【國貿期貨2隊】利潤修復邏輯下的跨品種套利機會

一、供需分析

1、需求端

高爐開工維持高位，鋼鐵產量居高不下

G20過後環保限產解除，江蘇、安徽一帶鋼廠恢復生產，高爐開工率持續回升，截至16日當周，全國高爐開工率為80.8，較周環比回升0.28，較去年同期的82.18相差無幾。其中，河北地區高爐開工率為86.35，周環比提高0.32個百分點。高爐開工之所以能夠有效回升，其主要原因在於供給側改革的大背景下，鋼鐵行業整體市場環境的改善，鋼廠盈利面明顯改善。9月16日當周，全國盈利鋼廠占比為80.37，周環比下降1.84，去年同期為19，顯示鋼廠經營環境的明顯改善。其中，河北地區鋼廠盈利占比為82.19，周環比下降1.37，去年同期為12.33。

在鋼廠經營環境明顯改善的前提下，高爐開工率高位運行，也就不難解釋粗鋼產量之所以能夠居高不下。鋼協統計：9月上旬重點鋼企粗鋼日產估算值為179.49萬噸，（旬）環比增5.14%，（旬）月同比增3.61%，（旬）年同比增5.72%；全國估算值為230.58萬噸，（旬）環比增4.24%，（旬）月同比增3.61%，（旬）年同比增14.15%。可見，政府推進供給側改革的過程中，市場的自發行為使然導致了鋼材產量不見減少，直接說明了當前焦炭需求十分旺盛。

圖表一：高爐開工回升圖表二：鋼廠盈利占比維持高位

數據來源：國貿期貨wind

去產能煤炭先行，供給側改革煤炭受影響最為直接，導致了焦煤供應緊張，加之今年以來環保限產較為頻繁，以唐山世博會限產為代表，對焦化企業生產影響較為直接，均直接導致了焦炭產量的下降，1-8月焦炭累計產量2.92億噸，同比下降2.7%。未來唐山世博會還有幾次限產，從之前的限產來看，對焦化企業生產影響較為明顯，直接限制了焦炭供應。因此，在環保施壓的情況下，未來焦炭供應端仍有利多預期存在。

港口庫存方面，截止至18日，天津港(600717,股吧)、連雲港(601008,股吧)、日照港(600017,股吧)三港庫存分別為206、7.4、44萬噸，總量計257.4萬噸，環比上周下降0.5萬噸，已連續四周下降，去年同期庫存水平為254.5萬噸，同比增加2.9萬噸，整體變動不大。

圖表三：產量下降圖表四：港口庫存

數據來源：國貿期貨wind

二、價差分析

進入7月份之後，鋼材庫存開始逆季節性積累，當然里面不免有貿易商囤貨的因素，但是，隨着G20的召開，杭州及周邊地區需求大減，庫存累計的速度超過預期。與此同時，宏觀層面也在悄然變化，之前的寬松預期轉為中性，7月份經濟數據也不及預期，這就使得市場對於金九銀十的重新考慮。隨着鋼廠復產加快，社會庫存增加，鋼材價格也有強轉弱，市場預期由樂觀轉為悲觀。因此，可以看到自8月下旬以來鋼材價格回調明顯，一個月不到1701合約自高位2620跌至地點2190，跌430點，跌幅超過16%。伴隨着鋼材價格的回落的是鋼廠利潤的迅速收斂，01合約盤面利潤自400一線持續壓縮至200左右，05合約相對較01合約高60點左右。

雙焦01合約價差自5月份一路沖高，一方面是由於鋼材價格反彈後產業利潤修復的傳導，另一方面在於近月合約臨近價格焦炭逼倉行情帶動01合約價差走擴。而到了8月下旬鋼廠利潤壓縮，向上游傳導至焦化廠，焦炭利潤跟隨壓縮；同時，09合約進入交割，近月合約影響消除，導致盤面焦化廠利潤明顯回落。雙焦跟蹤價差過山車走勢，5月底接近0值，到8月底到高位230附近，而後再次回落，日內最低打到63。

圖表五：鋼廠利潤明顯收斂圖表六：雙焦跟蹤價差跟隨下行

數據來源：國貿期貨wind

焦炭：8月下旬以來，焦炭盤面跟隨螺紋下跌而調整，而現貨由於貨源緊張價格卻一路上調，且每次調整幅度都在50-100：

9月23日河北旭陽焦炭價格火運調漲60、汽運調漲80，准一級焦至唐山汽運主流執行1480-1490A到廠，出廠價在13601380元/噸

22日山東主流鋼廠焦炭采購價上調50元/噸，省內二級1390、准一1440元/噸到廠；當地焦企陸續上調對外報價，二級主流報1400含稅出廠。23日起河北主流焦企再度提漲，火運資源漲60元/噸，汽運漲80元/噸；鋼廠多觀望，漲後准一1460-1480元/噸含稅到廠。

期現價格的背離，導致了基差不斷走擴。以21日天津一級焦計算，基差在330，左右，貼水幅度高達27，深度的貼水為焦炭盤面拉漲提供了巨大的空間。

焦煤：相比較焦炭而言，回調期間焦煤期價保持穩定，而現貨價格漲幅較小，基差小幅收斂，但期貨維持升水，最新數據顯示，基差在-140左右，期貨升水幅度15%左右。

結合焦煤焦炭期現結構來看，可以發現，焦炭現貨利潤依舊豐厚，而盤面利潤在前期的回調中已出現明顯壓縮，而隨着焦炭現貨的進一步拉漲，盤面利潤將會向現貨利潤靠攏進而走擴，這也就是09合約臨近交割時價差能夠迅速擴大的邏輯所在。

從歷史交割情況考慮，因焦煤交割品質的相對不穩定，多頭接貨處於相對不利地位，該因素也可能導致臨近交割時焦煤基差收斂幅度弱於焦炭。因此，長周期來看，由於期現價差的收斂，焦煤、焦炭價差將會繼續走擴。同時，鑒於當前焦炭貨源緊張的局面並沒有改善，因此01合約長期來看有望復制09合約走勢，雙焦價差大幅走擴。

圖表七：焦炭期現價差圖表八：焦煤期現價差

數據來源：國貿期貨wind

三、走勢判斷

黑色反彈，盤面利潤修復在即

回顧今年螺紋鋼走勢，可以發現傳統的消費淡季、旺季的行情切換規律並不明顯，甚至今年反季節性行情頻發。4月份作為傳統旺季卻暴跌、7、8月份作為淡季卻暴漲、到了9月份金九銀十再次暴跌。整體來看，今年市場邏輯切換快，市場信心較去年也是有明顯改善，貿易商重新回歸市場，鋼材價格低位做多意願較強。01合約近期在2200一線徘徊，價格觸及2190的低位後隨即出現反彈。一旦行情反彈，伴隨而來的是產業利潤的修復，而盤面利潤會立即做出反應。因此，我們認為，目前做多焦化廠利潤是一個較好時機。

圖表九：螺紋1701K線圖

做多焦化廠利潤：買焦炭賣焦煤；

配比：1手焦炭：2手焦煤

建倉點位：100~105點

目標點位：120~140點

止損點位：70~90點

建倉比例：25%~30%

注：建倉點位、目標點位、止損點位均按照焦炭價格-1.2*焦煤價格計算，即合約乘數為100。

五、風險提示

對於鋼鐵行業而言，成也地產，敗也地產，房地產市場對於鋼鐵行業的影響不言自明，而自去年以來房地產市場也已然被玩壞了。自2014年以來，為刺激經濟，央行不斷降准降息，貨幣政策極度寬松，終於在2015年中激活了房市，成交開始活躍。而後在2015年底繼續施加政策刺激，年初房地產市場迎來井噴，成交放量，價格暴漲，並且逐漸從銷售端向投資端傳導，投資終於止跌回升。而後異常火爆的房市又面臨新一輪的政策調控，一線城市及部分熱點二線城市再次啟動限購限貸。到了5、6月份房地產數據全線回落，市場一直認為房市拐點將至，而近期以來瘋狂再現，多地房市現搶購潮，更有甚者需排隊購買。瘋狂的背後，隱藏着的是擔憂，一旦地產危機爆發，那麼鋼鐵行業將一蹶不振，焦化廠利潤恐難得以兌現。

前面已經提到當前行業的利潤狀況，鋼廠現貨利潤所剩無幾，而盤面利潤猶存；相反，焦化廠現貨利潤豐厚，而盤面利潤不佳。如果後市鋼材價格不能出現改善，那麼現貨利潤的壓縮將會導致鋼廠生產積極性下降，進而降低鋼廠對於高價焦炭的接受度，必然會對焦化企業現貨利潤產生擠兌，那麼焦化廠盤面利潤也會受到壓制，策略風險將會凸顯。

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