中間價報價改革后 離在岸人民幣匯率互動待增強

張朝陽 應堅

中間價報價改革兩個多月，離岸匯率（CNH）經歷了大幅波動后又重歸平穩，與中間價及在岸匯率（CNY）的點差基本消除。這是怎么發生的？未來又會如何變化？

離岸匯率偏離中間價軸心並未成為常態

離岸人民幣市場在5年前形成后，大部分時間內，CNH與CNY保持同步，並圍繞中間價軸心波動。初期，CNH曾因市場發育不成熟而有過短暫的偏離。今年8月11日中間價報價改革后，卻出現持續偏離的趨勢，有人甚至懷疑兩個市場將分道揚鑣。然而，9月10日CNH大幅反彈，與中間價點差收窄至71個基點。9月底CNH再次接近中間價並持續至今。

有人認為這可能是市場調控的結果。但是，9月底以來離岸市場人民幣交易量並未持續放大，反而受內地長假影響而趨於淡靜。CNH由弱轉強更應是由市場因素造成的。事實上，8月11日后，離岸市場預期人民幣進一步貶值，累積了大量遠期沽盤。由於最高層屢次發出“維穩”信號，監管層亦采取措施抑制跨境套利，預期發生變化，促使遠期沽盤平倉，在即期市場大量買入。此外，去年下半年以來累積的遠期沽盤原本於年中開始平盤，因8月人民幣貶值又轉為沽售，此次也一並釋放，強化了市場自動修復的效果。

理論上，CNH會圍繞中間價波動。這與離岸人民幣交易是由真實貿易結算背景發展而來有關。銀行為貿易商兌換人民幣，再進入外匯市場進行平盤。當兩地匯率出現較大點差時，通過貿易商選擇結算方式，將兩地匯率拉近。例如，人民幣升值加快時，CNH往往相對於CNY升值更快，貿易商從香港向內地轉口采用人民幣結算增多，收到人民幣貿易匯款后在香港兌換為美元，支付從歐美進口的貨款。反之亦然。這樣的操作客觀上形成市場套利，逐步消除點差。

人民幣波動加大源自市場化及國際化加快

市場都關注到，去年以來，人民幣改變了單邊升值而出現雙向波動，這是人民幣市場化及國際化加快的必然結果。央行擴大中間價波幅及調整中間價報價后，人民幣定價的市場成份明顯加重。影響更大的是人民幣國際化全面鋪開，超出了市場預期，亦快於資本項目開放。人民幣交易被資本賬戶分隔在兩個市場，原先在境內行使的管理手段並未延伸出去。不同於其他國際貨幣，人民幣有了CNH及CNY兩個市場匯率。

進一步觀察發現，人民幣作為一種新的國際貨幣，既不同於美元、歐元及日元等成熟西方貨幣，又不同於在全球市場上交易較活躍的其他新興市場貨幣，而是兼具兩類貨幣的特征。

一方面，中國經濟實力增強對人民幣穩定性有強力支撐。中國經濟持續穩定增長冠居各國之首，即使在全球性經濟危機中波動也較小，境外市場對人民幣有信心，將其視作等同於美元或歐元的重要國際貨幣。人民幣國際使用迅速發展證明了這一點。根據最新SWIFT數據，離岸人民幣支付排名在短短三年半時間從第17位升至第4位，外匯交易及貿易融資亦升至第5位及第2位。人民幣國際使用與SDR的4種籃子貨幣相當接近，令其具備一些成熟國際貨幣的基本特征。

另一方面，中國仍是一個發展中國家。金融海嘯后，主要歐美國家消除了部分風險，而新興市場國家卻面臨著越來越大的調整壓力，匯率波動顯著擴大。中國也遭遇前所未有的挑戰，不得不面對經濟增長換檔期、經濟結構調整期及前期刺激政策消化期的“三期疊加”。人民幣作為新興市場貨幣的代表，更具備新興市場貨幣的主要特征：在國際使用呈現高成長性的同時，也潛伏著波幅加大的誘因。

離岸市場新變化加大了CNH波動幅度

8月11日后人民幣波動進一步擴大，最多時CNH盤中價比10日收盤價貶值6.1%，出現2005年匯改以來最大跌幅。研究發現，離岸人民幣正在經歷一些變化，價格形成機制因而作出適當調整。

首先，離岸人民幣外匯交易膨脹，直接影響到在岸市場對離岸市場的引導。2013年，全球人民幣每日交易金額為1200億美元，在岸市場為440億美元。一年后，主要離岸市場交易金額增至2300億美元，而在岸市場只增至550億美元。8月11日后，在岸市場交易急劇上升，但總體上受到監管規定的約束，而離岸市場增長更快，一時脫離在岸市場制約。

其次，離岸人民幣交易擴展至歐美時區，影響CNH的因素更加復雜。歐美國家人民幣外匯交易迅速增長，據SWIFT統計，今年首季交易量占了全球近一半。盡管這與一些跨國銀行將外匯交易中心設於倫敦有關，實際交易發起及交割仍在香港，但歐美人民幣交易確實越來越活躍，歐美一些重要經濟數據及突發性事件都會直接影響CNH。

再次，離岸市場開始出現大量投資、投機需求，成為影響CNH變化的新力量。貿易商有真實資金需求及對沖需求，在某種條件下也會轉變為投資及投機需求。例如，部分外資銀行向客戶營銷對沖產品時，有意引導客戶加杠桿，從而也影響著客戶的市場預期。在歐美交易時段，市場參與者對人民幣實際需求不多，投資及投機需求占比較大。

最後，人民幣被動卷入新興市場貨幣的貶值潮。8月11日后，一些新興市場國家借勢貶值，到9月底巴西貨幣貶值兩成以上，南非、俄羅斯、馬來西亞、印度尼西亞等貨幣均曾貶值一成。人民幣是新興市場貨幣，投資者視新興市場貨幣變化為同一個方向，一同拋售。

未來人民幣匯率將會如何演變

隨著資本項目不斷開放，跨境人民幣流動規模擴大，未來兩個市場之間可能繼續發生變化。首先，在岸市場對離岸市場的參與進一步增強，尤其是境內各類機構在香港和倫敦設立分支機構，強化交易平臺，更多考慮CNY變化因素。其次，各種離在岸交易互聯互通機制可以探索，若外匯及衍生品交易亦推出類似滬港通這樣的特殊安排，在一定條件下允許境內機構參與離岸交易及允許境外機構參與在岸交易，則可傳遞價格信號，加強市場互動。再次，上海自貿區分賬核算業務在成功隔離跨境風險的基礎上，為境內金融機構參與離岸拆借及外匯交易創造了機會，同時亦加大在岸市場對離岸市場的影響力。最後，人民幣跨境流動渠道迅速拓展，例如，境內代理行向境外參加行的賬戶融資增多；企業利用跨境資金池將閑余人民幣向外歸集增多；個人資本項目開放加快。更多人民幣流出將有助於離岸市場健康發展，對CNH的價格形成產生積極影響。

筆者相信，兩個市場進一步打通后，影響中間價、CNY及CNH的各種因素將越來越復雜。未來各種匯率之間如何互動及人民幣匯率如何發展，有待進一步跟蹤、觀察及分析。

（張朝陽系中銀香港發展規劃部總經理、應堅系高級經濟研究員）