股指期貨交易對股市波動性的影響

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原標題：股指期貨交易對股市波動性的影響

對股市波動性起着「緩沖帶」的作用，可以成功規避走勢不明可能引起的市場劇烈振盪

相比理論研究而言，我國股指期貨在具體操作方面發展得更快。股指期貨推出以後，我國學者對其認知和探究存在着兩種相反的觀點，第一種觀點認為，股指期貨的推出能為資本市場帶來正面效應；第二種觀點認為，股指期貨對我國資本市場產生了消極反應。

在這種研究背景下，本文以我國滬深300股指期貨為研究對象，所用的數據來自於同花順(300033,股吧)軟件，選取2010年4月16日至2016年10月14日滬深300指數的日收盤價、滬深300股指期貨當月合約連續價格的日收盤價為樣本，利用GARCH模型和逐步回歸法（Stepwise），進行股指期貨交易對股票市場波動性影響的實證研究。

在著名的「布萊迪報告」和「瀑布效應」之後，國際上對股指期貨的研究進入了黃金時期。那麼股指期貨的出現對股票市場究竟產生了何種影響？國外學者經過嚴密論證後，分別呈現出以下三種主流觀點：一是導致股票市場波動性增長；二是引起股票市場波動性減小；三是沒有影響。

然而，相比理論研究而言，我國股指期貨在具體操作方面發展得更快，但是市場對於它的研究缺乏系統性梳理。股指期貨推出以後，我國學者對其認知和探究存在着以下兩種相反的觀點：

第一種觀點認為，股指期貨的推出能為資本市場帶來正面效應。主要表現為，一是有助於優化投資者結構；二是有利於滿足投資者在資本市場上抵御風險的需求，充當着「保護傘」的作用；三是可以有建設性地甄選機構投資者，推進股票市場健康有序發展；四是可以促使股票和股指期貨市場同時發展；五是股指期貨給投資者帶來了獲取收益的新途徑。

第二種觀點認為，股指期貨對我國資本市場產生了消極反應。主要表現為，一是對市場資金的基礎效應較為明顯；二是由於機構投資者在規模上不存在集聚效應，股指期貨的引入可能會觸發投資者進行不理智的投資選擇；三是風險監管方面缺乏充足的經驗，使得我國股指期貨的發展與成熟市場相比仍存在很大的差距。

在這種研究背景下，本文選取我國滬深300股指期貨為研究對象，利用GARCH模型和逐步回歸法（Stepwise）來進行股指期貨交易對股票市場波動性影響的實證研究。

波動性估計

波動性體現的是實際價值和價格之間的偏離，也可以用來度量市場對外界信息的反應程度。波動性與市場運行效率密切相關，其大小也會隨着市場運行效率的改變而改變，而金融時間序列數據一般都具有尖峰厚尾、波動聚集、長記憶性等特征。為了找到條件方差中波動性的時變特點和內涵，恩格爾（Engle）率先提出了ARCH模型，其基本思想是以過去的信息為條件，擾動項的條件方差是一個隨時間變化的量，並且是它的有限前期值平方的線性組合。

標准的ARCH（p）模型為：

yt=βxt+μt（公式1）

μt|φt-1~N（0，σ2）

var（μt）=σ2t=ω+α1μ2t-1+α2μ2t-2+……+αpμ2t-p

（公式2）

其中，φt-1是信息集，還需要滿足約束條件ω>0，αi0（i=1，2……p）。

ARCH（p）模型由以下兩個部分組成：一是公式為均值方程；二是公式中，σ2是條件方差，μ2t-1（t=1，2……p）是滯後的殘差平方，又被稱為ARCH項。不過，實踐中很容易出現μt滯後階數較大的現象，這種參數較多的模型會影響其參數估計的准確性。

具體而言，ARCH模型的實踐難點就在於，如果滯後階數p較大，將無法保證參數αi非負的約束條件，但是GARCH模型的出現，則很好地修正了這個問題。GARCH模型的基本思想就是，用一個或多個σ2t滯後值來代替許多μ2t的滯後值。

標准的GARCH（1，1）為：

yt=x"tγ+μt（t=1，2……T）（公式3）

σ2t=ω+εμ2t-1+βσ2t-1（公式4）

其中，xt=（x1，x2……xk1）"是解釋變量向量，γ=（γ1，γ2……γk）"是系數。

GARCH（1，1）給出的條件有三個組成部分：一是常數項ω；二是ARCH項，μ2t-1含義是從前期得到的波動性信息；三是GARCH項，σ2t-1含義是上一期的預測方差。其中，高階GARCH模型記作GARCH(p，q)，具體形式為：

GARCH模型是ARCH模型的延伸和拓展，它的應用更加靈活。因此，我們可以利用GARCH建立收益率時間序列的條件方差模型，來模擬股票市場的波動性。

實證研究

本文所用的數據來自於同花順軟件，選取2010年4月16日至2016年10月14日滬深300指數的日收盤價、滬深300股指期貨當月合約連續價格的日收盤價為樣本，總共1570個數據。

收益率的功能之一就是能夠反映股票價格的變動程度，在金融分析中，對數差分形式是在對日收益率的數據處理過程中常采用的方法，計算公式為：

Rt=ln（Pt/Pt-1）×100%（公式6）

其中，t時刻樣本股的收益率為Rt，t時刻、t-1時刻樣本股的收盤價分別為Pt、Pt-1。

統計特征

從上圖可以看出，滬深300指數的收益率序列呈現波浪狀，並且常常伴隨着一些噪音類的波形，具有明顯的波動「成群」現象。

然而，整個樣本期間，滬深300指數序列的直方圖如下所示：

由圖可知，滬深300指數日收益率序列的基本統計特征，具體結果如下：

本序列數據的偏度為負數，峰度為7.27，呈現左偏現象，並且具有金融時間序列數據典型的尖峰厚尾特征。

接下來進行平穩性檢驗，對滬深300指數和滬深300股指期貨的日收益率序列進行ADF單位根檢驗，目的是為了判斷其是否具有平穩性特征。

ADF檢驗的原假設為序列之中存在單位根，備擇假設為序列不存在單位根。只有當檢驗值的絕對值大於臨界值的絕對值時，序列才為平穩序列。綜上可得，滬深300指數和滬深300股指期貨的日收益率序列都具有平穩性特征。

建立GARCH類模型

ARCH效應檢驗

ARCH現象是金融市場受到宏觀經濟、政府政策等外部條件的影響產生的一種變化，對於市場信息的反應比較迅速，在受到猛烈沖擊時，金融變量會在一段時期內有較大的波動，隨後又恢復正常狀態。本文的波動率可以用回歸模型來解釋。

首先，用Eviews7.2軟件對選定對象的日收益率序列分別進行滯後1、2、3階的自回歸分析。

根據AIC准則和SIC准則可知，這兩個數據的值越小，越利於模型的建立，並且D—W值越趨近於2越好。因此，對滬深300指數的日收益率序列做自回歸分析時，選取的滯後階數為2階是比較合適的。

其次，進行ARCH—LM檢驗。

由於ARCH—LM檢驗結果成立的條件是，F統計量的值大於給定的顯著性水平5%。由上表可知，F的概率值為零，那麼原假設不成立，模型的殘差序列存在ARCH效應，我們可以選擇GARCH模型來建模。

GARCH模型參數估計

GARCH模型形式變為：

σ2t=w+α1μ2t-1+α2μ2t-2+βσ2t-1（公式7）

GARCH（2，1）的結果如下：

在10%的顯著性水平下，GARCH（2，1）模型的估計系數均顯著。同時，ARCH項和GARCH項的系數之和約為-0.53031，符合參數約束條件中對其小於1的要求。因此，可通過公式（7）得到滬深300指數日收益率的波動率序列，用此序列來代表股票市場波動性。

圖為股票市場波動率趨勢[數據來源於公式（7）得出的滬深300指數日收益率波動率序列]

逐步回歸模型（Stepwise）

為分析滬深300股指期貨日收益率與股票市場波動率之間的動態關系，本文以股票市場波動率V為因變量，滬深300股指期貨日收益率RIF及其滯後項為自變量建立線性回歸方程，並采用逐步回歸法（Stepwise）選擇最優的回歸模型，其結果如下所示：

V=0.038813+0.012861RIF+0.805611V（-1）+0.179268V（-2）(公式8）

公式（8）顯示，滬深300股指期貨日收益率RIF對股票市場波動率V的動態彈性在5%的顯著性水平上顯著，是正的系數值，這說明滬深300股指期貨對於我國股票市場而言體現的是正面效應，並且對於那些套期保值者來說，股指期貨規避風險的功能在實踐中是可以得到發揮的。

不過，考慮到此系數值只有0.012861，意味着滬深300股指期貨日收益率RIF對股票市場波動率V的當期影響非常微弱，而RIF對股票市場波動率V滯後一期的影響較大（系數為0.805611），這體現了滬深300股指期貨交易對於股票現貨市場波動的影響存在一定的滯後性。

我們分析認為，滬深300股指期貨日收益率對股票市場波動率存在滯後效應並不是壞事，至少股指期貨收益率的變動並不會立馬沖擊股票市場，對股票市場波動性方面起着「緩沖帶」的作用。如此一來，股票市場可以成功規避走勢不明可能引起的市場劇烈振盪，這說明我國股票市場正在朝着積極的方向發展，並沒有重蹈不成熟股票市場中由股指期貨引發的助長助跌的覆轍，這也是我國資本市場通往成熟道路邁出的關鍵一步。

政策建議

基於前文對滬深300股指期貨的實證研究，得出的結論是，雖然滬深300股指期貨的推出對我國股票市場存在正面效應，但是我國股指期貨市場仍然需要發展和完善，我們應該將更多的精力放到研究當中，更好地發展我國股指期貨市場。

一是防范信息操縱。信息操縱是操縱者進行一系列投機、違法活動的一種重要手段。監管部門要采取有效措施，減少干擾投資者的虛假信息；法規制定者應該完善證券民事賠償制度，使得市場有法可依、有規可循，為跨市場監管協作提供法律支持。

二是交易所要大力加強對風險的防范和控制，這就需要交易所采取各類風險控制措施，保護好市場主體的切實利益，實現股指期貨的風險管理，包括分級結算制度、漲跌停板制度等。

三是聯合監管。正是由於操縱指數必須通過現貨市場來進行，所以對於股指期貨來說，增強與現貨市場的聯合監督和管理是必不可少的。因此，我們要遵循監管協議的規定，采用嚴謹的工作態度，做好協調工作，使得聯合監管落到實處。只有這樣做，我們才能采取有效的措施來規避風險，股指期貨市場才能健康、穩定、持久地發展。

四是完善機構內部控制制度。監管機構、交易所以及行業協會成員都是股票市場的內部機構，所謂治理須治內，那就更應該強化對股指期貨的認知，這樣才能推進內部風險管理制度的建設。

五是投資者應該結合自身的實際情況來選擇投資產品，進行穩健的投資。對於普通投資者來說，股指期貨的投資操作較為復雜，加之其對投資本身的要求較高，更加需要投資者采取嚴謹的態度，切記盲目跟風。

（作者單位：武昌首義學院）

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