【萬寶投顧】普徠仕觀點－政策轉變為全球股票投資機會帶來新啟示

作者  David Eiswert 全球焦點成長股票策略基金經理人

關鍵觀點

— 政策變動、地緣政治擔憂，以及潛在的典範轉變都需要密切關注，以判斷哪些公司和地區可能會從潛在的重新調整中受益。

— 這些基本面的變化將有利於採取主動式投資策略，以協助找到那些經濟報酬正在改善的優質公司。

— 由於目前看不出明顯的信貸循環，我們認為任何潛在的經濟衰退都將是輕微且短暫的。然而，仍需密切關注失業率，以觀察經濟是否出現走弱的跡象。

市場一直在尋求幾個關鍵問題的 答案—包括地緣政治變化、關稅、對經濟衰退的擔憂，以及 是否即將進入信貸循環。同時，也出現了典範轉變的初步跡象，資本流動可能正在轉向。對投資 人而言，這樣的時期充滿挑戰，但我們相信，這些挑戰有助於加 深對核心投資標的的信心— 特別是那些能夠在此期間持續脫穎而出的公司。

當前股市處於一種「不安中仍能 接受」的狀態

儘管近幾個月市場波動加劇，股市自 2025 年 4 月 8 日的低點以來已出現反彈。推動因素似乎是金融市場認為與擬議關稅相關的情勢已經觸底。川普政府回撤了其最激進的關稅政策，特別是對中國的措施；此外，近期有消息指出，美國國際貿易法院已阻止了川普總統提出的多項關稅政策，這也為股市帶來支撐。

法院裁定，美國憲法賦予國會專屬權力來規範對外貿易——這一權力不會因總統基於保護經濟的緊急授權而被取代。這項裁決是一項關鍵進展，可能會削弱川普總統在與主要貿易夥伴進行談判時的籌碼。

即使政府將目前的關稅水準調降，甚至完全取消，相關疑慮仍可能持續存在。關稅政策在不同 層級反覆變動，這樣的不確定性可能會影響企業與消費者的信心。我們與許多企業的交流中發現，它們多數仍持觀望態度，等更明確的關稅政策與經濟走向指引。然而，隨著中期選舉的臨近，我們預期關於關稅、減稅及經濟政策的方向將更加明朗。我們也預期將有更多關於放寬監管的資訊，特別是在金融業領域。這些發展應有助於支持美國經濟成長。目前，股市對近期的進展表示歡迎，但投資人仍不應排除未來可能出現更多變數與波動。

目前尚無「黑天鵝」事件跡象，同時美國政策變化的清晰度正在提升

好消息是，目前沒有出現信貸週期的跡象。市場已經觀察信用危機有一段時間，試圖從債券市場波動性和信用利差的變化中尋找潛在的系統性風險。未出現「黑天鵝」事件的主要原因，很可能是自全球金融危機以來，以及在應對新冠疫情期間，政府承擔了大量債務。消費者和企業的狀況仍然相對穩健，美國聯準會和財政部已經從民間市場及美國消費者房貸市場中吸收了信貸風險。壞消息是，這些風險已轉移至政府資產負債表，遲早必須面對這個問題。美國經濟無法持續運行如此龐大的赤字，而川普政府早期為了放緩政府支出所採取的行動 (例如成立政府效率部)，也暗示了將會有措施來解決這個問題。

為什麼會這麼迫切？川普總統利用對外國實體徵收關稅的手段，試圖在預期的減稅措施實施前平衡財政帳目。我們認為政府希望盡快調整政策，以為明年的中期選舉做準備。提前承受陣痛，能讓經濟在 2026 年中期時重回較佳狀態。這對投資人來說是購買股票的一個正面訊號。同時，經濟仍有可能出現衰退，但由於沒有明顯的信貸週期，我們相信任何衰退都可能是輕微且短暫的。失業率是可能打亂這一情況的關鍵因素，庫存週期和失業率是造成經濟衰退的主要原因之一，因此我們正從總體角度密切監控就業情況。

更多股市輪動？

2025 年初的主要主題是「輪動」。美國大型成長股的先前領導地位因關稅公告及美國政策不確定性而受到壓力。市場已將政策變動反映在價格中，包括國防支出從美國向歐洲轉移、美國聯邦政府裁員，以及川普總統表示願意承受短期陣痛以換取長期經濟利益的態度。

這些變化導致股市出現大幅輪動，區域報酬呈現顯著逆轉，非美國市場 (以歐洲為首，還包 括新興市場和日本) 的表現優於美國，特別是美國大型成長股。關鍵問題是，接下來的走向會如 何？這是牛市中的技術性修正，還是意味著可能更持久的轉變？兩種結果都有可能，但我們敦促投資人考慮這可能是更大體制轉變的開始。

美國例外論：資本流動的重組是否意味著投資主流將從美國轉移？

過去 20 年來，資本流動呈現美元流出美國購買外國商品的趨勢。這些美元隨後透過美國金融市場回流，因美國以外的投資人購買了美國股票和公債。MSCI 世界指數超過 70% 的市值由美國公司構成，這正是這一現象的證明 1。如果因關稅和產業回流的影響，使貿易和資本流動出現逆轉，加上美國可能減少進口商品，這將從根本上減少美元的流出與透過美國金融市場回流的規模。

美國也推動了相對於其他地區更強勁的經濟成長，這得益於一批真正的創新企業在變革方面引領全球。這一切發生的同時，世界其他地區特別是歐洲和中國正面臨緊縮政策的挑戰。然而，這兩個地區現在正出現變化。例如德國已啟動超過一兆美元的大規模財政擴張，而歐洲整體也正目標大幅提升國防支出。我們同時看到中國推出刺激政策來抵銷關稅的潛在影響，其股市也隨之上漲。我們認為，近期美國政策的轉變已喚醒了許多這些地區的活力。因此，分析各國和地區的投資報酬如何變化，以及這些動態是否意味著美國以外的投資報酬機會正在改善，將變得非常重要。

善用全球股票投資機會組合

在關稅、經濟衰退和體制轉變等不確定性持續存在的情況下，全球投資人應該做好行動準備。我們理解這些時刻對投資人來說充滿挑戰，但相信這些困難有助於加深對基本投資標的的信心。在這樣根本性的變革中，主動管理將扮演關鍵角色，同時我們也認為建立一個穩健且具適應性的投資框架，對於在這個瞬息萬變的時代中找到最佳投資機會至關重要。

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