全球債市風暴來襲？美、英、日長債殖利率大幅攀升

近期，全球固定收益市場的投資人似乎正向各國政府傳遞一個明確的信號：在當前充滿不確定性的環境下，如果政府想要進行長期融資，就必須支付更高的借貸成本。從慘淡的債務拍賣到長期債券價格暴跌，美國、英國和日本的長期政府債券殖利率，本周均出現了大幅攀升。

無論是美國、日本還是英國，長期公債市場都承受著類似的壓力。在尤其是在日本和美國，債券市場似乎對執政黨試圖推動的減稅政策並不買賬。

美國 20 年期公債拍賣遇冷，而日本同期公債標售更是創下了 2012 年以來最差的表現。此外，穆迪是三大評級機構中最後一家，也因美國不斷增加的債務而取消了其最高的 Aaa 信用評級。

蘇黎世保險集團首席市場策略師 Guy Miller 指出，投資人正在形成共識——如果世界債務持續惡化，成長動力更加脆弱，那麼持有這些債券所要求的風險溢價就應該上升，而這正是現在正在發生的事情。

前國際金融研究所首席經濟學家 Robin Brooks 則認為，新冠疫情之前的十年，通膨和利率都很低，這助長了市場上「赤字無所謂」的假象，甚至成了現代貨幣理論 (MMT) 的信條。然而，新冠疫情期間和之後的時間裡，赤字都格外高。而現在，我們正在為長期殖利率上升付出代價。

期限溢價的重新定價

近來無論是美債、英債還是日債的拋售潮，都主要集中在長債類別。英國 30 年期金邊債券殖利率目前已觸及了 1990 年代末以來峰值。美國 30 年期公債殖利率攀升至 5.09%，較 3 月份上漲了 70 個基點。而日本 30 年期和 40 年期公債殖利率則已升破了 3%。

這波拋售潮的根源在於所謂的「期限溢價」(term premium)——即債券持有者因長期鎖定資金而要求的額外收益補償。當前 10 年期美債的期限溢價估算值約為 79 個基點，這在當下環境中依然顯得過於低廉。它既低於 2011 年美國債務水準相近時期的數值，更遠不及 1970 年代滯脹時期 5% 的歷史高位。

瀚亞投資 (Eastspring Investments) 固定收益團隊的投資組合經理 Rong Ren Goh 表示，市場正在對期限溢價進行重新定價，這種擔憂曾一直縈繞在人們的腦海中，但直到問題出現時才會變成問題。他原計劃在 10 年期美債殖利率突破 4.5%、30 年期美債殖利率觸及 5% 時增持長期美債，以拉長組合久期。然而，近來美國預算案的進展與穆迪降級事件，已促使其改變了策略。

他指出，鑑於目前正處於未知領域，價格發現的過程可能需要一段時間，因此他不會在目前的水準上匆忙布局久期策略。

「各國比爛」下的日本與德國

截至 2024 年底，美國聯邦政府的未償還債務總額已高達 36.2 兆美元。其中，外國投資者持有的美債規模目前略高於 9 兆美元。然而，在最近一次 30 年期美債拍賣中，包含各國央行的外國投資者獲配比例已降至 2019 年以來最低點——僅 58.88%，且自去年 10 月以來持續萎縮。

在美國主要海外「債主」中，目前同樣經歷債市風暴的日本和英國，恰恰正佔據前兩位。

在日本，債券市場的擔憂，源於議員們在定於 7 月舉行的參議院選舉之前計畫推出新的財政刺激措施，這可能意味著政府將增加借款。而日本央行眼下則正在試圖減少債券購買量。這同樣引發了當地市場有關期限溢價的類似疑問。

10 年期日本公債殖利率目前約為 1.55%，自 4 月初以來已上漲了 44 個基點，進一步偏離了日本央行 0.5% 的政策利率。三井住友 DS 資產管理公司駐東京首席宏觀策略師 Masayuki Kichikawa 表示，人們預計日本央行將繼續加息並減持日本公債。有業內人士表示，許多投資人可能正在思考，尤其是對於超長期債券而言，什麼樣的殖利率水準才與政策利率相符，且無需日本央行的購買支持。人們正在尋找這種平衡——這已成為一個反覆試驗的過程。

在這場各公債務的「比爛」遊戲中，德國反倒可能成為一大贏家。儘管德公債券殖利率今年在大規模財政刺激措施 (預示著將增加借貸) 後也大幅飆升，但它仍是七國集團中唯一一個債務與 GDP 之比低於 100% 的經濟體。

四月份美債大拋售期間，投資人其實就已紛紛湧向德國公債。蘇黎世保險的 Miller 表示：「儘管德國做出了支出承諾，但債務水準仍將保持相對較低，而且長期來看經濟成長可能會得到提振」。德公債券市場是目前仍保有 AAA 評級的經濟體中最大的。

未來幾周，日本、德國、美國和英國都將陸續進行更多 10 年期及 30 年期公債的長債標售。Miller 認為，投資人正在對公債標售發起挑戰。理論上，政府本可透過縮減開支或增加稅收來安撫投資人，但在貿易戰衝擊全球經濟的陰雲下，財政緊縮幾乎已無從談起。