2017年大宗商品投資展望與交易策略:大宗商品震盪上行成主旋律
鉅亨網新聞中心
和訊專欄作者:中國(香港)金融衍生品投資研究院院長王紅英
一、2016年大宗商品市場的走勢回顧
2016年大宗商品的走勢基本格調是上漲為主,主要原因是受到流動性及生產成本支撐的雙重利好,典型的如代表全球大宗商品一攬子組合表現的CRB指數節節走高,CRB指數從最低的160點上漲到目前的190點,整體價格上漲近20%幅度,應該說在目前全球經濟復甦前景不甚明朗的背景下,這種上漲幅度還是出乎很多投資者的意料之外的,如圖:
具體每個不同的板塊,則表現的差異比較大,結合我國國內的期貨市場特點我們可以做一下梳理。
首先是比較奪人眼球的黑色板塊(鐵礦石、煤炭、螺紋鋼),經歷了大起大落的暴漲暴跌行情,以近期鐵礦石為例,從最低的282元/噸(2015年12月10日)上漲至511元/噸(2016年8月9日),然後又暴跌至383元/噸(2016年9月19日),短時間演繹了過山車的行情,跌宕起伏的走勢令人瞠目,具體如圖:
數據來源文華中國(香港)金融衍生品投資研究院
應該說鐵礦石的行情走勢反應了商品期貨市場內在浮躁的本質,說明市場具有較為典型的投機色彩,價格的暴漲暴跌在一定程度上損害了產業資本的避險功能、助長了市場不良氣氛,所以相關的監管部門和交易所連續出台了抑制投機的行政措施,如提高日內交易手續費、提高交易保證金及個別客戶限倉的措施,使得市場進入平穩交易階段,與之相關聯的螺紋鋼、熱卷、煤炭(焦煤、焦炭、動力煤)也隨之經歷了類似的價格循環模式(煤炭價格走勢過於敏感,俺就不多說了)。
這些看似不符合經濟內在規律的價格走勢反應了市場的流動性泛濫及一定的經濟走好「臆想症」因素。儘管我們通常認為期貨市場是一個非常開放自由的競價市場,但價格走勢及幅度受到人為因素影響過大的時候,就在一定程度上損害了市場本身的存在價值和意義,所謂的價格發現功能和避險功能就會大打則扣,而且嚴重損害中小投資者的利益,所以會受到監管部門的嚴厲管制,之前的股指期貨受到政府的管理抑制就是這個道理。
上半年之後,經過政府監管梳理之後的市場走勢顯得較為平穩,價格呈現出穩步攀升的態勢,走勢背後真實反映了「供給側改革」的成效,期貨市場作為價格預測的風向標功能又進一步得以體現,企業定價參考具有實際的產業意義。
2016年另外一個可圈可點的板塊是農產品(000061,股吧),在流動性過剩和自然災害頻發的背景下,世界性範圍的農產品庫存急劇減少,以大豆為例,美國農業部公布的庫存減少幅度超過過去三年年末數據,從而導致整體價格呈現節節走高的態勢。
我們知道,農產品本身價格彈性係數較小,價格的變化受到供給端影響較為強烈,2016年全球的氣候環境受到厄爾尼諾現象的影響極不樂觀,導致了較多農產品的產量與質量急劇下降,尤其是中國為代表的亞洲國家,由於受到快速城鎮化進程的影響,可耕種土地面積及農業勞動力總數快速下降,使得糧食供應受到結構性影響,最明顯的事實就是我國糧食進口量總量越來越多。
以上綜合因素使得農產品價格在上半年呈現結構性上漲的特點,如圖:
數據來源文華中國(香港)金融衍生品投資研究院
上半年另外表現不錯的重點品種還有黃金和原油。
黃金作為一個重要的投資品種,一直以來受到機構和個人投資者的青睞,尤其是在流動性泛濫的全球金融環境背景下,各國央行也紛紛進入黃金投資市場,購買現貨黃金和黃金ETF,以對沖紙幣濫發所導致的存量貨幣貶值,其背後原因是全球各個國家無所節制的信用擴張、甚至走向負利率時代,導致信用為主的貨幣體系回歸到「類金本位」的資產時代,這是目前幾乎所有投資者看好黃金的本質原因。
進一步講,黃金所具有的避險和抗通脹雙重特點,使得即便目前全球進入所謂的「信用貨幣」時代,黃金作為財富的實物代表、其價值功能仍不可替代,尤其是在目前全球地緣政治格局極不穩定的背景下。以黃金消費的主要區域中東為例,連年的戰火使得老百姓(603883,股吧)居無定所、物價飛漲,出於保值的需求,對硬通貨黃金和美元的需求一直呈現高居不下的態勢,即便在在歐洲,隨著6月24日英國全民公決退出歐盟後,黃金更是一飛沖天,一天之內暴漲接近100美元,未來隨著歐盟其他國家例如荷蘭、西班牙、希臘等國的公決意願的擴散,動盪的歐洲也會導致大量的對黃金的避險需求,而歐洲投資者對黃金的購買慾望顯然會在更大程度上刺激黃金的暴漲。
2016年黃金價格走勢如下:
數據來源文華中國(香港)金融衍生品投資研究院
2016年另外一個投資熱點就是原油了。我們首先回顧一下原油的上半年價格走勢,我們知道,原油價格的走勢是與經濟周期是息息相關的,是一個強周期品種。
原油是經濟尤其是工業經濟的「黑色血脈」,儘管新能源創新層出不窮,但至少在目前,以原油為主的石化能源還是主要的能源供給方,目前仍具有不可替代的現實價值,至少在未來可預見的20年內仍具有不可替代的實用價值和投資價值,對以中國為代表的新興經濟國家尤其如此。
當然,圍繞新能源創新和現實的石化資源的使用,投資者的能源觀也在激烈碰撞,加上地緣政治軍事衝突以及石油寡頭對價格的操縱和控制,導致原油價格跌宕起伏,由此看影響原油價格額權重因素是複雜而多變的,給我們預測未來價格的走勢帶來較大困難。
從近幾年的價格走勢看,原油從2014年最高的100美元/桶連續下跌到最低到30美元/桶,隨後又在2016年的前10個月反彈至到52美元/桶附近,如圖:
數據來源中國(香港)金融衍生品投資研究院
綜上所述,回顧2016年期貨品種的價格走勢,整體表現特點均呈現大起大落、隨後步入結構性企穩的特點,這和全球經濟環境趨於平穩及貨幣環境進一步寬鬆有關。
由於製造業的復甦進一步疲軟,使得大量遊資不斷進入資本市場,整個投資市場充斥着不穩定的環境因素,這也是導致價格暴漲暴跌的主要原因,從市場的變化趨勢看,未來經濟形勢相對平穩,供需平衡結構進一步改善,過去五年供給嚴重過剩的局面趨於好轉,市場的樂觀情緒逐步顯現出來。
二、影響大宗商品價格走勢的內在因素分析
我們認為儘管2016年大宗商品市場較為複雜,影響價格的因素也不盡相同,但整體而言還是受到以下幾個因素的共性影響:
1、大宗商品價格走勢總的來說是受制於經濟周期的變化影響,綜合回顧2016年經濟的走勢,全球經濟整體而言還是處於溫和復甦的階段,儘管有英國脫歐事件的影響和部分不穩定局勢影響,但全球經濟的穩定性無須懷疑,這也是大宗商品價格企穩並上漲的主要原因。但我們也要看到全球經濟整體向好背後,不同經濟體表現仍然差異較大:
對美國而言,未來其有望繼續引領全球經濟的復甦。由於美國在2008年金融危機之後採取了針對性的量化寬鬆的貨幣政策,使得私人部門資產負債表修復取得較大進展,失業率明顯下降、房地產市場持續復甦、信貸快速恢復增長等積極因素都將繼續支撐美國經濟在未來穩健復甦。
中國等新興經濟體經過長達五年的結構調整,整體經濟進入平穩期、但產業結構亟待優化,而復甦的動能主要來自政府主導的全球性基礎設施投資加快、如一帶一路的快速推進及城市軌道建設的推進,還有上游企業去庫存等積極因素,這些都會成為大宗商品企穩並上行的主要支撐要素。
歐洲經濟則顯得較為複雜,本來上半年穩增長趨勢表現較為穩定,具有走出低谷的可能,但我們看到作為歐洲經濟主要的管理機構歐盟致力於採取財政緊縮的政策,較為堅決的進行結構性調整,導致許多歐盟成員意見很大,帶有強烈「公共福利」傾向的均貧富政策帶來了較多的不確定性,直接導致銀行體系問題嚴重,許多大的銀行均發生較大虧損,最終導致了英國忍無可忍公投退出歐盟。
以上因素都將短期繼續制約經濟增長,但其程度在未來兩年中會慢慢減輕,目前短期影響歐洲經濟的政治問題就是英國公投的表決結果已經出來,未來各國的政治走向值得重視。
我們的近鄰日本,經濟困境難解。日元強勁、出口市場疲弱、企業盈利糟糕、人口老齡化趨勢結構變化將繼續制約日本的經濟增長潛力,日本作為全球經濟的領軍色彩不斷的在退化,預計日本在未來兩年經濟增長預計在1.8%左右。
以下圖表展示了各國經濟數據,如圖:
數據來源中國(香港)金融衍生品投資研究院
2、美元周期對大宗商品的影響起到第二層作用。通常我們會認為美元在其升值與貶值的周期中決定了大宗商品的價格走勢,其實這是一個表象的負相關關係,其背後還是經濟周期的變化規律,通常美元的升值周期是6年、貶值周期是10年。在經歷了從2010年開始的美元升值過程,加上以中國為代表的新興經濟體投資增速的下降,導致了大宗商品價格開始了五年的漫長熊市,如圖:
近期由於受到經濟數據疲軟的影響,美聯儲主席耶倫表態暫不加息,在此背景下,美元指數直線下跌,從之前的100跌至94附近,但反常的是短期避險資產典型的如黃金價格仍然趨於堅挺,目前儘管美元指數在98附近徘徊,但我們看到資產類價格仍然表現堅挺。
事實上,全球經濟儘管表現為溫和復甦,但由於債務因素,對短期流動性風險的抵抗力各個經濟體都表現的較為脆弱,從美國自身戰略而言,維持一個相對弱勢的美元戰略,對其全球化擴張利大於弊。所以從這個角度分析,美聯儲沒有太大的積極性急於讓美元升值,畢竟全球化的經濟時代需要更多的貨幣政策的妥協和協商,因為全球的經濟增長模式已經從單純的國與國之間的競爭演變為合作中的競爭,單純的依賴美元升值以期達到削弱別國競爭力的經濟增長模式已經飽受爭議,何況短期美國的經濟數據尤其是勞動生產效率更是不甚理想。
所以我們的結論是,至少2017年一季度,基於以上的因素,美聯儲不會急於加息,尤其是英國脫歐的「黑天鵝」事件已經相當於美國被動加了一次息。再結合非美國家的負利率貨幣政策的導向,全球貨幣環境將會進一步寬鬆,支持資產價格的金融要素在短期內仍會起到泡沫化作用。
3、產業供求關係直接決定大宗商品作為一類重要的資產的內在價值。除去以上我們所分析經濟周期和美元周期對資產價格的影響之外,真正決定大宗商品內在價值的主要因素還是基於產業的供求關係,以黑色板塊為例,由於中國政府積極推進「供給側」改革,加上遊資的炒作,導致價格泡沫化程度急劇放大。
另一方面,政府在固定資產投資領域進行了嚴格的政策限制,投資增速下降在未來較長的時間內將成為現實,加之美元升值因素的負面影響,暴漲之後的黑色系大宗商品價格將會受到政府的抑制,較長時間的高位震盪將成為新常態。流動性導致的價格泡沫最終回歸產業供求關係為依據的價格體系,可見政府部門並不願意看到在經濟復甦依然艱難的背景下資產價格急劇暴漲,因為會導致經濟走向滯漲的方向、反而更難調控。但也很難暴跌下去,畢竟有流動性和成本的支撐在起作用。
目前中國經濟正處於轉型的關鍵階段,早年經濟波動的特點主要表現為CPI上漲的流量擴張通脹,一旦政策果斷出手後能很快化解,擴張失衡來的經濟波動來得快但去得也快。
但是在新經濟周期環境背景下,為進一步提升資源的運轉效率,政府出台一系列治理措施,目的是消化局部範圍內的不同資產泡沫化、降低槓桿率和修復資產負債表,使得整個經濟調整過程更為平穩和有效率。
政治層面上,新一代國家領導人對腐敗採取「零」容忍的態度,反腐倡廉勢在必行,派生的高檔消費短期收縮,到我們也注意到一些官員出現懶政、怠政傾向,也會對改革進程產生消極的影響。而剛剛召開的十八屆六中全會報告中,進一步強調執政為民的思想,這才是保障經濟穩健運行的重要制度保證。
雖然承受各種代價,但政府在產業方向的調整的態度是極為堅決的,在過去的四年結構性調整做出巨大的努力,儘管在產業政策調整的過程中緩慢而且有所反覆,但整體而言調整過程與成效表現較好,尤其是在以下幾個方面取得成績:
第一是「擠水分」,目的是消化上游部門虛高過剩產能,優化產業機構,為下一個中國經濟轉型升級做好基礎鋪墊;
第二是「去泡沫」,目的是調減商品和資產的虛高價格,降低中國經濟產業鏈尤其是製造業的運行成本,以匹配經濟減速的大背景;
第三是「減槓桿」,進一步限制政府債務擴張、防範政府債務風險,同時強化監管影子銀行、防範金融風險。
通過以上的產業政策的調整與優化,政府想傳達的聲音是堅決進行產業升級與轉型,逐步拋棄傳統的「政策是跌出來的」市場預期導向。
所以,綜合以上幾個因素的分析,在過去四年中,全球經濟環境、美元升值周期、中國去投資化三個因素,綜合起來壓制了大宗商品的價格,尤其是周期性與經濟密切相關的大宗商品都經歷了漫漫熊市。
就目前而言,以上影響因素在逐步弱化,另一方面看,儘管面臨需求的進一步萎縮、但絕大部分商品均在進行所謂的「供給側改革」,通過限產能、提效率的改革模式調整供求關係,再結合政府所倡導的「一帶一路」的推進進程,大宗商品的未來綜合而言是審慎樂觀的格局,隨著時間的推移,未來上漲的概率超過下跌的概率。
4、貨幣流動性的擴張與收縮決定大類資產的名義價格。不得不承認,在影響大宗商品價格的三個分層要素(經濟周期、產業供關係、貨幣因素)中,短期刺激資產價格的重要因素當屬貨幣因素。之所以大宗商品在今年價格暴漲,很大一部分因素在與一月份的流動性釋放有關。
據不完全統計,2016年一月份信貸規模就超過了2.6萬億,這也是可以理解的情況,因為2015年12月份的經濟數據極不理想,大多數企業尤其是製造業流動性極其匱乏,加之美元升值的大背景所導致的資金流出,央行及時釋放流動性也算是及時,但問題是短期之內流動性釋放的規模過大、加上銀行信貸的風險恐懼效應,導致很多信貸資金並未及時進入實體經濟,更多的資金流入了房地產市場及大宗商品市場,從而導致了反周期的「大宗商品流動性牛市」,進一步帶來了政府的嚴厲制裁和監管。
縱觀全球貨幣市場,面對復甦緩慢的經濟和浮躁的民意,各國政府紛紛採取零利率甚至負利率的貨幣政策,導致廉價的資金在全球金融市場肆虐橫行,對整個金融市場帶來了巨大衝擊,尤其是債券和大宗商品市場率先受到避險資金的衝擊,反而與經濟衰退相關性較強的股市(隱含風險較大)無人問津,就足以說明問題。
從目前的情況來看,全球化的貨幣寬鬆浪潮短時期內不會停止,也就是說寬鬆的貨幣環境仍會持續到2017年一季度乃至整個2017年的上半年,而超級寬鬆的環境勢必抬升大宗商品的名義價格,這是超現實需求的名義價格,你可以理解為新的通脹時代即將開啟。當然這種通脹目前看還是會受到各國政府的理性控制,但我們也看到類似津巴布韋、委內維拉出現的嚴重的通貨膨脹,帶來了極大的經濟和社會問題。
所以,我們認為在全球經濟復甦較為緩慢的背景下,短期貨幣流動性的泛濫的確衝擊了大宗商品的價格,給各國的宏觀調控帶來了巨大壓力,至少目前看,這種流動性壓力依然存在,給未來大宗商品的價格上漲鋪下較好的溫床。
三、2017年大宗商品價格走勢分析
1、未來經濟展望:回顧2016年全球經濟,整體而言相對平穩,但美國、歐洲等發達國家及以中國為代表的新興經濟體經濟數據並不像預期那樣樂觀,加上非美國家持續的量化寬鬆政策的實施,使得全球貨幣市場籠罩在不安定因素環境下,短期流動性對大宗商品價格產生了較為直接的影響,短期貨幣主導資產價格上漲成為主要特點,投資市場轉而持有大類資產如黃金、原油等避險資產。
2、美聯儲政策和英國脫歐的影響:由於美聯儲歷來加息的標準非常清晰,也就是說按照失業率制定的加息進程成為投資市場的標準,目前美國經濟儘管疲軟但經濟數據相對穩定,理論上說按照「泰勒」法則的加息進程不可避免。但本屆美聯儲主席耶倫似乎也考慮了非美國家的經濟表現,尤其是2016年英國公投脫歐事件的爆發,引發了英鎊、歐元等主要非美貨幣的暴跌,歐美股市大幅跳水,一夜之間全球3萬億美元的市值蒸發,金融市場一片狼藉,給未來經濟復甦帶來較大的不確定性,甚至會導致脫歐情況蔓延,引發歐洲乃至全球經濟的動盪。基於此,美聯儲近期加息的呼聲似乎在減弱,美元指數被動的升值導致加息進程的延緩,短期之內壓制了大宗商品的上漲,但中長期看上漲趨勢仍是大概率事件。
3、趨勢判斷;基於以上的分析,大宗商品的投資策略進一步清晰。首先在全球貨幣寬鬆及地緣政治的影響下,黃金的投資價值一直被投資者所青睞,在過去五年的資產價格大跌的背景下,只有黃金的下跌幅度較小,充分反映了黃金作為保值增值投資產品的特點。未來一段時間,全球的負利率環境還會持續,也就是說黃金做為保值的價值仍然存在,未來一段時間黃金價格的堅挺將會是常態。
另一方面,全球的政治格局進一步分化與複雜,美國與歐洲的關係、與中國的關係、歐洲內部的關係、分崩離析的中東局勢等都給目前全球經濟的走向帶來了不確定性影響,更具有直接刺激作用的是英國脫歐事件的強刺激,由此黃金所具有的避險功能得以極大提升。
黃金作為貨幣財富的度量衡功能一直未喪失,這一點和白銀的商品工業化有本質區別,是對濫用信用貨幣的風險鎖定。可以這樣講,黃金是最終各國政府債務的「保值錨」,這也解釋了各國央行紛紛購進黃金的動機。各國債務情況至少目前來看並未有實質性減少、甚至部分國家情況在進一步惡化,如圖:
另一方面,黃金的開採成本穩定在800--900美元之間,開採的難度與成本有進步提升的趨勢,這也進一步限制了黃金的下跌空間。
所以基於以上的分析原因,即便在美元被動升值的背景下,黃金繼續堅挺仍是大概率事件,類似的事件在2009年也曾出現過美元與黃金同漲的情形,當然市場環境穩定後會恢復到負相關的正常關係。
原油市場的格局自2014年以來整體呈現供大於求的局面,這和世界經濟尤其是工業行業的疲軟直接相關的,加上美國、加拿大等國頁岩油開採的規模日益擴大,美元升值周期的到來,都進一步壓制了原油價格的走勢。
展望第四季度乃2017年上半年,我們認為儘管有英國脫離歐盟的事件影響,但經過洗禮後的世界經濟仍會處於相對穩定狀態、有望迎來復甦,儘管復甦的過程是複雜曲折的,但隨著時間的推移,復甦的概率會進一步提升,加之負利率環境的溫床,原油作為戰略性物資還是會成為許多國家在低價環境下爭相進口的大宗商品,事實上目前全球原油的貨輪運輸呈現極度繁榮的跡象,如圖:
數據來源文華中國(香港)金融衍生品投資研究院
尤其是以中國、印度為主的新興工業化國家已經占原油消費的比例高達60%,中國、印度已經成為全球原油消費的第二、第三大國,尤其是目前處於低價區域,原油的進口需求更為迫切和旺盛。
近期美國EIA公布的商業原油庫存連續下降,各國的商業儲備動機明顯,這也是近期原油價格上漲的主要原因。
但是我們也要注意到一點,石化能源對環境的污染、尤其是二次產品的生產更是如此,所以我們也看到各個國家在新能源開發給予較多的補貼政策,清潔能源的未來越來越有希望,這樣會嚴重擠壓石化能源的應用空間。從更長期來看,原油的價格很難再次創出歷史新高,價格的走勢越來越多的受制於短期流動性及自然災害等突發因素的影響,所以我們要更多的關注一些影響價格的短期因素。
而目前影響原油價格的短期因素都是偏多的刺激性因素,疲軟的貨幣市場、高居不下的開採成本、持續動盪的中東局勢、需求旺盛的中國和印度,都成為支撐原油價格的基本因素,儘管原油從30美元上漲到目前的50美元,但相比歷史價格和潛在的旺盛需求,我們認為目前的價格在四季度仍會進一步堅挺,甚至不排除看高一線至60美元。
數據來源文華中國(香港)金融衍生品投資研究院
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