【路博邁投信】投資長觀點－債券和股票市場都正確反映前景嗎？

Maya Bhandari, 歐非中東多元資產投資長

近期由宏觀數據引發的停滯性通膨疑慮，混和強勁的企業獲利，致使固定收益和股票的風險溢價持續呈現明顯差距，凸顯了當前既複雜又微妙平衡的經濟增長前景。

每一項風險都與之相伴一個價格，從資產配置者的宏觀視角來看，金融市場往往反映出特定或一系列風險的不同溢價。

自今年愚人節（4 月 1 日）以來，最引人注意的風險溢價差異之一，就是固定收益（尤其是政府債券）與股票市場之間的落差。前者「融入」了越來越多的謹慎，即便近期有反彈，依然提供有吸引力的補償；而後者則似乎反映出日益增長的樂觀甚至狂熱，溢價處於歷史低位（見圖表）。

值得注意的是，這兩者相反走勢在上週各自獲得更多的支持：債券市場因美國勞動市場數據疲軟、通膨居高不下和關稅疑慮而加深了停滯性通膨的疑慮；反觀股市則受惠於企業非常亮麗的盈餘表現。

債券和股票市場會同時正確反映市場前景嗎？簡短的答案是會的，但通常只發生在某些特定時期。

蘋果與橘子的比較

資產配置者的一項重要工作，就是建立一套完善的評估架構，用來比較不同的市場或資產類別 — 或是通俗的說將蘋果和橘子做比較 [1]。

股票本質上是長期資產。因此，舉例來說，我們可以將全球股票（MSCI 所有國家世界指數）遠期收益率，與包含美國長天期名目或實質收益率再加上一些利差風險的債券指標進行比較。將企業債利差加到持有存續期間的債券收益率上，可以被視為一種「資本結構」調整，使債券更具與股票可比性。

重要的是，股票一般被認為比債券指標風險更高，預期現金流也更不確定。因此，雖然方向性變動（或β值）可能相似，但股票溢價長期以來往往高於固定收益溢價。

債券風險溢價超越股票

長期來說（包括在過去 15 年的大部分時間裡），全球股票的風險溢價都明顯高於債券指標的名目、實質或經通膨調整後的風險溢價。但近年來有三段時期，固定收益的風險溢價超越了股票，如圖表下方所示。

第一次是在 2015-16 年，當時美國發生能源危機，美國非投資級債券指數中佔比顯著的頁岩油生產商，其債券違約預期急劇上升並引致信用利差大幅擴大；反觀股票並沒有出現類似的情況。

第二次是在 2020 年疫情水深火熱期間，信用債市場實際上陷入停滯，致使美國的平均期權調整利差飆升至超過 1,000 個基點，遠超過股票的盈餘收益率。

第三次則是自今年愚人節以來，並且有三個特殊之處。與前兩次不同，這次固定收益溢價上升並非由信用利差推動，信用利差實際上非常窄，特別是非投資等級債。相反，政府債券收益率（包括實質及名目）成為溢價擴大的主要驅動力，尤其是長天期收益率，反映出在此期間市場謹慎情緒加深。最後，或許最重要的是，這一次股票溢價也在下降，而不是像 2015 年那樣上升。股票溢價從過去的高水準縮窄，因市場對未來收益或現金流更樂觀。換言之，與過去不同，這次股票與債券溢價同時促成了最近的差距。

深入剖析

股票風險溢價—以未來收益率和短期隔夜利率兩項因素加以衡量之，目前在多個地區看來都處於偏低水準。

從這個簡單的角度來看，除日股以外，所有主要股市現在的風險溢價均處於歷史最低的前 20 百分位或更低的水準。美股的情況最為極端，主要由市值最大的十檔股票所推動（其中有七檔為美股七雄）。歐洲、英國、亞洲和新興市場股市的風險溢價，相對各自的歷史水準，看來也都頗低。

不過，就算是在美國，深入觀察標準普爾 500 指數便會發現，循環性類股與防禦性類股（不包括大宗商品）的風險溢價比率，所反映的經濟成長前景，比 10 年期美國公債殖利率等數據所顯示的樂觀得多。這種樂觀展望其實有充分的支持理據，因為本季全球多數地區的企業財報表現大幅優於預期，而其超出頻率更是 25 年來最高水準之一。

舉例來說，美國第二季每股盈餘整體年增率目前達到 9%，是季初預測 4% 的兩倍多。歐洲企業盈餘至今增長 4%，也較預期超出 8%。

同時，細看債券殖利率曲線，我們也發現市場上仍然存在「宏觀懷疑」的跡象。透過研究美國政府債券殖利率曲線的所有活躍點以及彼此之間的關係，並避免只挑選任何兩個特定的最有利債券到期日來分析，我們發現美國有 42% 的主權債券殖利率曲線仍然呈現倒掛的形態，雖然這較 1960 年代以來在經濟衰退期常見的 70-80% 為低，但至今也還沒有回到 2025 年初時的 10% 水準。

主動多元資產配置

究竟固定收益與股票的風險溢價之間的差距將於何時、以及如何縮小目前還不清楚。最有可能的情況是，未來隨著債券殖利率下降，以及部分地區的股票回報可能轉弱，這個差距才會收斂。

在主動多元資產的投資組合配置中，以 6-18 個月的投資期限來看，我們採取高度聚焦或槓鈴式策略，同時捕捉強勁的盈餘表現和理想的債券收益。

股票方面，我們聚焦於美國那斯達克指數、日本和韓國等市場，相信在預期盈餘和上調投資評級的兩大驅動因素下，這些領域將展現上行潛力。同時，我們對美國中小型股則保持謹慎，以因應可能不利的經濟成長與通膨擔憂。

固定收益方面，針對戰略投資期內可能「過度補償」風險的部分，我們偏好長天期資產，主要布局美國抗通膨債券（TIPS）、美國投資級信用債和新興市場本地貨幣債。

利差收益理想、美國聯準會可能降息，以及信用基本面穩健，皆有利於美國和新興市場債券，特別是美國中期抗通膨債券以及個別優質信用債。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。殖利率不代表報酬率。各種指數均為未管理之型態，無法供人直接投資。誠如任何投資一樣，投資既有可能獲利，也有虧損的風險。投資人因不同時間進場，將有不同之投資績效，過去之績效亦不代表未來績效之保證。