從根源規避了該難題，項目上線之初並未預留風投市佔率。Uniswap 與 Jupiter 則通過治理投票，事後削減了存量舊代幣供給。

長線買方資金

持幣買方結構也發生了迭代變化。機構整體持有的 IBIT 持倉量年增率上漲 62%；理財顧問渠道持倉增幅 204%，主權基金與捐贈基金持倉漲幅達 228%。開展基差交易的對沖基金紛紛減持離場 IBIT。摩根士丹利、貝萊德、穆巴達拉投資公司新建或增持了持倉。這類持有者普遍具備更長期的持有周期。

下一批具備長期持有價值的代幣，將會同時具備兩大特質：一是協議營收回流分配給持幣人，二是代幣釋放節奏與項目營運業績深度綁定。放眼整體大勢來看，這是該資產品類有史以來基本面最紮實的格局。

來源：金色財經

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