來源：Pantera Capital研報「2026年Q1State of Tokenization」；編譯：金色財經Claw

核心概覽：追蹤593項資產，代幣化市場總規模達3206億美元。如今所有大型銀行均制定代幣化戰略，但其中多少是真正的基礎設施建設？多少只是 「報紙上網」 式的表面功夫？我們打造了代幣化現狀門戶與代幣化成熟度指數（TPI），以此給出答案。

報告主要內容包括：1、執行摘要：代幣化現狀——報紙上網階段；2、代幣化現狀數據門戶介紹：定義炒作與成熟度差距的六大發現；3、研究背景與動因：研究方法；4、市場數據；5、代幣化實踐指南；6、結論與展望。

一、執行摘要

代幣化現狀：報紙上網階段

• 追蹤市場價值：3206 億美元（2024 年約 2006 億美元）

• 綜合 TPI 平均得分：2.04 分（滿分 5 分，覆蓋 542 項在營運資產）

• 層級分布：77.6% 仍處於包裝層，混合層 11.1%，原生層僅 2.7%

代幣化是 2026 年機構加密領域的核心敘事。所有大型銀行、託管機構與資產管理公司均已布局代幣化戰略，但市場規模本身無法判斷代幣資產是否釋放區塊鏈全部潛力，還是僅為傳統金融的數字包裝。

本報告覆蓋11大資產類別、593 項代幣資產，總價值約 3211 億美元；基於 Pantera 代幣化成熟度指數（TPI）對 542 項在營運資產評分，從發行與贖回、流轉與清算、複雜度與可組合性三個維度評估鏈上成熟度，單項 1-5 分，取平均為綜合得分。

當前市場綜合 TPI 僅2.04/5：77.6% 為包裝層資產，11.1% 為混合層，僅 2.7% 達原生層。這一框架並非否定當前包裝層產品 —— 它們契合當前用戶、發行方與監管的接受度：結構熟悉、管控嚴格、在分銷、清算與准入上實現漸進式效率提升。TPI 的意義不在於評判起點，而在於識別鏈上系統真正替代鏈下流程、代幣資產解鎖傳統基建無法提供功能的臨界點。

早期網路媒體只是把報紙內容複製粘貼到網站，傳輸更快、覆蓋更廣，但形式完全一致 —— 只是換了渠道的舊產品。這無法預測原生網路媒體的形態：播客、算法推薦、交互式可視化、創作者平台等印刷時代不存在的形式。

代幣化正處於報紙上網階段：3210 億美元市場證明資產可上鏈分銷，但尚未誕生定義代幣化未來的原生金融工具 —— 可編程合規、自主抵押品管理、實時收益優化、嵌入式治理、資產風險與收益流拆分。這些產品無法從鏈下資產包裝而來，必須鏈上原生創設。

網路走出報紙階段並非靠理念，而是產品驅動：更快的反饋閉環、全新用戶行為、新變現模式、僅新媒介能承載的形式。代幣化將遵循同樣路徑：下一階段不是把更多資產上鏈，而是打造因上鏈而更具價值的金融產品 —— 實時清算、實時抵押品優化、可編程收益路由、代碼化合規、所有權 / 現金流 / 風險拆分的全新金融積木。

二、代幣化現狀數據門戶介紹

為追蹤代幣化走出初級階段的進程，我們推出代幣化現狀數據門戶—— 行業季度更新儀錶盤。整合 RWA.xyz、DeFiLlama 等結構化數據，結合 Pantera TPI 方法論與資產級評分，呈現代幣化在發行方、平台、資產類別、司法轄區的演進。

核心功能

市場地圖：按價值與總鎖倉量（TVL）呈現各領域、平台、公鏈的代幣資產分布

生態概覽：交互式地圖一站式瀏覽資產、平台與市場分類

代幣化成熟度指數（TPI）：按三大維度評分，呈現資產、價值與 TVL 的成熟度分布

定義炒作與成熟度差距的六大發現

1、91.1% 發行高度受限：發行與贖回維度平均分僅 1.82（三大維度最低）；542 項資產中 494 項得分 1-2 分，管理員控制鑄造、託管機構介導贖回仍是主流。

2、37.8% 流轉快於發行：流轉與清算維度表現最佳（2.29 分）；37.8% 資產達 3 分，鏈上流轉可行，但鏈上成為唯一權威賬本仍罕見（僅 6.5% 資產達 4-5 分）。

3、12% DeFi 可組合性：高度集中僅 12% 資產複雜度與可組合性≥3 分（有效接入 DeFi 閾值）；穩定幣絕對規模領先（264 億美元鎖倉），私人信貸（21.4%）、主動管理策略（19.6%）是非穩定幣中鏈上滲透率最高的類別。

4、2.67 實現真正規模化的穩定幣：穩定幣綜合 TPI 約 2.67，顯著高於市場均值，是唯一兼具大規模經濟價值與有效鏈上效用的資產類別。

5、168 市場擴面不深化：2025 年新增 168 項資產（2024 年 78 項），總價值從 2024 年 2006 億美元升至 2026 年 3206 億美元；資產數量快速增長，但真正的基礎設施深度未同步提升。

6、上升 規模與成熟度開始正向關聯：資產類別層面，市場規模與平均 TPI 呈現可見的正向關係，但關聯度仍淺；資金開始偏好更成熟的鏈上結構，但多數資產仍集中在中低成熟度區間。

三、研究背景與動因

所有銀行都有代幣化戰略，極少擁有真正基礎設施

貝萊德 BUIDL 基金 2025 年 4 月管理規模突破 20 億美元；富蘭克林鄧普頓 FOBXX2021 年上線鏈上；摩根大通 Kinexys 每日處理數十億美元交易。頭條新聞顯示行業快速變革，但這些僅為表面指標。

運行在許可鏈、需手動場外贖回、未經發行方許可無法流轉、未接入 DeFi 的代幣資產，本質與 「附區塊鏈收據的傳統證券」 無異 —— 僅增加數據層，未改變資產運作邏輯。

本報告提出區分初級代幣化與功能性鏈上市場基建的框架：建立 593 項代幣資產數據庫，基於統一標準評分，回答核心問題 —— 代幣化市場進展幾何？仍處於 「報紙上網」 階段的比例有多少？

報告面向銀行與財富管理機構數字資產負責人，幫助其對標市場、構建競爭壁壘；也為加密原生開發者提供資產類別與生命周期的機會缺口參考。

四、研究方法

資產生命周期

我們將代幣化資產的生命周期建模為一個線性流程。它始於「Originate & Structure（發起與結構設計）」——即鏈下的法律架構搭建（實體設立、SPV/信託結構、註冊等）。目前，這一階段暫不納入評分範圍，並非因為它不重要，而是由於其仍然高度依賴具體司法轄區，且市場標準尚未成熟，因此難以在全球範圍內進行一致性的量化評估。

從長期來看，這種情況應當會發生改變。隨著監管逐漸清晰、市場結構趨於標準化，法律設計將成為不同代幣化產品之間更關鍵的差異化因素。未來，所有權如何界定、轉讓限制如何執行、破產清算中的資產處理方式，以及贖回權利如何體現於法律結構中，這些因素的重要性將不亞於鏈上的技術機制本身。

圖 1：代幣化資產生命周期與 TPI 維度

這三個被評分的階段按時間順序從左至右展開：Mint & Burn（即代幣的「誕生」與「終結」）；Trade & Transfer（即代幣如何流通，以及哪一層賬本擁有最終權威性）；Deploy & Earn（即資產背後具備多少自動化基礎設施，以及它與 DeFi 的融合深度）。

現階段，我們將法律結構視為重要背景資訊，而 TPI（Tokenization Progress Index，代幣化進展指數）則聚焦於那些已經能夠在不同資產之間更清晰比較的營運維度。

TPI（代幣化進展指數）的三大維度

基於上述三個關鍵階段，我們從以下三個方面評估資產的自主性（autonomy）與鏈上原生化程度（on-chain nativity）：

• 發行與贖回（Issuance & Redemption）：資產是否能夠通過更加自主、更加對稱的鏈上機制進行鑄造（mint）與退出（redeem）？

• 可轉讓性與結算（Transferability & Settlement）：區塊鏈是否是資產權屬管理與結算的權威層（authoritative layer），還是僅僅作為鏈下賬本的鏡像記錄？

• 複雜性與可組合性（Complexity & Composability）：該資產是否能夠通過智能合約基礎設施在鏈上被進一步利用，並具備獲取收益（yield）的可組合性（composability）？

TPI 會在三個相互獨立的維度上對每項資產進行評分，每個維度的評分範圍為 1–5 分。這些維度是「正交（orthogonal）」的，也就是說：一個代幣可能在「可轉讓性」上得分很高，但在「可組合性」上得分較低，反之亦然。最終的綜合評分則為三個維度得分的平均值。

評分框架：各等級的定義

該評分體系的目標，並不是為了複雜性本身而獎勵複雜性，而是為了識別代幣化過程中那些真正開始由鏈上系統取代鏈下流程的部分。

每一項評分標準（rubric）都旨在衡量一種不同形式的進步：

• 發行（issuance）與退出（exit）機制是否變得更加對稱與自動化；

• 區塊鏈是否正在成為資產流轉與結算的權威執行層；

• 資產是否能夠被部署到可編程的鏈上基礎設施中並加以利用。

三個層級：Wrapper、Hybrid 與 Native

為了讓 TPI（代幣化進展指數）在市場層面更容易理解，我們根據資產在三個維度上的綜合平均得分，將其劃分為三個主要層級。這一分類體系（taxonomy）的目標，是將各項具體評分轉化為一種更直觀的視角，用以展示代幣化資產在「從簡單數字封裝（digital wrapper）到真正原生鏈上金融產品」的演進路徑中，究竟處於什麼階段。

我們以三個維度的綜合 TPI 平均分作為分層依據。

這些閾值並不意味著成熟度一定會以完全均勻、線性的方式提升。相反，它們只是提供了一種實用的方法，用於概括資產生命周期中究竟有多少部分真正遷移到了鏈上。

• Wrapper（封裝型）：在這一層級中，代幣主要只是底層資產的「數字憑證（digital receipt）」。資產本身仍然由鏈下完成託管、贖回與管理。區塊鏈可能提升了資產的分發效率或透明度，但並不是資產運作的權威執行層（authoritative operating layer）。

•  Hybrid（混合型）：這一層級意味著資產生命周期中的部分環節已經遷移至鏈上，例如：發行（issuance）、轉讓（transfer）、結算（settlement）、有限的可組合性（limited composability），但關鍵功能仍然依賴：鏈下仲介機構、法律流程、人工控制機制

• Native（原生型）：在這一層級中，資產被設計為主要運行於鏈上。其發行、轉讓、結算，以及至少部分持續性的資產管理流程，都由智能合約進行治理，並且儘可能減少對鏈下營運基礎設施的依賴。

這一分層框架應被視為建立在 TPI 之上的「解釋層（interpretive layer）」，而不是對底層維度評分的替代。兩個資產即便位於同一層級，其原因也可能完全不同：一個資產可能在「可轉讓性」方面表現很強，但「贖回機制」較弱；另一個資產可能具備高度可組合性，但在其他營運層面仍存在限制。層級標籤幫助我們概括市場所處的位置，而具體維度得分則解釋了其背後的原因。

五、市場數據

593 個資產，11 個類別 追蹤市場規模達 3206 億美元

以下分析覆蓋了 593 個資產中的 542 個已評分資產（另外 51 個新增資產由於仍處於試點或公告階段、尚未正式上線，因此暫未評分）。

資產級數據來源於 RWA.xyz、DeFiLlama、協議文檔，以及公開新聞與研究資料。TVL 與 AUM 數據基於 2026 年 Q1 的 RWA.xyz 與 DeFiLlama 數據。網路部署數據則通過 Etherscan、Solscan、Polygonscan 與 Basescan 的合約驗證進行確認。

通過聚合這些來源，報告將橋接代幣市值、AUM、鏈上市值等不同市場價值指標統一整理為一個市場價值層（market-value layer），並結合由 LLM 輔助整理的項目發布時間、發行方、平台、司法轄區與新聞元數據，構建出完整的資產數據庫。

報告還採用了 DeFiLlama 的 「DeFi Active TVL」 指標，用於衡量鏈上「生產性 TVL（productive TVL）」，並作為 DeFi 可組合性部分的重要分析基礎，該方法受到 Nexus Data Labs 研究的啟發。

由於不同數據源分類方式不一致，資產類別標準化是構建該數據集最困難的部分之一。最終，報告將市場統一劃分為以下 11 個資產類別：

市場仍處於「封裝（Wrapping）階段」，但正在向 Hybrid 過渡

約 77.6% 的已追蹤資產仍屬於 Wrapper（封裝型）類別；只有 11.1% 達到 Hybrid（混合型），僅有 2.7% 達到 Native（原生型）層級。這意味著：代幣化已經實現了「表示層（representation）」的規模化，但尚未實現真正意義上的鏈上原生功能化。目前市場的重心仍然停留在鏈下，只是部分資產開始明顯向更深層鏈上化方向推進。

穩定幣是最明顯的例外，也是最成熟的類別：14% 的穩定幣資產已達到 Native 級別；同時擁有最大的 Hybrid 群體與最高 Native 占比。其次是：主動管理策略（Active Strategies）和私募信貸（Private Credit）。

美國公債、大宗商品與私募股權也開始向 Hybrid 結構發展，但整體仍高度依賴 Wrapper 架構。

RWA Infrastructure 被視為一個特殊類別。雖然它並非傳統意義上的資產類別，但報告仍使用 TPI 對其評分。該類別中聚集了大量尚未上線的試點項目與公告項目，說明整個 RWA 生態的大量基礎設施與法律框架仍在建設過程中。 

2025 年代幣化資產發行量創歷史新高

2025 年新增了 168 個代幣化資產，相比 2024 年的 78 個增長了 115%。2023–2025 年的快速增長，反映的是：機構 FOMO（害怕錯過）情緒。幾乎所有大型金融機構都急於推出自己的代幣化產品。但問題在於綜合 TPI 並未同步顯著提升。也就是說，市場正在「變寬（wider）」，但並未「變深（deeper）」。新增項目大多數仍在複製 Tier 1 Wrapper 模式，而不是推動真正鏈上金融基礎設施的邊界。

從圖 3 數據中可以清晰看出，資產發行集中於少數幾個品類，而非在市場中均勻分布。在統計數據覆蓋的最近兩個完整發行年份 ——2024 年和 2025 年中，私人信貸以 48 筆發行項目領跑所有資產類別，緊隨其後的是穩定幣（46 筆）、房地產（36 筆）以及美國公債（32 筆）。

規模市值層面，儘管發行品類日趨多元，市場整體仍保持高速擴容：受追蹤資產總規模從 2024 年的約2006 億美元增至 2025 年的3137 億美元，2026 年最新統計數據已達約3206 億美元。

這意味著自 2024 年以來，市場規模新增約1205 億美元，漲幅近 60%。這也進一步印證：資產代幣化不僅在品類數量上持續擴張，整體資產規模也實現了顯著複利式增長。

穩定幣坐擁 2930 億美元規模，占總市值 91.6%

穩定幣在代幣化資產市值中呈現壓倒性主導地位，在 3206 億美元可統計市場總規模中，穩定幣規模超 2930 億美元，占比約 92%。受機構對鏈上收益資產的需求推動，美國公債代幣化規模已增至約 120 億美元。

大宗商品代幣規模同樣飆升至約 71 億美元，但該品類規模增長，部分源於 2025 年黃金現貨行情大漲：現有代幣化黃金產品價值隨底層標的資產升值而走高，並非完全依靠新增資產上鏈帶來的規模增長。

而私募股權、房地產、企業債券等長尾資產類別，其資產管理規模依舊偏小。整個市場的市值高度集中在最早實現鏈上成熟落地的資產品類，而非機構官宣布局最多的資產品類。

機構助推美國公債代幣化規模達 1200 億美元

躋身鏈上第二大資產品類代幣化美國公債（本報告中簡稱 「美債」）是機構資產代幣化最具代表性的成功案例：規模從 2021 年近乎為零，一路增長至 2026 年約 1200 億美元。本輪增長呈指數級態勢，且近幾個月去中心化金融（DeFi）殖利率持續走低，部分品類殖利率已低於美債殖利率，進一步助推了行情，令代幣化美債成為更具吸引力的鏈上資金避風港。儘管規模爆髮式增長，TPI 分析指出：多數美債代幣產品仍處於發展早期，多為一級包裝架構，採用託管人代理贖回模式、以鏈下賬本為主的底層架構。

當前規模增長越來越依靠頭部大型知名機構主導，而非小眾長尾機構的零散試水。統計數據中，頭部代幣化美債產品主要來自一眾頂級金融機構：

• 貝萊德：BUIDL 產品，規模約 21 億美元，由 Securitize 發行

• 富蘭克林鄧普頓：FOBXX / BENJI 產品，規模約 10 億美元，由旗下 Benji Investments 發行

• 駿利亨德森與 Anemoy：規模約 10 億美元，依託 Centrifuge 發行

• 智慧樹投資：WTGXX 產品，規模約 7.52 億美元，基於自有數字基金通道發行

• 富達投資：FDIT 產品，規模約 1.62 億美元，由富達投資自行發行

這表明，代幣化美債已成為機構布局代幣化賽道最明確的橋頭堡：即便鏈上原生高階功能尚未完全成熟，大型金融機構仍願意將自身成熟的短期美元理財產品搬上鏈上。

機構布局觸角也開始從美債向外延伸。私人信貸領域，阿波羅資產通過阿波羅多元信貸證券化基金入局，規模約 1.31 億美元；駿利亨德森與 Anemoy 也在 Centrifuge 生態中推出結構化信貸代幣產品。穩定幣賽道，法國興業銀行旗下 FORGE 發行的 EURCV，就是大型銀行推出代幣化現金類產品的早期標杆。整體趨勢清晰可見：大型機構並非先從純原生鏈上金融架構切入代幣化賽道，而是優先依託自身成熟的傳統金融產品，藉助 Securitize、Centrifuge、Libeara 等專業發行服務商，將現有產品合規上鏈。

增長分化：部分品類趨於飽和，另一些剛起步萌芽

從各品類增長曲線可以看出，代幣化的市場普及並非線性推進，而是呈現周期性特徵。現實資產（RWA）市場其實已以多種形式存在多年，但 2022 年市場回撤清晰表明，該領域並不能脫離整個加密行業的下行周期獨善其身。本輪周期的突出特點是復甦勢頭回升極快：自觸底以來，絕大多數主要資產類別的整體規模重拾上漲態勢，意味著代幣化正從階段性零散試水，逐步邁向更穩固、可持續的市場格局。

穩定幣與主動策略產品是本輪復甦中起步最早、增速最快的板塊之一，不過在經歷前一年的強勢暴漲後，目前增長節奏已開始放緩。相比之下，私募股權與大宗商品是過去兩年增長勢頭最強的兩大品類，且目前均未顯現出明顯的增長乏力跡象。

美國公債與代幣化股票均是 2022 年後才逐步興起的賽道，但相較於初期爆髮式增長，如今走勢已明顯走平，或預示這類品類已快速進入飽和階段。

反觀房地產與非美政府債券，仍處在市場接納周期的早期階段：發展歷程較短，暫時還無法判定已形成長期穩定趨勢，但兩者前景向好，資產規模底盤仍在持續構建中。

企業債券在圖表中 2025 年才首次出現、僅為單一數據節點，目前處於發展初期卻熱度與增長預期最高。該品類當前體量尚微，在數據中存在感很低，屬於近期才正式納入統計；但其增長趨勢向好，且基數極低，有望成為最具上漲潛力、值得重點關注的新興賽道之一。

市場規模與 TPI 評分開始同步聯動

下方散點圖以各類資產平均 TPI 綜合評分為橫軸、鎖倉總市值為縱軸（對數刻度），對各資產類別進行對標分布。最新市場格局表明：市場規模與代幣化發展進程已不再各自獨立變化。

從資產類別維度來看，目前已呈現明顯正相關關係：市值規模越大的品類，其平均 TPI 評分往往也越高。穩定幣在兩項指標上都遙遙領先；美國公債同樣體量龐大，且代幣化成熟度相較於大多數非穩定幣品類也明顯更高。

而在另一端，房地產與私募股權無論市值規模還是代幣化成熟度評分均處於低位，進一步印證這類資產仍高度依賴鏈下法律架構、託管機制及後續服務流程。不過二者目前僅為趨勢性相關，並非嚴格線性關係。

大宗商品、私人信貸等品類雖然已積累了可觀市場規模，但 TPI 評分並未同步躍升至高位區間。換言之，資金開始偏好底層架構更完善的代幣化產品，但規模體量的增長，仍快於整體鏈上生態的完全成熟。

91% 代幣化資產仍採用准入式發行與贖回機制

從評分分布來看，市場在 TPI 三大維度上仍集中於低分段區間，其中發行與贖回仍是最突出的發展瓶頸。最新數據顯示，在 542 項有評分的資產中，有 494 項（占比 91.1%）的發行維度評分為 1 分或 2 分，意味著由後台權限管控鑄幣、託管機構仲介贖回仍是行業主流模式。僅有 13 項資產（占比 2.4%）達到 4 分或 5 分，說明真正全自動、對稱式鑄幣 / 銷毀模型目前仍十分罕見。

可轉讓性與結算維度的評分分布更為分散：已有 205 項資產（占比 37.8%）達到 3 分，反映雙賬本過渡形態群體正在壯大 —— 代幣雖可在鏈上流轉，但區塊鏈尚未成為唯一權威記賬賬本。

複雜度與可組合性維度的評分集中度更高：394 項資產（占比 72.7%）仍停留在 2 分，僅有 21 項資產（占比 3.9%）達到 4 分或 5 分。這進一步說明，多數代幣化產品仍只是簡易資產包裝層，而非具備深度可編程能力的鏈上金融基礎單元。附錄圖（圖 8.1）中還附上了各資產類別的完整評分分布情況。

私人信貸 DeFi 利用率高居首位，達 64.3%

按資產類別拆分 TPI 評分可見，穩定幣在三大維度上均遙遙領先，其中可轉讓與結算維度評分高達 3.2，體現其多鏈部署布局，以及鏈上賬本為主的架構趨勢日趨成熟。代幣化股票與美國公債緊隨其後，各項評分結構相對均衡。排名墊底的房地產與私募股權綜合評分低於 1.5，顯著落後，反映這類資產仍處於平台封閉化、純鏈下架構的狀態。

我們在附錄中還附上了各資產類別數據樣本的分布圖表。

放眼所有資產類別，僅有 10.6% 的資產，其複雜度與可組合性評分達到 3 分及以上 ——這一分值也是我們界定能否深度融入 DeFi 生態的門檻。這也印證：多數代幣化資產上鏈後，本質仍只是流通包裝載體，而非可參與生態組合的功能性金融基礎組件。

穩定幣在絕對規模上依舊占據統治地位，當前鎖定在 DeFi 生態中的規模約 264 億美元，遠超其他所有品類。但更具參考價值的是各品類內部的滲透占比，最新數據呈現出一個更意外的結論：私人信貸已成為統計樣本中DeFi 可組合性最強的資產類別，其總市值中有64.3% 轉化為活躍 DeFi 鎖倉資產；其次是主動策略品類，滲透率為 19.0%。反觀穩定幣，儘管整體體量遙遙領先，但該項滲透率僅為 9.0%，排名反而大幅靠後。

私人信貸 DeFi 利用率高達 64.3%

有一處關鍵細節需要區分：這兩項指標衡量的維度並不相同。TPI 圖表是資產層面的平均分，而 DeFi 利用率則是以資金規模口徑統計。因此像私人信貸這類資產，即便TPI 整體評分處於中等水平，依然能實現極高的 DeFi 滲透率。

原因之一在於行業集中度。私人信貸的 DeFi 生態使用量，主要集中在少數幾個協議和產品上。例如 Maple 旗下的 syrupUSDT 與 syrupUSDC 合計約占該品類 DeFi 活躍鎖倉市值的三分之二。也就是說，私人信貸具備鏈上可組合性已是事實，但整個資產大類尚未實現大範圍鏈上融合落地。

另一核心原因則來自資產本身的屬性。這類表現亮眼的私人信貸產品均為收益型標的，接受穩定幣作為抵押資產，天然適配 DeFi 收益策略；用戶還可將其在多層 DeFi 金庫中循環嵌套，加槓桿、複利增收。從這個角度來看，私人信貸的高利用率，不僅源於發行方高度集中，也說明更原生的鏈上架構能夠提升資產實用價值。這類資產提供了與加密市場核心貝塔收益相關性較低的收益來源，在鏈上投資組合配置中具備獨特價值。

主動策略品類呈現相似特徵。其 DeFi 可組合性排名第二，但資金使用高度集中於少量產品。僅 Superstate 加密套利基金就占到該品類匹配 DeFi 活躍鎖倉市值的約 80%，其餘絕大部分市佔率也僅來自為數不多的幾款產品，包括 Re Protocol 的 reUSDe、Midas 的 mBASIS 以及 Resolv 流動性提供商代幣。

相比之下，美國公債、大宗商品這類體量龐大的品類，其資產規模中僅有 3.2%、2.5% 被用於 DeFi 生態；房地產與企業債券的 DeFi 利用率基本接近於零。

從絕對資金規模來看，穩定幣仍是 DeFi 最重要的底層基礎資產，但大部分穩定幣供給並未投入增值型 DeFi 應用，而是作為類現金存量，用於支付、交易、企業資金管理與清算結算。換言之，穩定幣 DeFi 利用率偏低，並非因其不適合作為 DeFi 抵押品，而是由其自身功能屬性決定 —— 更多在市場流通周轉，而非鎖定在金庫中作為投資資產。與此同時，私人信貸與收益型主動策略具備投資工具屬性，正被市場廣泛接納，逐步成為鏈上可盤活的主流抵押資產。

代幣化市場集中度遠超表面觀感

綜合前文分析可以看出，代幣化市場的實際集中度遠比看上去更高。即便剔除穩定幣，前五大發幣平台仍占據全部參評資產的約 50%。專注機構級資產發行的 Securitize 以 27 億美元跨品類資產規模位居榜首，其後依次是 Maple（信貸與美債賽道）、Tether 控股（黃金大宗商品）以及 Ondo（多資產品類）。各平台 TPI 評分差異顯著：Ondo 平均 2.3 分，Securitize 為 1.6 分，另有多家平台（Robinhood、MetaWealth）僅 1.0 分，說明這類平台僅停留在純資產包裝層的代幣化水平。

從地域分布來看（含穩定幣），英屬維爾京群島（BVI） 以 1915 億美元規模獨占鰲頭，其中 1850 億美元來自 USDT 主體（該主體已於 2025 年遷址薩爾瓦多）；百慕大以 761 億美元（占比 24%）緊隨其後，美國則為 236 億美元（占比 7%）。值得注意的是，美國註冊資產TPI 綜合平均分為 2.0，而英屬維爾京群島、列支敦士登發行的資產（多為S 條例合規產品）評分普遍偏低。監管環境與代幣化模式呈現明顯相關性：受美國 SEC 監管的產品多採用簡單包裝架構；而落戶於加密友好司法轄區的 DeFi 原生協議，更傾向於取得更高的 TPI 成熟度評分。

按公鏈劃分 TPI 評分：許可鏈原生屬性反而更低

現有數據表明，底層網路架構對代幣化成熟度影響極大。具備更強可組合性、二級市場生態更完善的公鏈，TPI 平均分普遍更高：樂觀鏈（Optimism）、Base 位居前列，評分約 2.6、2.5；以太坊、Solana 集中在 2.3 分左右。反觀營運約束更強的網路，例如XRP Ledger，當前 TPI 均值僅約 2.0。

Canton Network是極具代表性的案例：這是由 Digital Asset 背書、高盛與紐約梅隆銀行實際採用的許可式區塊鏈，其生態產品 TPI 綜合平均分僅約 1.75，低於 2.04 的市場均值。這並非落地執行不力，而是設計理念與市場需求帶來的結構性結果。機構級許可鏈優先滿足合規與權限管控，而非追求鏈上自主運行能力。Canton Network印證了一個結論：許可式區塊鏈受底層架構限制，天然只能產出成熟度偏低的代幣化產品，即便背後有頂級機構站台也無法改變這一現狀。

六、代幣化實踐指南

四階段路徑：包裝→連接→組合→原生

大多數代幣化策略在設計初衷上都屬於降本增效方案：精簡中後台營運、縮短結算周期、實現對賬流程自動化，並將節省下來的成本直接體現在損益表中。這確實是釋放代幣化價值的可行路徑，但格局相對狹隘。

更廣闊的發展路徑，是利用代幣化搭建全新分銷渠道與營收來源，推出能夠觸達全球資金池和各類投資者群體的產品，服務那些傳統金融基礎設施難以高效覆蓋的需求。

TPI 分析框架對應代幣化發展歷程的四個階段。但該框架本身並未揭示其中暗藏的戰略拐點：第一階段是被動剛性成本投入，而非主動戰略選擇；從第二階段至第四階段，機構才真正自主決定要打造什麼樣的業務模式。

階段 1：包裝（TPI 1-2 分）

代幣化 0.1 版本，必要基礎但非最終產品。需重構合規體系：證券登記、轉讓代理、託管框架、KYC/AML、稅務、披露規則等。88% 資產停留在該階段：代幣為數字收據，生命周期依賴鏈下基建，鏈上僅優化分銷，未改變資產本質。風險：長期停留在包裝層，錯失市場演進機遇。

階段 2：連接（TPI 2-3 分）

戰略分叉點：降本導向 vs 增長導向。

• 降本路徑：雙賬本替代純鏈下，白名單流轉實現可控二級市場，提升後台效率，但有天花板。

• 增長路徑：打造新平台層，接入預言機、基礎智能合約治理、放寬鏈上流轉，為可組合性鋪墊，接入全新資金池。

階段 3：組合（TPI 3-4 分）

代幣資產成為金融積木的臨界點：可作為鏈上借貸抵押品、接入風險管控金庫、組合成傳統市場不存在的收益產品。僅 12% 資產達此階段，私人信貸、主動管理策略領先；可組合性打開鏈上資金渠道（DeFi 投資者、DAO 國庫、加密基金），但需強化風險管理（抵押品透明度、隔離框架、實時監控）。

階段 4：原生（TPI 4-5 分）

資產鏈上原生創設，發行、贖回、託管、清算、治理均為鏈上原語；無許可鑄造銷毀、鏈上主權賬本、自主風險引擎與治理，無人工仲介。當前僅 MakerDAO USDS、Aave GHO 等 DeFi 原生協議達此階段；是機構代幣化的長期終局。

七、結論與展望

代幣化應以實際成效衡量，而非僅看錶層包裝

行業已然證明資產可以實現鏈上映射，但尚未證明鏈上映射能從根本上改變資產的運行機制。代幣化項目官宣落地與真正的代幣化成熟度之間，仍存在巨大差距。

下一階段的市場成熟，不取決於代幣化資產規模有多大，而是由實際應用價值指標與真實市場需求來定義：

• 實際結算速度能達到多快，能否以毫秒級完成？

• 轉賬成本相對於劃轉金額能降到多低？

• 持有該資產的鏈上錢包地址數量有多少？

• 能產生多大的日均轉賬與交易量？

• 有多少資產規模真正投入 DeFi 生態中使用？

那些深耕底層基礎設施深度建設的機構 —— 搭建自主化發行機制、鏈上主賬本架構、協議級可組合能力，將構築起自身護城河，引領下一波具備真實應用價值與真實需求的行業浪潮。

代幣化其實只是踏入縱深賽道的第一步 —— 因為我們真正探討的是借貸市場、資產管理、產品分銷以及資本形成，這些正是阿波羅集團整體業務的核心組成部分。

實際上，我發現現實資產代幣化的真正核心驅動力，在於具備可行的商業落地場景。如果你能為客戶提供傳統資產給不了的價值 —— 無論是創收盈利還是產品分銷能力 —— 這遠比單純的營運提效更有吸引力。而有意思的是，營運效率的提升，本身只是額外附贈的紅利。

Christine Moy，Head of Digital Assets Apollo Global Mageent

這份報告的核心觀點之一是，衡量代幣化的標準，不應只是看某項資產是否被放到了區塊鏈上，而應看它是否真正實現了區塊鏈基礎設施原本承諾提供的價值。資產代幣化最初的願景其實非常明確：讓資產能夠實現 7×24 小時流轉與結算、跨境運行、降低營運摩擦與仲介成本，並擴大零售與機構投資者的參與範圍。

市場在資產表示與分發層面已經取得了明顯進展，但數據表明，大量所謂的代幣化產品依然沒有真正達到這些目標。許多產品只是形式上實現了鏈上化，但在功能層面仍然高度依賴鏈下流程。因此，現在真正值得關注的問題，已經不再只是「資產是否完成代幣化」，而是其生命周期中究竟有多少部分真正變成了連續的、可編程的，以及原生鏈上的。

最有價值的應用場景，需要重構，而不是複製

當前許多代幣化產品，仍然過於接近傳統金融市場結構，這限制了它們能夠帶來的真正價值。在一些應用場景中，代幣化的意義並不只是把現有的鏈下流程搬到區塊鏈上，而是徹底消除其中部分流程存在的必要性。託管（Escrow）就是一個典型例子。如果資金能夠通過可信的智能合約基礎設施進行持有並按條件自動釋放，那麼代幣化的意義就不應該只是創造一個「數字化託管帳戶」，而應進一步減少傳統託管體系中所依賴的多層仲介機構。更廣泛地看，市場仍需要從「把傳統流程封裝上鏈」的模式，轉向圍繞區塊鏈真正優勢構建的新型結構，包括：可編程性（programmability）、原子化結算（atomic settlement）、持續運行的市場（continuous markets）、共享狀態（shared state）。

我們必須抵制簡單復刻傳統金融基礎設施、原樣照搬上鏈的衝動。我們應當認清鏈上金融與區塊鏈技術的獨特內核，其本質就是去仲介化。

以往各類規則體系，原本是為以仲介機構為核心的金融系統設計，目的是維護安全、降低風險；而當市場轉向點對點交易、用戶自主託管，並在更去中心化的網路中運行時，這些規則也必須隨之迭代演變。

Maxwell Stein，Director of Digital Assets, BlackRocl Cros Path o Markets-Pan

Wrapper 市場並不是缺陷，而是一種監管均衡

這種現象在很大程度上其實是被「設計」出來的。如今大量處於 Wrapper 階段的產品，本質上反映了當前客戶、發行方以及監管機構真正想要的東西：熟悉的金融結構、更嚴格的控制機制，以及在分發和結算層面逐步提升的效率。當前仍有 91% 的資產在發行與贖迴環節存在權限控制，這並不只是因為市場「落後」，而是因為現有合規體系本身仍默認金融流程需要由仲介機構主導和控制。當證券發行、託管與贖回的規則，仍建立在持牌機構作為「守門人（gatekeeper）」的框架之上時，發行方自然會傾向於採用管理員控制鑄造（admin-controlled minting）以及託管機構主導退出（custodian-mediated redemption）的模式，因為這是維持其處於監管邊界內最穩妥的方式。

地域數據進一步強化了這一點。美國註冊資產的平均綜合 TPI 僅為 2.0，且受 SEC 監管的產品普遍更偏向 Wrapper 結構；相比之下，位於監管更寬鬆司法轄區的 DeFi 原生協議，則更容易獲得更高的 TPI 評分。這意味著，監管不僅僅是在減緩代幣化的發展速度，它實際上正在主動塑造市場最終會構建出什麼樣的代幣化結構。只要監管規則仍默認金融流程必須由仲介機構進行把關，即便是最先進的機構發行方，無論投入多少資本與工程能力，也仍然會不斷生產 Tier 1 Wrapper 產品。從本質上看，基礎設施瓶頸與監管瓶頸並不是兩個獨立問題，而是同一種約束在不同層級上的體現。

更好的分發，並不會自動創造對弱資產的需求

區塊鏈能夠降低資產獲取門檻、提升可攜帶性，並擴大全球分發能力，但它無法憑空創造原本不存在的市場需求。一些代幣化產品似乎默認認為，只要把資產放到鏈上，它就會天然變得更具投資價值，但這種邏輯很難成立。如果底層資產本身在線下就缺乏吸引力、流動性不足，或者結構存在缺陷，那麼單純的代幣化並不能解決這些問題。從這個角度來看，代幣化更應該被理解為一種分發與基礎設施升級，而不是替代資產質量本身。真正優秀的代幣化產品，需要同時具備兩個條件：既擁有有吸引力的底層資產，也提供顯著優於傳統體系的鏈上用戶體驗。

不透明資產類別，或許最能從鏈上透明度中受益

一些最值得長期關注的機會，可能存在於傳統金融體系中那些結構性不透明的市場。公司債券（Corporate Bonds）就是一個典型例子。雖然公司債的代幣化仍處於早期階段，但這一方向值得持續關注，因為其底層市場本身高度碎片化、分析難度高，並長期受到資訊不對稱問題困擾。類似邏輯同樣適用於部分私募信貸市場。在傳統低透明度體系下，市場很難有效解決關於資產估值、質量與集中度的周期性擔憂。代幣化當然無法消除信用風險本身，但它能夠讓圍繞資產運作的基礎設施變得更加透明、更加可觀察。如果未來資產發行、所有權、轉賬活動、抵押品狀態，甚至部分信用資訊披露都能夠在鏈上實現更高透明度，那麼代幣化帶來的價值將不僅僅是效率提升，還可能推動金融體系變得更加穩健、更容易被市場實時觀察與驗證。

「永續化（Perpification）」與代幣化（Tokenization）

一些最具長期潛力的機會之一，可能存在於傳統金融體系中仍然結構性不透明的市場。例如企業債券市場就是一個典型案例。該市場雖然已經開始探索代幣化，但仍處於早期階段，值得持續關注，因為其本身具有碎片化、分析難度高，以及長期存在資訊不對稱等特徵。同樣的邏輯也適用於部分私募信貸市場。在這些領域中，關於估值、資產質量以及集中度的擔憂，往往難以在透明度有限的體系中得到充分解決。代幣化本身並不會消除信用風險，但它可以提升相關基礎設施的可觀測性。如果發行、所有權、轉移活動、抵押品狀態，甚至部分信用記錄機制都能上鏈，那麼代幣化有望不僅提升效率，還能構建一個更透明、更可審計的金融系統。

更有價值的視角是：代幣化與永續合約（perpetuals）實際上都在推動資本市場基礎設施的現代化，並可能共同促成資產「解構」為其底層經濟組成部分。永續合約將價格發現與所有權及股東權益分離，而代幣化則在保留底層資產權益的同時，提高其可編程性與可轉移性。再結合預測市場等加密原生機制，這些工具可能使市場能夠交易更細顆粒度的風險敞口，例如特定現金流、業務線或風險因子，而不僅僅是廣泛的資產類別。

與此同時，將現實世界資產（RWA）與永續合約結合的趨勢也在增長，這一方向值得持續關注。例如已經出現部分商品資產通過類似 HIP-3 的機制實現「永續化」的早期實踐。同時，Ondo Finance也在推進 Ondo Perps，並在其 Global Markets 產品之外擴展相關能力。總體信號表明，永續合約不會取代代幣化現貨資產，而是與之並行發展：代幣化服務於所有權與結算，而永續合約提供高流動性、持續運行的槓桿化價格敞口。

最終思考

如果說今天的代幣化仍然處於「報紙上網」的階段，那麼更重要的問題在於：是什麼力量推動它跨越這一階段。網路並沒有長期停留在「複製報紙內容」的形態。其演進由三種力量共同驅動：分發通道變為全天候在線（always-on），原生交互機制的出現，以及內容生產成本的急劇下降。隨後發生的並不是更快的報紙，而是全新的產品形態——播客、算法資訊流、直播、創作者平台、實時市場——這些形態在紙媒時代並無對應物，也無法在舊媒介中存在。

代幣化領域也正在受到類似力量的推動。原子結算（atomic settlement）與7×24小時流動性構成了「全天候在線」的轉變；智能合約與可組合性構成了原生交互機制；無需許可的發行（permissionless issuance）則代表生產成本的崩塌——從「只有註冊發行機構才能發行證券」，轉向任何人都可以在鏈上部署金融邏輯的結構性變化。這些並不是對現有產品的漸進式改進，而是新產品類別出現的前提條件，這些產品無法簡單以舊形態的「包裝版」存在。

在這樣的世界中，金融工具將會發生重構：傳統金融中被強制捆綁在一起的要素將被拆分，例如信用風險、期限敞口、票息收益以及治理權，可以被分別定價並獨立交易。抵押品可以在無人干預的情況下實時再平衡；合規邏輯將內嵌於資產本身之中，由代碼自動執行，而非在系統邊緣依賴人工約束；收益流可以在借貸協議、流動性池和質押平台之間自主優化配置；治理權可以被委託、出售或條件化激活；甚至會出現由過去無法投資的現金流支持的新型資產類別。所有這些都無法簡單由鏈下原生資產「包裝」實現，而必須在鏈上原生生成。

我們將持續更新代幣化進展指數（Tokenization Progress Index），以跟蹤市場演進。相關門戶提供底層數據的實時訪問。我們也歡迎來自一線從業者的反饋，因為框架會隨著更多邊界案例的出現而不斷完善。如果對更深入的數據集下載感興趣，或希望就該框架提供反饋，可以聯繫研究團隊。

代幣化門戶網址：https://tokenization.panteracapital.com/

來源：金色財經

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