華爾街盯場：美債怎麼發 決定美股怎麼走

儘管標準普爾 500 指數近期強勢反彈，逼近歷史高點，但華爾街的策略師們正密切關注一個潛在的財政逆風，這可能對美國股市的未來走向構成嚴峻挑戰。

彭博宏觀策略師 Simon White 發出警訊，指出歷史數據顯示，每當美國中長期公債淨發行量接近或超過財政赤字的 100% 時，美股市場往往陷入盤整甚至下跌。這項規律幾乎涵蓋了自全球金融危機以來，除疫情特殊時期外的每一次股市低迷。

Simon White 的分析令人深思，他指出，這項規律已在 2008 年、2010 年、2015 年、2018 年、2022 年以及當前市場環境中得到驗證。目前，美國中長期公債淨發行量佔財政赤字的比例已逼近 100%，其中長期國債淨發行量佔比為 80%，而更令人擔憂的是，美國政府債務總發行量（Gross debt issue）的增速卻在放緩。

White 將這種財政組合形容為對股市而言的「最壞情況」。他解釋說，中長期國債的大量發行對市場流動性產生了顯著的「擠出效應」，這正在扼殺股市的上行動力。與此同時，儘管財政赤字提供了經濟成長的刺激，但其規模卻遠不足以抵消由國債發行帶來的負面衝擊。

數據進一步強化了這一觀點：當此比例超過 85% 且總發行成長率下降時，標準普爾 500 指數在未來 1 到 12 個月內的表現均顯著低於平均水平。Simon White 明確指出，當前市場正處於「最不友善的財政環境」，並非投資的最佳時機。

2023 年「短債救市」模式能否重演？

回顧 2023 年，時任美國財政部長葉倫曾透過大規模增發短債，成功為市場注入活力，為牛市提供了重要的支撐。當時，超過 2 兆美元的閒置資金囤積在聯準會的逆回購（RRP）工具中。短期國債發行的激增，使得貨幣市場基金能夠從 RRP 中抽取資金，這不僅有效地填補了財政赤字，同時也維持了市場的流動性。在此策略下，長期公債發行佔比隨之下降，促使股市開啟了為期兩年的牛市行情。

Simon White 強調，短期國債的流動性對風險資產的影響，遠低於長期國債的持有者。他將這種特性稱為「低速流動性」，正是這種特性使得市場即使在高赤字環境下也能獲得喘息的機會。

如今，隨著市場面臨新的財政壓力，再次出現了對類似「短債解藥」的呼聲。Simon White 認為，如果美國財政部希望避免當前多頭市場的崩盤，唯一的出路是減少長期國債的淨發行佔比，同時重新啟動政府債務總發行量的成長——這意味著需要大幅增發短期國債。

財政部會否「飲鴯止渴」？

短期公債與股市之間為何如此緊密相連？答案部分藏在近年來回購（repo）市場的爆炸性成長中。近年來，由於更先進的抵押品估值系統、更優化的清算機制以及更高的流動性，回購交易變得日益「類貨幣化」。公債不再是資產負債表上的靜態資產，而是以極低的折價在高度流動性的市場中頻繁回購，其流通速度顯著提升。

Simon White 的分析顯示，政府債務發行成長（即回購抵押品供應）與股市表現之間的正相關性日益增強，但值得注意的是，這種關係主要體現在總發行量上，而非淨發行量。他解釋說，這是因為回購操作通常偏好新發債務，而接近到期的債務則不符合資格。

在目前的發行結構中，短期公債的供應不足以緩解長期國債對市場流動性的擠佔，而總發行量相對於財政赤字的成長動力又顯得過於疲弱。

然而，重新大規模發行短期公債並非沒有代價，這是一把雙刃劍。現任財政部長在貝森特上任前曾對葉倫的短債策略提出強烈批評，認為此舉推高了國家的利息成本，並增加了通膨上行的風險。

目前，美國債務的總利息支出已突破每年 1 兆美元大關，如果進一步縮短債務的平均期限，通膨回升的可能性將會加大，這可能讓財政部在應對通膨壓力時措手不及。

Simon White 補充指出，短期國債發行量的增加還可能推高固定收益市場的波動性，導致殖利率曲線趨於陡峭。屆時，資金將可能湧向前端曲線以吸收新增的短期國債供應，這將進一步加劇利率的波動性。

White 最後也提到，財政部作為準貨幣政策制定者，還需要審慎考慮為支撐股市而扭曲其國債發行結構的行為是否恰當，以及這種做法可能帶來的長期影響。