作者：Merkle3s Capital 來源：X，@Merkle3sCapital

Saylor 首次鬆口，融資飛輪正在承壓

2026 年 5 月 5 日，Michael Saylor 在 Strategy Q1 財報電話會議上說了一句話："我們可能會賣出一些比特幣來支付股息，旨在穩定市場並傳達我們已採取行動的資訊。" MSTR 盤後跌逾 4%，比特幣短暫跌破 $81,000。

這句話不像是一位四年來堅持"永不賣出"的信徒應該說的。它揭示的，不是策略上的小調整，而是整個融資機器開始承壓時，營運者真實的應對選項正在收窄。

Strategy 的 STRC 不是 Terra UST，但它確實是一台依賴資本市場永動機運轉的融資機器。當比特幣下跌、mNAV 跌破 1 倍、新增買家枯竭時，這台機器不會在 72 小時內崩塌，但會慢慢流血。這篇文章要拆解的，是這台機器的傳動結構、它的故障模式，以及 Bitmine（BMNR）為何不會走相同的路。

這台機器叫 STRC，Saylor 用它每天買比特幣

2025 年 7 月 29 日，Strategy 以一隻名為 STRC 的優先股在那斯達克上市，發行價 USD 90，募集 $25.21 億——創下當年美國最大 IPO 紀錄。到 2026 年 5 月，STRC 的存量規模已增至 $85 億，Saylor 在 Bitcoin 2026 大會上稱其為"全球最大、流動性最強的優先股"。

STRC 的本質不是優先股，而是融資飛輪的傳動核心——它的存在是為了持續從資本市場抽取美元，而不是為了給投資者提供穩定收益。

理解 STRC 的關鍵在於它的設計邏輯，而非票麵條款。

機械結構： STRC 票面價值 $100，年化股息率 11.5%（當前），每月支付現金股息。股息是累積型的——Strategy 若某月無法支付，欠款累積並按現行利率複利，必須在支付普通股或低級別優先股股息之前全額償清。

核心機制是可變利率月度重置。 每月根據 STRC 二級市場成交均價調整下月股息率：價格低於 USD 100，利率上調（最多每月 50 基點）；價格高於 $100，利率下調。這個機制本質上是一個動態定價器——只要你願意買，Strategy 隨時可以給更高的利率。

從 2025 年 8 月到 2026 年 3 月，STRC 利率從 9% 連續 7 次調升至 11.5%，累計上調 250 基點，平均每月 31 基點。2025 年 11 月 21 日，STRC 曾跌至歷史最低 $90.52；2026 年 2 月再度跌至 $93.10——兩次均觸發 50 基點"緊急升息"。Strategy 用更高利率買回信任的同時，融資成本同步上升。

Strategy 目前有四隻優先股：STRF（Strife） 10% 固定利率，優先級最高，最接近傳統債券；STRC（Stretch） 11.5% 可變利率，第二優先級，本文主角；STRK（Strike） 8% 固定利率，可轉換為 MSTR 普通股，本質是掛鈎比特幣上漲的看漲期權包裝；STRD（Stride） 10% 固定利率，但股息為非累積型——Strategy 如果跳過某次支付，那筆錢永遠消失，四隻里風險最高。

STRC 的資金只有一個來源：持續的 STRC 新股發行。Strategy 的 ATM 發行計劃已註冊 $210 億額度。只要 STRC 貼近 $100 面值交易，Strategy 就能不斷向市場賣出新股換取現金，再用現金買比特幣。

數字信貸飛輪的完整邏輯：STRC 新股發行 → 獲得美元現金 → 購買比特幣 → 比特幣增加推升 MSTR 凈資產 → mNAV 維持 → STRC 繼續被市場接受 → 繼續發行新 STRC → 循環。截至 2026 年 Q1，STRC 累計為約 77,000 枚比特幣的購入提供了資金。

死亡螺旋的真實劇本

2026 年 5 月 5 日，Strategy 公布 Q1 財報：營收 $124.3 百萬（年增率 +11.9%），但凈虧損 $125.4 億——主要來自比特幣從約 87,000 跌至 68,000 產生的賬面減值。

這不是 Terra-Luna 式的 72 小時崩塌，而是以月為單位的可控慢速流血——但"可控"的前提是比特幣不在低位橫盤超過一年。

死亡螺旋的分階段解析：

階段一：溢價消失。 比特幣持續下跌，MSTR 股價隨之下滑。mNAV 從高峰 3.0 倍壓縮趨向 1.0 倍。2026 年 5 月 7 日，一種計算方式顯示 mNAV 已觸及 0.99 倍——市場首次不願給 Strategy 的比特幣持倉支付溢價。

階段二：雙渠道關閉。 mNAV 跌破 1.0 倍，新發 MSTR 普通股會稀釋每股持有的比特幣，ATM 發行停止。STRC 跌破 $100 面值，融資成本上升直至無人接盤，STRC 發行也停止。兩條融資渠道同時關閉。

階段三：三條退路。 失去新增資本流入，Strategy 只剩三條路：動用 $22.5 億現金儲備（約 18 個月股息覆蓋）、發行稀釋性股票，或賣出比特幣。無論哪條，都會向市場發出負面信號，進一步壓制 MSTR 股價和 STRC 價格——螺旋形成。

與 Terra-Luna 的關鍵區別：Strategy 有 818,334 枚比特幣、22.5 億現金、18 個月股息跑道，不會在下個季度死。但如果比特幣在 $68,000 區間橫盤一年，飛輪會停轉。

與 GBTC 折價的類比更直接：GBTC 在 2022 年 12 月達到約面值五折的折價，MSTR 的 mNAV 如今已逼近 1.0 倍——兩者都是"比特幣溢價載體"，都經歷了溢價消失的過程。區別是 GBTC 是封閉式基金，Strategy 可以主動操作（庫藏股、減少發行、調整融資結構）。這個主動性既是緩衝，也是延遲——它拖慢了流血速度，但不改變流血方向。

DeFi 在 STRC 上疊了幾層槓桿

在 11.5% 的基礎收益之上，DeFi 協議搭建了一套看似精妙實則危險的收益疊加結構。

鏈上槓桿疊加意味著，當 STRC 跌破 $100 時，不僅 Strategy 受壓，整條 DeFi 傳染鏈會同步觸發清算。

Saturn Credit（2026 年 1 月獲 YZi Labs 和 Sora Ventures $80 萬種子輪，CZ 的 YZi Labs 參投）：接受 STRC 存款，鑄造 USDat 穩定幣，再通過 sUSDat 儲蓄池將 STRC 股息傳導給持有人，目標年化約 11%。Saturn 上還有兩檔分級產品：高級檔（srUSDat）保本約 7%，初級檔（jrUSDat）約 13%。

Apyx Finance：已吸收約 $1.36 億 STRC，2026 年 2 月以 $3 億估值完成融資。核心產品 apyUSD 將 STRC 股息集中分配給選擇鎖定的持有人，實際年化 13%-20%。

Pendle Finance：將 sUSDat 或 apyUSD 拆分成本金代幣（PT，固定收益）和收益代幣（YT，槓桿收益暴露）。PT-apyUSD 的隱含固定收益約 14.84%。

Morpho 循環套利：將 STRC 支持的資產抵押給 Morpho 借入 USDC（約 1.59% 年利率），再將 USDC 投入更多 PT/YT 部位，循環 3-4 輪，將 11.5% 的基礎收益放大到約 39% 年化。

當 STRC 跌破 $100，這條鏈上的每一層都面臨同步壓力。apyUSD 和 sUSDat 的抵押物縮水，Morpho 上的貸款面臨追加保證金，被迫平倉反過來進一步壓低 STRC 價格。這 2.36 億以上的 STRC 支持的穩定幣供應，將同時遭遇抵押不足——這是疊加在主風險之上的 DeFi 傳染路徑。

Polymarket 預測目前給出：Strategy 在 2026 年底前賣出比特幣的機率約 50%，在 2026 年 6 月前賣出的機率約 27%。這個數字在 Saylor 5 月 5 日電話會議後顯著跳升。這不是市場在定價尾部風險——這是市場在定價基準情形。

牛市里這套邏輯為什麼成立

前提是比特幣在漲。

當 mNAV 高於 1.0 倍，每發行 $1 的新 MSTR 股票，都能購入等值的比特幣，但市場給這些比特幣的估值是 1.2 倍、1.5 倍甚至 3 倍——這意味著每股的含比特幣量在上升。這就是 Accretion：股票數量在增加，但每股背後的比特幣敞口也在增加，對現有股東是凈正收益。

在 2024 年底 MSTR 峰值時，mNAV 達到 3.0-3.4 倍。Strategy 每發 $1B 的新股，市場願意給這 1B 的比特幣買單支付 $3B 的溢價——等於憑空創造了 2B 的價值。在這種環境下，越發行越賺錢，飛輪越轉越快。

這套金融工程在牛市里製造的是真實收益，在熊市里承受的也是真實風險——它不是對沖，而是槓桿。

當前的數字：818,334 枚比特幣，總成本 $616 億，均價 $75,537/枚。當前比特幣價格約 $78,374，賬面浮盈約 $28 億。Strategy 聲稱如果比特幣僅保持 2% 年均增長，就足以覆蓋 STRC 股息——而比特幣過去 15 年年化複合殖利率約 80%。如果這個大方向正確，飛輪再次加速只需等待下一輪牛市。

但這個模型有一個難以量化的前提：市場必須持續給 Strategy 的比特幣持倉支付溢價。一旦市場將 MSTR 當作普通持倉比特幣的上市公司對待（mNAV = 1.0），整個金融工程的超額回報來源就消失了。這不是小機率事件——它已經發生了一次，就在 2026 年 5 月 7 日。

以太坊的另一條路：BMNR 的真實現金流

Strategy 的模型是金融工程套利，依賴溢價和資本市場。Bitmine（NYSE: BMNR）選擇了截然不同的路：用協議層的真實質押收益替代金融工程。兩者都有風險，但風險來源完全不同。

2025 年 6 月 30 日，Tom Lee 就任 Bitmine 董事會主席，同日宣布以 $2.5 億融資啟動以太坊國庫戰略——完全放棄此前的比特幣挖礦主業。這次轉型用了不到 12 個月。

截至 2026 年 5 月 3 日，Bitmine 持有 5,180,131 枚以太坊，約占全球以太坊總供應量的 4.29%，市值 $121 億（以太坊均價 $2,336）。其中 4,362,757 枚已質押到自建的 MAVAN 驗證節點網路，7 日年化質押收益 2.91%，對應年化質押收入 $2.97 億。

Strategy 的"BTC Yield"是會計構造，不產生實際現金流；Bitmine 的質押收益是協議層真實分紅，不依賴比特幣價格漲跌，只要以太坊質押共識機制存在就會持續產生。

Forward Industries 代表了 Solana 路徑：2025 年 9 月以 $16.5 億 PIPE（由 Galaxy、Jump Crypto、Multicoin Capital 領投）轉型，截至 2026 年 1 月 15 日持有 6,979,967 枚 SOL。SOL 質押年化殖利率 6.73%，遠高於以太坊的 2.91%，2026 財年 Q1 實現質押收入 $2140 萬。代價是 SOL 的市值和流動性遠不及以太坊，波動性更大。

三種模型本質上是三種不同的風險收益結構：

BTC 國庫公司（Strategy 模式）： 收益來源是 mNAV 溢價 × 持續資本市場發行能力。無內生現金流。牛市遠超持倉比特幣，熊市遠弱於持倉比特幣。

ETH 國庫公司（Bitmine 模式）： 收益來源是以太坊質押協議分紅（真實現金流）。$2.97 億年化質押收入提供熊市緩衝。核心風險是股權稀釋激勵錯位。

SOL 國庫公司（Forward 模式）： 6.73% 質押年化，比以太坊高 2 倍以上。體量小，波動大，機構認可度低。

哪種模式在漫長熊市中更可持續？答案是 ETH 質押模式，但這不是因為它安全，而是因為它有現金流對沖賬面虧損。2.91% 的質押收益對比當前美國公債 4.5% 的無風險利率，仍然是個劣勢——只有當聯準會降息、加密資產整體回暖時，ETH 質押的殖利率才變得有競爭力。

散戶看不見的結構性矛盾

表面上，STRC 是一張 11.5% 固定收益票據，BMNR 是一張 以太坊 + 質押收益 的成長股。但這兩個標籤都是錯的。

買 STRC 不是在買固定收益，是在買 Strategy 的信用風險 + 比特幣的價格風險，同時放棄了比特幣上漲的大部分上行收益。

關於 STRC 的四個結構性風險：

資本損失風險：STRC 是永續優先股，沒有到期日，面值 100 不是合約義務。2025 年 11 月它曾跌至 $90.52，跌幅 9.5%。持有人面對的是開放式的下行風險。

股息削減風險：利率由 Strategy 董事會決定。SEC 文件中明確寫着："公司對利率調整有絕對自主裁量權。" $100 目標價格非合約承諾。

優先級風險：在破產情形下，STRC 排在所有有擔保債務之後，只優先於普通股。11.5% 的殖利率是對這個劣後地位的補償，不是無風險收益。

結構陌生風險：可變利率、永續、累積——這種組合對大多數傳統優先股投資者是陌生的。相比直接持倉比特幣：買 STRC 封頂了上行，但開放了信用層面的下行風險。

關於 BMNR 的核心矛盾： Tom Lee 的績效薪酬與以太坊總持有量掛鈎，而非每股以太坊量。這個激勵結構意味著管理層有動力無限增發股票買以太坊——即便這些新股以低於 NAV 的價格發行，稀釋了每位股東的實際權益。BMNR 今年 Q1 的 G&A 費用 $7500 萬（上年同期僅 $96 萬），與這個激勵結構放在一起，不是偶然——這是管理層套利的結構性信號。

紅燈清單/需要警惕：

MSTR mNAV 持續低於 1.0 倍超過 4 周；STRC 連續兩個月低於 $95 且無法回升；Strategy 宣布大量出售比特幣；BMNR 公布新增大規模 ATM 發行而 ETH/股比例下降；比特幣/以太坊價格同時跌破關鍵支撐並觸發 DeFi 大規模清算。

範式轉移正在發生，但方向未定

可以預見的下一步演化：ETH 國庫公司會不會推出自己的"STRC 類產品"？理論上完全可以——以質押收益為底層發行優先股，結構上比 STRC 更有現金流支撐。Bitmine 目前還停留在純股權融資階段，但這個方向的演化幾乎是必然的。

整個加密金融工程的演化方向，是從"買入持有"向"持有 + 結構化收益"遷移。STRC 是這個遷移的第一代產品，它暴露的缺陷會推動下一代產品的出現。

Strategy 的故事在牛市里令人信服，在熊市里令人不安——不是因為它會崩，而是因為它的溢價來源完全依賴市場情緒。Saylor 首次鬆口賣 BTC，是這套邏輯第一次面臨壓力測試的公開信號。

整個系統在牛市里確實製造了驚人的回報，在熊市里也確實承受着系統性風險。沒有一個參與其中的人是在做"比持幣更安全"的交易——他們是在做一筆有特定結構、特定風險、特定觸發條件的複雜槓桿押注。

Polymarket 給 Strategy 在 2026 年底前賣出比特幣的機率約 50%——這不是尾部風險，這是基準情形。這一事實本身，就已經說明了市場對這套融資機器的最新判斷。了解這個區別，是不虧錢最基礎的前提。

結論：STRC 是牛市的槓桿工具，不是熊市的避險產品；BMNR 有真實現金流但激勵結構扭曲；兩者都不是比直接持倉加密資產更安全的選擇。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。