中美貿易緊張升級 中概股ADR摘牌風險再受關注

美中貿易關係持續緊張，加上美國政策與官員言論，引發投資人對在美上市中國企業 (中概股) 美國存託憑證 (ADR) 可能面臨下市的擔憂再度升溫。高盛近期發布報告，分析了 ADR 摘牌風險的緣由、機制、潛在影響以及投資者應對策略。

背景：貿易戰陰影與政策訊號

自美國總統川普上任以來，中美貿易摩擦顯著升級，雙方互徵關稅，為全球貿易體系帶來不確定性，也導致資本市場波動加劇。川普總統簽署的「美國優先投資政策」，強調美國投資者評估投資中國上市證券所面臨的監管風險。

美國財政部長貝森特近期在一次電視採訪中，被問及川普是否會考慮將中國企業從紐約證券交易所和納斯達克交易所除牌時，回應稱「一切皆有可能」。此番言論進一步加劇了投資者對中概股 ADR 摘牌風險的擔憂。

高盛分析指出，若美國禁止投資中國證券，美國投資者可能需要清算價值約 8000 億美元的中國股票，而中國投資者也可能拋售價值高達 1.7 兆美元的美國金融資產。中美兩國貿易關稅的飆升以及高盛中美關係晴雨表顯示，雙邊摩擦正處於近兩年來的最高點。

2022 年 ADR 摘牌風險回顧與現況

事實上，ADR 摘牌風險並非首次浮現。2022 年，其主要源於中美兩國在審計監管方面存在的歧異。中國法律規定，海外上市公司的境內審計文件應存放於國內，不得跨境；而美國的《外國公司問責法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA) 則規定，如果美國公眾公司會計監督委員會 (PCAOB) 連續兩年無法審計相關報告，美國證券交易委員會 (SEC) 有權禁止該公司股票交易並將其除牌。

2022 年 3 月 8 日，SEC 首次將五家在美上市的中概股公司認定為「委員會確定發行人」(Commission-Identified Issuers, CII)，引發中概股 ADR 指數大幅下跌。然而，在 2022 年 8 月，PCAOB 與中國證監會簽署協議，允許美國監管機構赴香港對在美上市的中國公司進行審計檢查。

同年 12 月，SEC 表示在特定條件下暫不認定新的 CII，此後也未有新的中概股公司被列入該名單。儘管如此，高盛提醒，如果 2025 年 4 月後，有中國公司因 2024 財年財務報告再次被認定為 CII，最早可能在 2026 年初中期面臨摘牌風險。

ADR 摘牌的可能原因與機制

根據高盛的分析，中概股 ADR 的摘牌可分為自願和非自願兩種。

自願摘牌： 通常流程較長，摘牌前股價表現往往較好，主要方式包括私有化和註銷註冊。

非自願摘牌： 速度相對較快，股價可能面臨壓力，主要由會計欺詐、不遵守 HFCAA、美國制裁以及違反中國法規等原因觸發。強制摘牌的四大類別包括未能提交 PCAOB 所需資訊、提交了不真實的資訊、被美國政府機構認定對美國國家安全構成威脅，以及違反美國法律或法規。

從投資者的角度來看，面對 ADR 摘牌，可能的應對方式包括在最後交易日之前賣出、在場外交易市場 (OTC) 進行交易 (但在某些情況下可能受限)、在其他證券交易所交易 (如果該股票同時在其他主要交易所上市)，以及在 ADR 計畫終止時獲得扣除相關費用後的淨收益。

股份互換機制：ADS 與港股

對於在香港二次上市或雙重主要上市的中概股而言，若其股票完全可互換且無資本帳戶限制，投資者可將 ADS 轉換為港股，反之亦然。投資者需要透過 ADR 計畫的美國存託機構進行轉換，一般電子流程需要兩個工作日，並可能涉及相關費用和稅費。數據顯示，對於完全可互換的 ADS / 港股，其交易價格長期接近平價，股份登記和現金周轉率穩定或上升，表明互換機制運作較為有效。同時，港股 ADT(日均交易額) 在雙重上市 ADR 全球交易總額中的比例呈現上升趨勢，進一步說明互換機制的積極影響。

誰將被迫賣出？規模有多大？

高盛估計，美國機構投資者目前持有約 8300 億美元的中國股票 (包括 A 股、H 股和 ADR)。若要完全清算這些持股，假設每月賣出量占股票六個月日均交易額的三分之一，在不同市場完成拋售所需的時間各不相同。對於主要 ADR 而言，美國金融機構 (不包括戰略股東) 平均持有約 30% 的市值，其中 37% 已轉換為港股。在剩餘的美國持股中，三分之二的機構同時持有在港股上市的騰訊或美團，可能可以在香港市場進行交易，而其餘三分之一 (約佔市值的 7%) 的機構可能無法在港股交易。此外，美國散戶在中概股 ADR 的持股估計超過 3700 億美元，但各公司分布差異很大，零售持股比例較高的公司若被迫從美國摘牌，可能面臨更大的拋售壓力。

被動投資與衍生品投資者的影響

被動投資工具，如 ETF 和指數追蹤基金，在全球機構投資者中越來越受歡迎。以在美國上市的主要中國 ETF 為例，KWEB 中 ADR 的權重最高，且其中一半的 ADR 沒有在港股上市，若這些 ADR 因摘牌被迫清算，KWEB 受到的影響可能最大。而 MCHI 目前超過 20% 的資產管理規模 (AUM) 投資於 ADR / 港股雙重上市公司，且多數持倉位於港股。從地域和投資者類型來看，KWEB 的美國投資者持有比例最高，散戶參與度可能更高，轉換市場的靈活性較低。對於以中概股 ADR 為標的的衍生品，摘牌通常被視為提前終止事件，相關合約將被平倉，且多數基於國際互換與衍生工具協會 (ISDA) 的期權缺乏轉換的靈活性。

符合香港上市條件的 ADR

目前，中概股 ADR 在香港上市 (不退出美國市場) 主要有雙重主要上市和二次上市兩條路徑。香港交易所對二次上市有市值、合規記錄等要求，而雙重主要上市對公司的盈利能力和市值要求更高，但沒有上市歷史的要求，且符合條件的股票可以納入港股通。據高盛估計，目前約有 27 隻 ADR 符合在香港雙重主要上市或二次上市的標準，總市值達 1910 億美元，而其餘約 170 檔 ADR 目前不符合香港的上市條件。

港股二次上市轉為主要上市的益處

根據香港交易所 2021 年 11 月發布的諮詢結論，在特定情況下，二次上市發行人可以被視為主要上市發行人，例如當其大部分交易已遷移至香港、自願轉換為雙重主要上市，或從海外主要上市市場摘牌時。轉換過程可能需要 2 個月至 2 年的時間。公司尋求在香港 (雙重) 主要上市的主要好處是可以獲得南下資金的流動性支持，因為目前符合一定條件的港股主要上市公司可以納入港股通，而二次上市公司目前尚不符合資格。歷史數據顯示，納入港股通通常對 ADR 的表現有積極影響。

VIE 結構的問題與監管動態

可變利益實體 (VIE) 結構的產生，是為了規避中國部分行業對外資所有權和投資的限制。自 2000 年新浪通過 VIE 結構在美國以 ADR 形式上市以來，這種結構已成為受外資直接投資 (FDI) 監管的中國企業進行海外融資的常用工具。MSCI 中國指數中至少有 32 家公司採用 VIE 結構，總市值達到 1.5 兆美元。目前，中美兩國都加強了對 VIE 結構的監管。中國證監會明確了 VIE 概念的合法性，並發布新規定要求相關公司境外上市需進行備案。美國方面則更加關注投資 VIE 結構中概股所存在的潛在風險。

監測與量化 ADR 摘牌風險

一種常用的監測方法是比較在香港上市和僅在美國上市的中概股 ADR 的表現，但這種方法容易受到市場整體趨勢、行業特性以及公司自身風險的影響。為了更系統地評估市場對廣泛摘牌風險的擔憂，高盛在 2022 年 8 月構建了 ADR 摘牌晴雨表 (GSSRADRD)，通過提取「美國上市 beta」來衡量市場情緒。截至 2025 年 4 月 15 日收盤，該晴雨表接近 2023 年初以來的最高水平，這意味著市場對中概股 ADR 被定價的摘牌概率約為 66%。高盛分析指出，在強制摘牌的情況下，預計 ADR/MXCN(MSCI 中國指數) 的估值可能從當前價格下跌 9%/4%；相反，如果摘牌風險完全消除，其公允價值可能分別提升 15%/7%。

分析師觀點與投資建議

儘管存在摘牌風險，華爾街對於其發生的可能性和影響存在不同的看法。高盛策略師認為，將中國公司從美國交易所除牌是「極端情況」。但美國財政部長貝森特的言論暗示，美國政府對此選項持開放態度。

Summit Global Investments 的首席投資官 David Harden 則認為，中國股票不太可能被摘牌，因為美國仍然希望維持其作為自由市場的形象。然而，瑞銀 (UBS) 的分析師則不排除任何可能性，並認為一旦發生摘牌，可能迫使機構投資者拋售持股，導致這些股票轉至流動性較低、波動性較高的場外交易市場。

鑑於當前的不確定性，Harden 建議投資者「謹慎對待新增中國股票的倉位」，但不一定需要拋售現有的持股。瑞銀則警告，摘牌代表著「由於機構持有者的強制拋售而帶來的顯著下行風險」。