【西南期貨2隊】豆棕價差縮小持續可期

核心交易邏輯：

連盤棕櫚油期價和進口成本大幅倒掛，期現貨基差持續走強，目前現貨價格較期貨盤面價格升水近800元/噸。巨大的基差後期如何修復？我們認為是後期行情交易的重要關注點，研究期貨價差的回歸路徑為我們提供了交易機會。

圖一、棕櫚油期現貨價格

途徑一：國內短期大量增加棕櫚油進口量。通過釋放供應偏緊的壓力，令棕櫚油現貨價格快速大幅下降？

我國棕櫚有的供應幾乎全部依賴於進口，棕櫚油的定價權在主要生產國馬來西亞及印度尼西亞。根據目前主產國的供需平衡情況，棕櫚油在主產國的供應並不寬松。以馬來西亞為例，本年度產量明顯落後於去年及三年均值，而8月的最新庫存數據顯示目前國內庫存位於歷史低位。

圖二、馬棕油產量庫存季節圖

馬棕櫚的出口需求在三季度保持強勁，而目前的庫存需求比已經位於歷史低位；低庫存狀態令出口需求拉動的價格彈性變大。而在10月以後棕櫚油的產量進入季節性低點，因此主產國的基本面暫時不支持出口棕櫚油的成本大幅下降。國內難以期待進口棕櫚油數量大幅提升，國內棕櫚油的庫存狀態短期內也難以改善。

圖三、馬棕油庫存和產量圖

途徑二：國內現貨油脂整體大跌，棕櫚油領跌三大油脂？

圖四、國內油脂庫存整體情況

目前國內棕櫚油的商業庫存不足30萬噸，全國的庫存水平處於歷史極低位置。通過上文分析國內棕櫚油庫存通過大幅進口增加的可能性不大。雖然國內豆油庫存位於歷史高位，但是三大植物油脂中豆油和棕櫚油的整體庫存在150萬噸左右，處於歷史正常水平。而四季度為傳統的油脂消費旺季，國內目前油脂整體庫存不高，暫不存在油脂整體價格暴跌的基礎。

Q4國內豆油供應量也難以大幅暴增。根據目前國內油廠采購大豆的情況及到港預報。9-10月存在大豆到港量偏緊，而11/12月目前從油廠的采購進度來看也難以出現巨大供應增加。總體預計國內豆油的供需緊平衡，豆油的現貨價格也暫不存在暴跌基礎。

目前全球大豆舊作的偏緊，南美的供應基本結束，美國的供應占據全球市場的主導低位。雖然預期新季大豆的產量巨大，但銷售壓力由於南美的新季的不確定性還為顯現，目前美豆價格在950美分/蒲式耳的位置應屬低位，預計國際大豆暫時無大幅跌價基礎。

CFTC國際基金對大豆，豆油的凈多持倉放映了基金對商品價格走勢的預期。目前基金在CBOT豆油期貨+期權的凈多頭寸位於歷史高位水平，對大豆的凈多頭寸已經從歷史高位回落近一半。基金的持倉水平反應基金對後市豆油價格的信心依然偏強。

圖五、CFTC基金凈多持倉

總體來看，國內豆油短期內不存在大幅跌價的基礎，現貨價格將保持堅挺。棕櫚油現貨價格受油脂跌價下跌的可能性較小。

途徑三、通過期貨價格縮小價差？

目前豆棕油脂現貨價格已經打破品種間平均600左右的合理價差，棕櫚油的表現持續強於豆油，目前棕櫚油的現貨價格已經與豆油現貨價格無價差。但注意到連盤主力1701合約豆油和棕櫚油的價差雖然持續縮小，目前在650元附近震盪。現貨價差和期貨價差之間形成了大幅的背離。根據期現回歸理論，後期價差必將回歸。我們認為目前的基本面情況不支持豆油現貨價格大幅升水棕櫚油現貨價格，因此通過豆棕油期貨價差向現貨價差貼近的可能性較大。

圖六、豆棕油期現貨價差圖

綜上，我們認為在臨近01合約平倉之前，棕櫚油期貨的表現強於豆油的表現較大，操作上可以在設定止盈止損的情況下嘗試豆棕價差縮小的套利交易。

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