背景我曾在加密產業深耕多年－先後任職於早期基金CoinFund，以及Coinbase，幫助其擴展創投策略。本文所有分析都是基於公開數據，包括Circle的S-1文件（2025年4月）和Coinbase的公開財務文件。沒有任何內部訊息，僅是任何人都能進行的分析，只不過大多數人並未這麼做。USDC供應結構解析USDC總供應量可分為三部分：Coinbase的USDC、Circle的USDC以及其他平台的USDC。根據Circle"sS-1文件定義，「平台USDC」指「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說：·Coinbase：包括CoinbasePrime和交易所持有的USDC。·Circle：包括CircleMint所持有的USDC。·其他平台：如Uniswap、Morpho、Phantom等去中心化平台持有的USDC。Coinbase在USDC總供應量中的比例正在快速成長，2025年第一季已達到約23%。相比之下，Circle的佔比保持穩定。這種趨勢反映了Coinbase在消費者、開發者和機構市場中的更強影響力。USDC收入分配對於平台上的USDC，Circle和Coinbase各自保留100%的儲備收入。而對於平台外的USDC（即「其他平台」部分），兩者則以50/50分成。但這裡有個關鍵點：Circle從平台外的USDC池中獲益更多。儘管Coinbase平台上的USDC數量是Circle的4倍，但其收入優勢卻僅為Circle的1.3倍左右。一些基於「其他部分」50-50分成的粗略計算得出的收入分成結果如下：Circle：押注市場規模而非控制權Circle的動機很明確：推動USDC的總流通量成長，即便這些USDC並非儲存在自己的平台上。對Circle而言，理想的場景是USDC成為美元穩定幣的首選，而這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。作為USDC的底層協議提供者，Circle在以下方面佔據優勢：·在19條以上的區塊鏈上發布和維護USDC智能合約。·控制跨鏈傳輸協定（CCTP）的原生橋接以及鑄造/銷毀流程。·儘管平台內的USDC獲利能力較高，但其成長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle的規模往往不如Coinbase。但如果USDC最終成為No.1的美元穩定幣，Circle仍然會成為贏家。這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。·USDC的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要——Circle的大部分收入成長預計將來自「其他平台」部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與Circle的能力相吻合，因為Circle掌控著USDC的治理、基礎設施和技術路線圖。Coinbase：必須完全控制USDC宏觀視角USDC是Coinbase的第二大收入來源，佔2025年第一季收入的約15%，超過了收入的約15%，押質收入。這也是Coinbase最穩定、最具擴展性的基礎設施型收入來源之一。隨著USDC在全球範圍內的擴展，其潛在回報具有非對稱性。未來，USDC將成為Coinbase的業務核心，並建構其競爭障礙。儘管Coinbase的主要收入來源仍是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並將隨著市場成長而持續擴大，但USDC的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩定成長。USDC將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。金融科技和傳統金融領域的領導者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。然而，USDC憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支持，有能力在競爭中存活並實現成長。從基礎設施和監管角度來看，完全掌控USDC是一個極具價值的故事。微觀視角：Coinbase獲利的兩難Coinbase是推動USDC成長的主要動力，但卻受到結構性限制。USDC現已成為Coinbase的第二大收入來源，僅次於交易收入，並領先質押收入。因此，Coinbase的每個產品決策都需要從收入和利潤的角度來權衡。核心問題是：Coinbase雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全控制營收。當市場規模擴大時，它需要與Circle共享收益——平台外收入僅分得50%。諷刺的是，Coinbase正在努力推動USDC生態成長——吸引用戶、建立基礎設施、提升交易速度——但卻在收益上受到結構性限制。其消費者和開發者產品從一開始就被「削弱」了。Coinbase的自然反應是將市場規模轉化為“CoinbaseUSDC”，即完全可盈利的部分——例如存儲在託管產品中的餘額，這樣Coinbase可以獲得100%的儲備收入。這項策略已經奏效：在過去兩年裡，Coinbase平台上的USDC佔比成長了4倍。然而，此策略僅適用於託管型USDC，即交易所和Prime產品線。問題出現在託管的灰色地帶——成長發生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。例如：·CoinbaseWallet：由於定義上是非託管型錢包，儘管其智慧錢包改善了用戶體驗，甚至可能引入共享金鑰模型，但仍可能無法滿足S-1檔案中「平台智慧型錢包」的定義。如果未來大多數用戶以這種方式與鏈上產品互動，那麼大量消費者持有的USDC將處於Coinbase和Circle之間的收入歸屬模糊地帶。·Base（Coinbase的二層網路）：其架構為非託管型，使用者可以獨立退出到EthereumL1，Coinbase並不持有金鑰。任何在Base上的USDC可能都不會被計入S-1定義的“CoinbaseUSDC”，即便Coinbase實際上是進入Base的主要入口。·核心結論：Coinbase在消費者和開發者產品上的成長推動了USDC的使用，但卻內建了一個「削弱系統」。除非Coinbase能夠掌控USDC的協議層，否則它將始終面臨收入歸屬的不確定性。唯一徹底的解決方案是直接收購Circle，並重新定義規則。收購Circle的核心收益100%收入歸屬收購Circle後，Coinbase將不再受限於託管與非託管的法律定義爭議。它可以直接主張對USDC產生的所有利息收入擁有完全歸屬權——無論USDC存儲在何處，都能獲得約600億美元USDC儲備金的全部利息收入。託管定義的爭論將不復存在，Coinbase將徹底控制所有USDC的利息收益。協定控制權USDC的智慧合約、多鏈整合以及跨鏈傳輸協定（CCTP）都將成為Coinbase的內部資產。這意味著Coinbase將完全掌控USDC的技術基礎設施。策略性產品優勢收購後，Coinbase可以在錢包、Base（二層網路）以及未來的鏈上用戶體驗中原生化地貨幣化USDC，而無需與第三方協調。USDC可以作為未來鏈上互動的抽象層，這種整合不需要第三方授權。監管整合作為加密政策領域的領導者，Coinbase透過掌控USDC可以從頂層塑造穩定幣的監管規則。掌握穩定幣的核心技術和營運權將讓Coinbase在監管談判中具有更大的話語權。未知領域與待解決問題成長潛力目前USDC的市值約為600億美元，但未來有望達到5,000億美元規模，對應每年200億美元的儲備收入。這將使USDC成為Coinbase邁向「Mag7」等級（全球頂級科技公司收入水準）的核心驅動因素。監管因素美國正在推進穩定幣的立法（GENIUS立法），這從宏觀角度來看，對穩定幣的頂線增長是利好消息，因為這將穩定幣深度嵌入美國現有的金融體系。同時，穩定幣將成為全球美元主導地位的代理工具。然而，這也可能引發傳統金融機構（TradFi）和金融科技公司（FinTech）進入市場，成為穩定幣的發行者。此外，相關監管或許會限制平台在收益或儲蓄產品上的行銷方式。收購Circle將賦予Coinbase調整方向和行銷策略的靈活性，以應對不斷變化的監管環境。營運挑戰USDC最初是以聯合體模式設計的，這種模式可能是基於當時的法律和監管考慮。儘管在單一公司框架下應能克服這些障礙，但目前尚不清楚這些複雜機制的具體紅線在哪裡。解構現有的法律結構可能會帶來邊緣案例風險，但目前來看，這些風險並非不可克服。價格市場結果永遠無法準確預測，但我們可以參考一些已披露的數據：·Circle正在尋求以50億美元的估值進行首次公開發行（IPO）。·Ripple的IPO估值目標為100億美元。·Coinbase目前的市值約為700億美元。·USDC目前佔Coinbase收入的約15%，如果完全整合，這一比例預計將超過30%。個人解讀：·基於上述數據，Circle是Coinbase的一個自然收購目標，而Coinbase對此心知肚明。·Circle希望透過IPO讓市場對其進行估值（目標為50億美元）。·Coinbase則希望觀察市場如何為Circle定價。Coinbase可能已經意識到以下幾點：·出於前述原因，Coinbase需要完全控制USDC的全端業務。·完全擁有USDC可以使其年收入組成從目前的15%提升至15%~30%之間。·從營收的1:1估值來看，USDC的所有權可能被定價在100億至200億美元之間。Circle也可能清楚這一點——他們知道，如果市場對他們的估值足夠高，並且USDC持續增長，Coinbase將更有動力直接收購Circle，以擺脫與第三方合作夥伴在業務、產品和治理上的各種繁瑣問題，將其納入Coinbase的系統。最終結論Coinbase應該且很可能會收購Circle。儘管目前的合作模式運作良好，但從長遠來看，在平台、產品和治理上的衝突過於顯著，無法忽視。市場將為Circle定價，但雙方對彼此的價值已有清晰認知。原文連結
