VanEck：為何BTC鏈上活動大幅下滑以及礦工拋售所有新產BTC

來源：Patrick Bush，Matthew Sigel；VanEck數字資產研究；編譯：金色財經

本文要點

• 比特幣在急劇回調後整固：比特幣30日平均價格下跌了19%，但隨著已實現波動率從80降至50，以及期貨資金費率從4.1%降至2.7%，現貨價格已趨於穩定。

• 期權市場信號顯示市場處於極度防禦狀態：看跌/看漲期權未平倉合約比率平均為0.77，為2021年6月以來最高水平；同時，相對於現貨交易量的看跌期權權利金達到4個基點的歷史新高。

• 鏈上活動與礦工拋售依然低迷：鏈上轉賬量下降31%，每日手續費下降27%，長期持有者的分發速度放緩，而礦工大約拋售了所有新產出的比特幣。

比特幣鏈3月月度儀錶板與要點如下：

1、價格走勢與波動率

過去一個月，隨著波動率下降且衍生品持倉保持低迷，比特幣市場進入整固期。儘管現貨價格在早前下跌後趨於穩定，但比特幣30日平均價格仍較前期低19%，反映出本月早些時候價格更為疲軟。已實現波動率從約80急劇下降至略高於50，表明在此期間投機性交易活動顯著降溫。已實現波動率衡量的是特定時期內實際觀察到的價格波動，而隱含波動率反映的則是市場的前瞻性預期。

期貨市場呈現相似動態。資金費率平均為2.7%，低於前月的4.1%，同時比特幣期貨平均未平倉合約量環比下降1%，表明即便市場狀況開始企穩，槓桿水平仍受抑制。

波動率下降與槓桿減少並存，這與市場壓力消退後的倉位重置階段特徵一致——交易者降低風險敞口，資金費率溢價回歸正常水平。

2、期權持倉

比特幣期權市場顯示投資者仍持防禦姿態。期權總未平倉合約額升至334億美元（環比+3%），表明即便期貨槓桿降溫，衍生品風險敞口依然處於高位。

看跌/看漲期權未平倉合約比率（衡量看跌期權與看漲期權持倉量之比）最高觸及0.84，平均值為0.77，達到2021年6月（中國禁止比特幣挖礦時）以來的最高水平。當前該比率位於2019年中以來觀測值的第91百分位，凸顯出相對於看漲倉位，下行風險對沖需求異常強勁。

看跌/看漲未平倉合約比率平均為0.77，創2021年6月以來新高，位於2019年中以來觀測值的第91百分位。

3、下行保護需求

交易者繼續為下行保護支付顯著溢價。用於購買看跌期權的總權利金環比下降24%，但在過去30天內仍達到6.85億美元，高於自2025年初以來77%的月度觀測值。

相對於現貨交易量，看跌期權權利金達到約4個基點的歷史新高，約是2022年中Terra/Luna穩定幣崩盤和以太坊質押流動性危機後水平的3倍。與此同時，用於購買看漲期權的權利金下降12%至約5.62億美元，延續了近期疲軟態勢，突顯出市場向防禦性倉位的轉變。儘管波動率下降，投資者仍繼續配置大量資金以對衝下行風險。

相對於比特幣現貨交易量的看跌期權權利金達到前一輪周期歷史高點的2倍。

4、期權偏度與波動率溢價

不僅對沖需求高漲，其成本也在上升。截至2026年3月3日的30天內，看跌/看漲期權權利金支付比率達到2.0，為2022年夏季以來的最高水平。看跌期權的隱含波動率平均約為66，比約50的已實現波動率高出約16個點，也比看漲期權的隱含波動率高出約17個點。該差值自2019年8月以來處於第89百分位，表明由於投資者積極對衝下行風險，看跌期權比看漲期權昂貴得多。

這種程度的隱含波動率偏度在歷史上與比特幣短期及長期的正向回報相關。在過去6年中，處於此十分位數的偏度讀數，對應着隨後90天內比特幣平均+13%的回報，以及隨後360天內平均+133%的回報；而比特幣同期的歷史平均回報分別為-4.6%和+102%。

下表將所有歷史期權偏度讀數等分為10個區間（十分位數），從D1（看跌期權相對最便宜）到D10（看跌期權最貴）。當前讀數落在D9，即第二高的區間。對於每個十分位數，表格顯示了隨後90天和360天的比特幣平均回報，以及該回報在所有十分位數中的排名。D9產生了最強的90天平均回報（+13.2%，排名第1）和第三強的360天平均回報（+133.2%），這表明，在當前水平上極端的看跌期權需求，在歷史上往往出現在價格顯著復甦之前。

當前偏度處於D9十分位數。

簡而言之：當期權市場過去出現同等程度的恐懼時，比特幣往往隨之復甦。當前的防禦性水平，儘管被近期的價格走勢證明有其合理性，但從歷史上看，這通常更接近市場底部而非頂部的時期。

5、鏈上網路活動

衡量比特幣區塊鏈上直接結算交易的鏈上活動，在大多數主要網路指標上均出現環比廣泛下降。

過去30天內：

• 鏈上轉移量下降 31%；

• 每日總手續費下降 27%；

• 每日活躍地址數下降 5%；

• 平均交易手續費下降 40%。

總交易筆數是唯一亮點，在此期間小幅上升。

低迷的網路活動表明直接在鏈上進行的投機參與有限，不過這一動態也可能反映出鏈下交易場所、衍生品市場和ETP日益增長的作用。隨著比特幣金融化程度加深，越來越多的交易活動在不產生鏈上結算交易的情況下進行。

因此，與早期周期相比，傳統的網路活動指標所捕捉到的，或許只是整體市場活動中逐漸縮小的一個部分。

6、長期持有者分布

長期持有者的賣出似乎正在放緩，這可能是一個建設性信號。各個持幣時長的分組其轉移量均出現環比下降，表明較陳舊的幣（通常代表長期投資者和早期持有者）被使用的頻率降低。這些分組轉移活動的減少，通常意味著來自經驗豐富的市場參與者的派發壓力減輕。

長期持有者支出的減少，伴隨著活躍的長期比特幣供應占比從31%降至30%，這表明近期發生交易的流通比特幣市佔率略有縮小。

各持幣時長分組的轉移量均出現下降

7、礦工經濟狀況

過去一個月，比特幣礦工面臨的經濟壓力加劇。礦工總收入下降11%，比特幣礦業股下跌約7%，反映出該行業整體盈利能力減弱。

儘管經濟狀況惡化，礦工並未顯著增加拋售壓力。以比特幣計價的礦工流向交易所的流出量僅微升1%，這表明多數營運商正試圖保存其剩餘儲備，而非積極清算持倉。

行業動態凸顯出礦業內部日益明顯的戰略轉向。比特小鹿（Bitdeer）已出售其全部比特幣儲備，而Core Scientific、MARA等公司也發出信號，計劃在向AI基礎設施業務轉型過程中變現持倉。這些動向表明，在純比特幣挖礦經濟模式趨緊的背景下，礦工面臨的資本壓力正不斷加大。

礦工總餘額（不含歸屬於比特幣匿名創始人中本聰的錢包）目前約為68.4萬枚BTC，年增率僅下降約0.5%。同期約有16.4萬枚新BTC被挖出，這意味著礦工實質上已售出全部新產出的供應。

自2023年末以來，礦工總餘額逐漸減少，表明該行業持續通過出售比特幣來為營運和資本支出提供資金。若比特幣價格持續低迷，礦工可能被迫加速出售比特幣以支付持續產生的美元計價成本，這或將增加市場供應壓力。

自2023年秋季以來礦工比特幣總持有量持續下降

8、交易者盈虧

滾動30日已實現盈虧通過追蹤以高於或低於買入價出售的幣的凈價值，為投資者情緒提供了另一個觀察視角。高企的已實現虧損通常與市場回調後期的投降式拋售同時出現，而已實現虧損的下降則可能預示着賣方枯竭，這是價格企穩的前提條件。將此指標與上文討論的衍生品信號結合監測，可能有助於識別拋壓減弱、市場底部開始形成的轉折點。

滾動30日已實現盈虧

9、市場結構結論

綜合來看，當前市場動態表明：

• 期貨市場的投機性槓桿正在降溫；

• 期權市場對下行對沖的需求高漲；

• 隨著交易活動轉向ETP和衍生品，鏈上活動保持低迷；

• 長期持有者的分發行為正在減少；

• 礦工的供應壓力適度但處於可控範圍。

儘管比特幣價格在最近幾周趨於穩定，但投資者在衍生品市場和鏈上活動中的倉位布局仍保持謹慎，這表明市場在經歷了早前的波動後，可能仍處於整固階段。

10、常見問題

比特幣看跌/看漲比率揭示了怎樣的市場情緒？

看跌/看漲未平倉合約比率衡量了對下行保護（看跌期權）與看漲押注（看漲期權）的相對需求。當前比率為0.77，位於自2019年中以來所有觀測值的第91百分位，表明投資者的防禦性異乎尋常。從歷史上看，當該比率達到如此高的水平時，往往預示着隨後會出現顯著的價格回升，處於此十分位數時，比特幣在隨後90天的平均回報率為+13%。

為何比特幣價格企穩，鏈上活動卻在下滑？

鏈上交易量和手續費下降，是因為越來越多的比特幣交易通過鏈下場所進行，包括衍生品市場、中心化交易所和交易所交易產品（ETP）。隨著比特幣金融化程度加深，傳統的網路指標所捕捉到的僅是整體市場活動中日益縮小的部分，因此與早期市場周期相比，它們作為獨立情緒指標的可靠性有所下降。

比特幣礦工在出售其持有的比特幣嗎？

自2023年末以來，比特幣礦工一直在逐步減少其持有量，其總餘額（不包括中本聰的持幣）目前約為68.4萬枚BTC。儘管在過去一年中，礦工實質上已售出全部新產出的比特幣（約16.4萬枚），但流向交易所的流出量僅環比微增1%，這表明大多數營運商正在保守地管理其儲備，而非積極拋售。

來源：金色財經

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