中信宏觀：央行加息意在調控資?泡沫 非基本面好轉

事項

2月3日央行上調了逆回購和SLF利率，市場普遍將此解讀為貨?政策“全面轉向”和“流動性趨勢性收緊”的開始，并將這次加息的原因歸結為“金融去杠杆”或者“經濟基本面好轉”的雙重邏輯，甚者有機構認為2013年“去杠杆”和“債市熊市”重演。對此，我們有三點不同的認識，供投資者參考。

評論：

解讀一：央行加息意在調控“資?泡沫”，并非“基本面好轉”

目前市場主要機構將央行在此刻上調逆回購和SLF利率歸結為以下4方面因素：第一，2017年中國經濟預計短暫企穩。2017年存貨周期和朱格拉周期迎來反彈，民間投資和制造業投資增速會有一定的回升，這對2017年的經濟增速有一定的支撐，2017年中國經濟增長并不悲觀。

第二，通脹中樞有所回升。2016年PPI仍然處于通縮區間，全年漲幅為-1.3%，2017年預計則會回升至3-5%的區間，一方面，大幅降低了實際貸款利率，另一方面，PPI的大力反彈成為貨?政策的一個制約因素。

第三，匯率和資本外流的問題也是考慮因素之一。2017年美國仍然處于複蘇和加息周期，人民?匯率仍然存在貶值的壓力，資本外流形勢仍然嚴峻，這對匯率政策也形成一定的制約。

第四，金融去杠杆和抑制資?泡沫。2014年底以來連續降息降準?生的“低利率寬流動性”金融環境滋生了比較嚴重的房地?市場、債市泡沫，也滋生了比較高的金融市場杠杆率。

我們認為遏制“資?泡沫”可能是這次央行加息的主要目?，經濟基本面和通脹并不支持央行加息的邏輯，央行加息意在抑制資?泡沫和“去杠杆”，并非中國經濟基本面出現了好轉。

解讀二：經濟基本面不支持央行會持續、大力度的加息

我們認為央行在提高資金利率至一定水平後將停止加息，絕非趨勢性加息：

第一，目前的經濟基本面不支持持續、大力度的加息。2017年中國經濟并非高枕無憂，房地?周期迎來拐點帶來的下行壓力仍然不可小?，中國經濟仍然處在“經濟出清”和“築底”過程中，持續的、大力度的加息將會遏制民間投資和居民耐用品消費，民間投資和制造業投資有可能重返下滑通道。

第二，2017年CPI漲幅并不高。一方面，預計PPI下半年將會出現明顯的回落，目前代表中國工業品價格的南華綜合指數已經1400點，距離2010年的曆史高點1700點隻剩300點的距離，未來工業品再現2016年大幅上漲的可能性幾乎沒有，??基數的走高，2017年下半年PPI將會出現持續的回落；另一方面，2016年食品同比上漲4.6%，2014、2015年同期分?隻有3.1%、2.3%，預計2017年食品價格漲幅將會有明顯的回落，假設2017年CPI非食品處于目前2.0%的高位水平，食品處于3.0%的水平，全年CPI漲幅也隻有約2.0-2.2%。2017年通脹形勢并沒有嚴重到需要不斷加息來抑制通脹的局面。

第三，簡單用“金融去杠杆”推演加息周期到來缺乏中長期的邏輯支持。僅僅“金融去杠杆”一個理由難以支撐央行持續的加息。貨?政策目?并非隻有“金融去杠杆”一個，而且長期的金融去杠杆需要微觀“金融穩定調節機制”來完成，貨?政策更多體現為總量工具。貨?政策的目?并沒有“去杠杆”這一個說法，短期貨?政策通過“加息”影響市場預期确實可以起到“去杠杆”的作用，但是這并非“去杠杆”的長效機制，金融去杠杆還需更加微觀、更加審慎的金融穩定調節機制。而且目前房地?、債市、股市泡沫均已得到有效抑制，簡單用“金融去杠杆”推演加息周期到來缺乏中長期的邏輯支持。

第四，簡單認為貨?政策“全面轉向”與積極財政政策存在嚴重沖突。中國改革開放至今不存在貨?政策和財政政策完全相反的年份。如果貨?政策全面收緊，一方面，財政政策很難實現其目?，因為流動性收緊不支持準財政的發力；另一方面，貨?政策收緊加大了積極財政政策需要實施的力度。2016年6.7%的GDP增速裡基建發揮了重要作用，全年基建增長15.7%，如果貨?政策進入加息周期，那?將抑制投資和消費，貨?政策收緊也不利于基建投資高速增長。貨?政策“全面收緊”和“積極的財政政策”存在諸多矛盾的地方，除非中央已經放棄“6.5%”的底部，但是這和2017年“穩中求進”的基調不符，這種可能性也可以排除。

解讀三：這次與2013年“去杠杆”和“債市熊市”有?很大的不同

我們認為這次和2013年有幾點不同：(1)2013年房地?市場大漲，房地?市場對2013年經濟增長有?很大的支撐作用，一方面經濟增速有支撐，另一方面抑制房地?泡沫成為當務之急。但是2017年房地?市場進入回調期，一方面，房地?泡沫已經得到顯著抑制；另一方面，房地?投資和相關消費增速回落將對經濟增速有向下的拉動作用。(2)2013年下半年CPI漲幅持續回升，通脹壓力顯現，CPI漲幅最高回升至3.0-3.2%，可以說2013年中國存在一定的通脹壓力，但是2017年CPI漲幅預計除1月份由于春節錯位因素較高外，其他月份均在2.5%以下，2017年通脹對于貨?政策的壓力將遠遠小于2013年。(3)2013年由于房地?市場的火熱導緻非?市場膨脹，2013年信托融資規模有1.8萬億，2016年隻有0.86萬億，不及2013年的一半，可以預計的是2017年這一現象將不會簡單重現，抑制非?和影子銀行這一邏輯也站不住腳。因此將這次加息簡單視為2013年後半年重演我們認為還需要有更多證據，這次情況與2013年有很大的不同，不能簡單類比。

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