Circle：AI Agent需要帶API的貨幣

作者：趙穎，華爾街見聞

Circle的第一季敘事正在發生變化：它仍是一家高度依賴USDC儲備收益的穩定幣發行商，但管理層和賣方研報都在把重點推向更大的故事，USDC能否成為AI智能體可通過API調用的程序化結算貨幣。

最新財報並非全面強勁。Circle第一季總收入和儲備收入為6.94億美元，年增率增長20%，但低於花旗和市場預期；扣除分銷成本後的收入，RLDC，達到2.87億美元，反而好於預期。調整後EBITDA為1.51億美元，調整後EBITDA利潤率為53%。公司維持全年指引不變。

業務活動的信號更積極。USDC季度末流通量為770億美元，年增率增長28%，環比大致持平；鏈上交易量年增率增長263%，達到21.5兆美元。管理層稱，USDC在企業支付、跨境支付、資本市場抵押品和AI代理支付中的用例正在擴大。

更受市場關注的是兩條新主線。其一是ARC Token預售募集2.22億美元，對應30億美元完全稀釋網路估值，但相關收入和激勵尚未納入指引。其二是Circle Agent Stack。花旗 Peter Christiansen 在5月11日研報中稱，Circle正從穩定幣發行走向「代理型經濟」基礎設施，AI智能體可以使用USDC進行程序化交易，Circle的全棧路徑有望使其成為代理型商業的默認結算軌道。

財報質量：收入失手，RLDC更關鍵

Circle第一季總收入和儲備收入為6.94億美元，低於花旗和市場預期，主要拖累來自儲備殖利率。季度內儲備回報率為3.5%，年增率下降66個基點，反映SOFR下降，也低於花旗預期的3.59%。

但RLDC表現更好。公司第一季RLDC為2.87億美元，較花旗和市場預期均高出3%。RLDC利潤率為41.4%，年增率提升1.5個百分點，環比提升1.3個百分點。

CFO Jeremy Fox Geen表示，RLDC利潤率改善來自其他收入增長、Circle平台內持有USDC規模提升，以及部分高激勵渠道的溫和回落。他也提到，Coinbase在季度內，尤其是最後一個月，占USDC流通量的比例上升，對利潤率帶來一定組合影響。

調整後營運費用為1.36億美元，年增率增長32%，反映公司繼續投資產品、分銷和營運基礎設施。調整後EBITDA為1.51億美元，年增率增長24%。不過花旗研報提示，公司本季度調整了調整後EBITDA定義，涉及股權激勵相關薪酬費用。按此前口徑計算，調整後EBITDA約為1.41億美元，低於花旗預期一點，但仍高於市場共識。

這意味著，第一季不能簡單解讀為利潤突然大幅改善。更準確的判斷是，收入端有瑕疵，但RLDC質量較好，利潤表現也好於市場預期。

USDC：交易量激增，平台粘性提升

USDC季度末流通量為770億美元，年增率增長28%，環比基本持平。Jeremy Fox Geen稱，在數字資產市場自2025年10月高點以來下跌約45%的背景下，USDC流通量保持韌性，顯示非加密交易用途和實際應用場景正在增長。

Circle平台基礎設施內持有的USDC為137億美元，年增率增長3.5倍，占總流通量18%。管理層將這一指標視為平台粘性和基礎設施採用度提升的體現。

交易活動增長更快。Circle稱，USDC鏈上交易量年增率增長263%，達到21.5兆美元。Jeremy Allaire表示，包含Solana交易量在內的第三方數據源顯示，USDC第一季交易量接近30兆美元，占全部鏈上交易量約80%。

管理層還引用Visa披露的商業交易量數據稱，USDC繼續獲得穩定幣交易市場市佔率，目前占全部穩定幣交易的63%。Circle同時表示，第一季USDC鑄造和贖回規模接近1500億美元。

企業支付：CPN成為非投機需求入口

Circle正在把USDC推向企業和金融機構支付流程。Jeremy Allaire在電話會上提到，Meta開始使用USDC向創作者付款，DoorDash使用USDC向司機支付款項，Polymarket採用USDC用於資金存入和結算。

金融機構方面，Airbor Bank使用USDC支持24小時銀行業務。Circle還提到，與韓國頭部交易所的關係擴大。資本市場方面，公司正在參與DTCC的代幣化證券交易測試，並看到USDC作為受監管衍生品交易所抵押品的早期需求。

企業財資管理也是重點方向。Circle近期與Kyriba建立合作，後者服務數千家企業和多家財富100強公司，目標是將USDC支付流程嵌入企業財資管理解決方案。Ramp也在國際和國內用例中採用USDC。

Circle Payments Network，簡稱CPN，第一季繼續擴張。季度末，CPN基於過去30天的年化總支付量為83億美元，環比增長17%。截至5月7日，該指標接近100億美元，較上次披露增長近75%。CPN已接入超過136家金融機構，環比增長36%。

管理層稱，CPN當前增長主要來自B2B跨境支付流。公司還推出CPN Managed Payments，幫助銀行、金融機構和支付服務商處理牌照、USDC流動性、穩定幣託管帳戶基礎設施和區塊鏈合規營運等接入障礙。

ARC：新變量還沒有進入指引

ARC是本次電話會中最受投資者關注的新增變量。Circle稱，ARC測試網表現良好，用戶正在規模化交易，開發者社區持續增長，主網即將上線。

Circle宣布ARC Token預售募集2.22億美元，對應30億美元完全稀釋網路估值。預售由a16z crypto領投，參與方包括Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Janus Henderson Investors、Bullish、Intercontinental Exchange、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures、General Catalyst、Haun Ventures和IDG Capital等。

管理層稱，ARC Token將用於網路啟動和擴張，支持治理、質押、安全和其他協議功能。Jeremy Allaire表示，Circle保留25%的ARC Token。白皮書顯示，60%的代幣用於生態撥款、空投和其他激勵計劃。

Jeremy Fox Geen表示，當前2026年全年指引未包括ARC Token預售、ARC激勵計劃或任何ARC相關收入流。未來ARC Token創建並交付後，公司將把相關價值確認為其他收入。Circle計劃在下一次財報電話會上更新指引視角。

這意味著ARC可能增加收入來源，也可能帶來激勵成本和利潤率結構變化。管理層尚未量化這些影響。

Agent Stack：AI智能體需要可編程結算層

Circle Agent Stack是這次敘事轉向的核心。它的重點不是把穩定幣包裝成AI概念，而是回答一個更具體的問題：如果AI智能體需要自主調用服務、支付費用和完成結算，使用什麼貨幣和基礎設施。

Circle的答案是USDC和一套完整服務棧。公司在電話會上宣布推出Circle Agent Stack的關鍵組成部分，包括Agent Wallets、Agent Nano Payments、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。

Agent Wallets允許AI代理構建鏈上錢包、進行交易、接入USDC，並在預設政策和安全護欄下運行。Agent Nano Payments支持最小至一美分的百萬分之一的USDC交易，面向高頻機器對機器支付。相關功能支持x402標準，Circle稱其正在參與該標準設計。

Circle表示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC結算。Agent Marketplace第一版已上線，提供超過500個可供代理髮現、支付和調用的服務端點。

這也是花旗研報最看重的部分。研報認為，Agent Stack強化了Circle從穩定幣發行走向代理型經濟基礎設施的路徑。如果AI智能體未來真的需要通過API使用資金，Circle希望USDC不是一個錢包前端，而是底層結算軌道。

估值：243美元目標價押注長期場景

花旗給予Circle目標價243美元，對應5月8日113.67美元收盤價，隱含113.8%的預期股價回報，評級為「買入/高風險」。

但這一目標價不是基於下個季度利潤，而是建立在2031年長期情景上。關鍵假設包括，USDC流通量未來五年複合增長40%，儲備回報率為2.80%，分銷成本下降，經營槓桿持續釋放。

在花旗模型中，到2031年，Circle凈儲備收入約56億美元，占總收入情景的74%。這說明，即使Agent Stack和CPN提供新敘事，儲備收入仍是估值模型里的主柱。

CPN也被納入模型，但假設並不激進：年處理支付量3000億美元，占客戶導向跨境轉賬總量的0.15%，take rate為0.50%，對應15億美元收入，占2031年總收入情景的20%。

成本端假設同樣關鍵。花旗假設營運費用按25%複合增速增長，在這一條件下，調整後EBITDA/RLDC利潤率可達約81%；若自由現金流轉化率為80%，2031年自由現金流為53億美元。估值還使用2.0%的終值增長率、9.0%的WACC，並計入IPO後16億美元凈現金。

風險：利率仍是模型底座

Circle正在講支付網路、可編程貨幣和AI代理結算，但商業模式仍高度暴露於利率。

花旗測算顯示，SOFR下降25個基點，會導致收入出現中個位數下滑，EBITDA出現約中雙位數下滑。若進入長期低利率或零利率環境，Circle的經營模型會受到明顯衝擊。

監管是第二個變量。Jeremy Allaire表示，Circle希望穩定幣激勵與真實世界效用相匹配，包括真實交易、真實支付量和真實活動，而不是單純閒置收益。Circle President Heath Tarbert談到Clarity Act時稱，該法案將有助於區塊鏈、數字資產和傳統金融機構參與數字資產活動，並提到Title IV涉及銀行、經紀交易商和託管機構使用穩定幣的場景。

管理層同時提到GENIUS Act和Clarity Act，認為監管清晰度將增強企業和金融機構採用穩定幣技術的信心。但花旗研報也提示，未來監管可能要求穩定幣發行商維持安全儲備，從而影響經營模型。

穩定幣行業本身還有尾部風險。如果某個穩定幣發行商因營運失敗或網路攻擊而脫錨，可能觸發更廣泛的穩定幣擠兌。這類風險難以放進季度模型，但會直接影響估值框架。

下一觀察點：ARC收入、CPN放量和AI支付落地

Circle維持2026年全年指引不變。公司也維持幾項展望，包括USDC流通量多年40%複合增長目標，其他收入1.5億至1.7億美元區間，RLDC利潤率38%至40%，調整後營運費用5.70億至5.85億美元。

但當前指引不包括ARC Token預售、ARC激勵計劃或任何ARC相關收入。下一次財報電話會將成為關鍵窗口，投資者將關注ARC Token如何確認收入，激勵如何影響成本和利潤率，以及ARC網路是否能推動USDC、CPN和其他數字資產形成增長飛輪。

這份財報的結論並不複雜：第一季數字有瑕疵，但核心指標沒有失速；USDC活動和平台內占比繼續改善；Agent Stack給Circle帶來「AI時代結算基礎設施」的估值敘事。問題在於，這個故事要兌現，仍繞不開三個硬條件：USDC繼續增長，利率環境不能顯著惡化，監管不能重寫成本結構。

來源：金色財經

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