無需過度擔憂人民幣貶值

黃濤

上周五人民幣兌美元匯率中間價為6.4814:1，自本月5日以來連續10天貶值，累計貶值幅度達1.5%。這強化了人民幣匯率將進一步貶值的預期。上周香港市場人民幣一年期無本金交割遠期(NDF)匯率達6.7950:1，創下2010年7月以來新低。盡管如此，筆者認為，對近期人民幣貶值無需過度解讀，更無需過度擔憂。

近期人民幣兌美元匯率連續貶值，主要受三個因素的影響:其一，美聯儲加息推動了美元走強。10月中旬以來，以美元指數計算，美元累計升值幅度達5%左右。美元資產吸引力相應上升，國內資本加速流向美國，國際市場對人民幣和人民幣資產的需求降低。

其二，我國經濟下行壓力仍然較大。今年以來，國際經濟政治環境更趨復雜，國內“三期”疊加影響進一步深化，產能過剩和需求不振的矛盾突出，通貨緊縮壓力和實體經濟困難相互加強。三季度，工業、投資等指標增速均處於近年來的低位。

其三，過去幾年，人民幣實際有效匯率大幅升值，導致人民幣積累了一定貶值壓力。根據國際清算銀行測算，2014年1月至2015年7月，人民幣名義和實際有效匯率分別累計升值11.5%和10.8%。特別是2014年7月以后，歐元、日元、澳元、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、墨西哥比索等主要經濟體貨幣均相對美元大幅貶值，而人民幣兌美元匯率卻保持“堅挺”。而據有關測算，目前人民幣匯率已存在一定程度高估。

人民幣匯率貶值會對我國經濟產生多方面影響。首先，人民幣適度貶值有利於主動應對美聯儲加息的影響。保持人民幣匯率水平基本穩定，應該是相對一攬子貨幣的穩定，而不是僅對美元穩定。在美聯儲加息的推動下，美元可能繼續走強，如果人民幣兌美元匯率繼續保持穩定，對歐元、日元等貨幣實際上就在升值，這會導致人民幣匯率進一步偏離合理均衡水平，強化后期的貶值預期和壓力。

其次，有利於促進出口和經濟增長。過去一段時期，人民幣有效匯率快速升值，加大了我國出口難度。今年以來，雖然歐盟和日本經濟總體上有所改善，但我國對其出口不升反降，很重要的原因即為人民幣兌歐元和日元升值。2014年，人民幣兌歐元和日元分別升值12.9%和12.5%；今年初至7月，人民幣兌歐元和日元進一步升值11.1%和3.8%。相應的1-11月對歐盟和日本出口同比分別下降3.9%和8.9%。

再次，有利於緩解當前國內面臨的通縮壓力。截至11月，我國工業品出廠價格(PPI)已連續45個月同比下降，通縮壓力已然較大。而人民幣適度貶值有助於緩解這種壓力:以本幣計價的進口價格(如大宗商品價格)相應上升，有助於平抑輸入性通縮；通過促進出口，有助於減輕國內供需失衡；人民幣適度貶值后，出口產品價格有一定的提升空間，對國內貿易品的價格也會有提升效果。

最後，也有利於推進人民幣國際化。流行的觀點認為，為推進人民幣國際化，應保持人民幣強勢，增強人民幣和人民幣資產的吸引力。實際上，一種貨幣要在國際貿易、金融、投資等領域廣泛使用，不僅需要有人持有以它計價的資產，也需要有人持有以它計價的負債。人民幣升值雖有利於持有人民幣資產和發揮其投資功能，卻不利於持有人民幣負債和發揮其融資功能。目前，在我國香港和新加坡離岸人民幣市場上，居民和企業持有的人民幣資產遠大於負債，人民幣自我循環機制難以形成，這制約了人民幣國際化的深入推進。

不過，人民幣匯率連續貶值也會引發人民幣匯率進一步貶值的預期，加大資本外流壓力，而資本流出可能導致以股市和房市為代表的資產市場價格進一步調整，增大金融領域甚至整個經濟體系的風險。並且，目前我國非金融企業部門美元負債大約為1至1.2萬億美元，人民幣貶值將直接增加其債務負擔。截至上周五，人民幣兌美元匯率中間價比8月10日貶值5.6%。據此計算，以人民幣計價的非金融企業債務負擔相應增加了3652至4382億，相當於1至10月全部合規工業企業利潤的7.5%至9.0%。當然，只要人民幣貶值步伐相對緩慢和溫和，企業有時間采取措施規避匯率風險，受到的沖擊就不會太大。

綜合權衡，筆者認為，無論是貨幣當局還是市場參與方，都應提高對人民幣匯率適度貶值的容忍度。無疑，為盡可能減小匯率貶值對預期的影響及可能導致的潛在風險，下階段要進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，增加人民幣匯率雙向浮動彈性，促使匯率向合理均衡水平回歸。同時，注意引導好市場預期，一旦人民幣匯率異常波動、波幅超出既定規則所允許的范圍時，就應及時干預和管理。此外，還要加快發展外匯市場，堅持金融服務實體經濟的原則，為進出口企業提供匯率風險管理服務，加強對資本流動的監測，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理，避免在市場力量推動人民幣匯率適度貶值的過程中，資本無序外流和企業外債負擔加重。

(作者系中國人民大學國際貨幣研究所兼職研究員)