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瑞銀：美股泡沫的七大前提已滿足

鉅亨網新聞中心2025-10-31 10:20

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瑞銀最新報告指出，美股泡沫的七大前提條件已全部滿足，這一結論引起了市場的廣泛關注。報告指出，若美美聯準會 (Fed) 按照瑞銀的預測進行降息，將正式觸發「全泡沫條件」，市場動向值得密切關注。

cover image of news article — （圖：REUTERS/TPG）

以下是瑞銀指出的七大泡沫前提：

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1. 首先，報告提到過去十年間，美股年化報酬率比債券高出 14%，已遠超過「連續十年跑贏 5%」的泡沫閾值，這一前提已經滿足。其次，生成式 AI 的技術突破及其市場主導地位，尤其是 OpenAI 在三年內獲得八億用戶的驚人速度，顯示出當前技術的獨特性，這也使得這一前提得以成立。

2. 「這次不一樣」的技術或主導邏輯。生成式 AI（Gen AI）兼具「突破性技術」與「市場主導地位」—AI 用戶滲透速度創紀錄（OpenAI 3 年獲 8 億用戶，Google 達同等規模需 13 年），且被認為可能復刻 TMT 時代 2% 的生產力提升，已滿足。

3. 上一輪泡沫（TMT）(1998 年) 與當前的生成式 AI 週期之間的間隔為 25 年，這使得新一代的投資者更容易相信「這次不一樣」。

4. 企業獲利方面，除了前十大公司外，美國其他企業的 12 個月前瞻 EPS 接近零，這與 TMT 時期的情況相似，顯示整體獲利承壓。

5. 散戶的入場潮也不容忽視，報告提到美國散戶持有 AI 相關股票的比例從 2023 年的 12% 上升至 2025 年的 28%。

6. 宏觀經濟環境方面，當前金融條件已處於寬鬆區間，若 Fed 按預測降息，將完全滿足「寬鬆貨幣」的前提。

7. 最後，標普 500 指數前六大科技股的市值佔比達到 35%，遠超 2000 年 TMT 泡棉時期的 28%。

本次泡沫的獨特背景

首先，政府債務風險的上升是本次泡沫的一大獨特背景。預計到 2025 年，美國政府的債務佔 GDP 的比重將達到 125.1%，而財政赤字則為 - 4.2%。這與 2000 年 TMT 泡沫時期的情況截然不同，當時美國的財政盈餘和較低的債務水平使得經濟環境相對穩定。如今，隨著多國主權評級的下調，政府的高負債風險進一步凸顯，可能對市場造成不利影響。

其次，企業資產負債表的健康狀況也顯示出與以往不同的特徵。當前科技企業，特別是大型科技巨頭的淨現金狀況良好，預計到 2025 年，前 11 大科技公司的資本支出需增長 40% 才需依賴債務融資。這一情況與 TMT 時期的電信企業形成鮮明對比，當時電信企業的淨債務與 EBITDA 比率高達 3.5 倍，而現在的科技板塊整體則為淨現金狀態。這一差異使得當前的泡沫更具 “合理性”，因為企業的資本結構相對健康，能夠更好地抵禦市場波動。

再者，市場集中度的提高也是本次泡沫的一個顯著特徵。標普 500 指數中前六大科技股（Mag 6）占指數市值的比重達到 35%，遠超 2000 年 TMT 泡沫時期的 28%。這種高度集中使得少數幾家科技公司對整體市場的影響力增強，並且在投資者的心理預期中，這些公司被視為穩定的增長來源，可能會進一步推高市場估值。

此外，散戶投資者的活躍參與也為本次泡沫增添了新的背景。報告指出，散戶在多個市場中出現了明顯的買入潮，例如美國散戶持有 AI 相關股票的比例從 2023 年的 12% 上升至 2025 年的 28%。這一現象顯示出散戶對於市場的熱情和信心，可能在短期內推高股價，但也增加了市場的波動性和不確定性。

最後，寬鬆的貨幣政策環境為本次泡沫提供了支持。當前金融條件已處於寬鬆區間，若美聯儲根據預測進行降息，將進一步滿足「寬鬆貨幣」的前提。這種環境使得資金更容易流入股市，推高資產價格。

當前泡沫比 TMT、日本 80 年代更合理的兩大邏輯

報告強調，儘管滿足泡沫前提，但當前市場與歷史泡沫存在關鍵差異，核心邏輯更紮實，短期內難以出現崩盤風險。

1. 生成式 AI 的「雙超」特性

渗透速度超越 TMT：生成式 AI（Gen AI）基礎設施（如雲計算和數據中心）已經提前布局，這使得其市場渗透速度遠超過以往的技術浪潮。以 OpenAI 為例，其在短短三年內便獲得了 8 億用戶，而相同規模的谷歌則花費了 13 年時間。這表明，Gen AI 的應用和普及速度大幅縮短，企業 AI 應用的落地周期從傳統技術的 18 個月縮短至 6 個月。
生產力提升預期明確：如果 Gen AI 能夠復刻 TMT 時期 2% 的短期生產力提升，根據股息貼現模型（DDM）計算，美股存在 22% 的上行空間。即使僅實現 1% 的提升，也能支撐標普 500 指數達到 6445 點，顯示出市場對於未來增長的強烈信心。

2. 政府債務與企業資產負債表的「反向差異」

政府債務風險高於歷史：目前美國的政府債務 / GDP 比率預計在 2025 年將達到 125.1%，這一水平顯著高於 2000 年 TMT 時期的財政盈餘和較低的債務比率，這使得當前的市場環境更具挑戰性。
企業資產負債表更健康：與高風險的政府債務相比，當前科技企業的資產負債表狀況相對健康。前 11 大科技巨頭在 2025 年需要增長 40% 的資本支出才能依賴債務融資，而在 TMT 時期，電信企業的淨債務 / EBITDA 比率高達 3.5 倍。當前科技板塊整體呈現淨現金狀態，這一差異使得本次泡沫的形成更具「合理性」。