美聯儲肩負危險的雙重使命 央行獨立性已遭破壞

GAM控股公司首席執行官Alexander Friedman撰文指出，從雙重使命的角度看，美聯儲不應該嚴重關注市場波動性，即使出現了1月和2月這樣的大波動。但耶倫和美聯儲所釋放的每一個信號，都表明決策者非常關注市場波動。而美聯儲延緩升息節奏後所出現的市場反彈，更是強化了美國升息概率和全球市場波動之間的相互作用。這篇文章具有一定參考意義。

「這個世界只有兩出悲劇」，奧斯卡·王爾德（Oscar Wilde）曾經寫道：「一是得不到想要的，二是得到。」隨着美聯儲逐漸接近實現國內經濟目標，它面臨着日益增加的貨幣政策正常化的壓力。但國內經濟已不再是美聯儲決策的唯一考慮因素。相反，美國的貨幣政策已經明白無誤地有了新的使命：促進全球金融穩定。

1913年，美國國會建立了美聯儲。它是一個從黨派政治中分離出來的獨立機構，其任務是保證國內物價穩定和國內就業最大化。其角色隨時間而擴大，和許多發達國家的同道機構一樣，自2008年全球金融危機以來，美聯儲也采取了日益非常規的貨幣政策——量化寬松、信用寬松、前瞻指引，等等。

如今，非常規已經成為常規。這一代全球市場參與者只知道低（甚至負）利率和人為抬高的資產價格。

但美聯儲的雙重使命仍然有效。盡管美聯儲最近的語調相當「鴿派」，但美國經濟的基本面——特別是應該對美聯儲最為重要的基本面——顯然表明未來將會升息。

首先考慮美聯儲的就業使命。失業率已下降至略高於5%，就業增長強勁而持續，失業登記多年來呈現出顯而易見的下降趨勢。

至於物價穩定的使命，石油價格崩盤必然地影響了去年的廣義通脹率，但核心通脹（剔除能源）趨勢表明，美聯儲已經落後於形勢。核心消費物價指數已處於危機後的高點，2月同比上漲2.3%，3月同比上漲2.2%。

此外，通脹壓力可能隨着今年的深入而增加。目前家庭債務－資產比例正在接近20世紀90年代的低水平，消費者有充足的空間增加借貸。與此同時，通脹低迷的成本因素，必然會隨着石油價格的穩定而減弱，而最近美元的弱勢意味着進一步的通脹壓力。

但這一國內進展讓美聯儲處於困難的境地。結果，美聯儲實際上陷入了日益要求貨幣政策正常化的美國經濟，和脆弱得要求進一步采取鴿派立場的全球市場（其中大約60%的交易用美元計價）的利益之間。

來自金融市場的信號日益影響着美聯儲的決策。任何美聯儲將比預期更快更早升息的暗示，都將導致金融條件收緊的恐慌和急劇的規避風險動作。受美聯儲貨幣政策影響，股票和固定收益證券市場經歷了多年的牛市，如今美聯儲試圖退出這些貨幣政策，而市場估值無力提供反彈支持。在全球增長無力，並且近期難見起色的情況下，金融市場需要依賴極端寬松的貨幣政策來支持價格。

美聯儲的3月利率決定，以及美聯儲主席耶倫的評論，是一個很好的例證。美聯儲顯然無法消化1月和2月的全球金融市場的拋售，而這一拋售潮主要是因為對美聯儲進一步緊縮的擔憂所導致的。

這有些奇怪，因為金融財富（股票和債券）的變化對消費的影響很小。更為重要的是房價變化，而房價形勢並未惡化。同樣的，資本成本，包括資本的權益成本的變化，對商業投資的影響也很小。

換句話說，從雙重使命的角度看，美聯儲不應該嚴重關注市場波動性，即使出現了1月和2月這樣的大波動。但耶倫和美聯儲所釋放的每一個信號，都表明決策者非常關注市場波動。而美聯儲延緩升息節奏後所出現的市場反彈，更是強化了美國升息概率和全球市場波動之間的相互作用。

這一相互作用已經演變為美聯儲的一項新使命，其他全球決策者提及這一點時，已經日益不加掩飾。中國財政部副部長最近贊揚了耶倫的溝通和謹慎方針「考慮到我們的情況。」

其中的影響值得擔憂。如果耶倫和美聯儲感到受制於金融市場，那麼未來更加急劇地提升利率的風險，也將隨着美聯儲落後於通脹曲線而增加。

除此之外，還有重要的長期考量。考慮到較低的基數，以及美聯儲顯而易見的謹慎態度，到美國下一次衰退前，名義利率不太可能有很大的提升。在缺少傳統降息手段的情況下，下一次衰退可能比往常更長，迫使美聯儲更加依靠非常規貨幣政策——甚至不止於歐洲和日本目前正在實施的負名義利率。

事實上，耶倫的前任本·伯南克（Ben Bernanke）最近提出了這樣的可能，特別是可以持久提高貨幣供給（所謂的直升機撒錢）。這可以通過多種形式實現：量化寬松加財政擴張（如提高基礎設施支出）、直接向政府轉移支付現金，或最極端的，直接向家庭轉移支付現金。

這些極端政策仍只有理論可能，實施它們很有可能引發國會調查。盡管如此，支持全球金融市場和其他外部經濟體的壓力，解釋了這一問題為何會受到爭論。

美聯儲在剛剛結束的4月會議上，再次決定保持利率不變，其所面臨的困境在今年將更加嚴峻：根據國內基本面把貨幣政策正常化，還是屈從於全球金融市場的壓力？前者必然會導致高波動的未來；後者將讓美聯儲的新使命固化——而這一使命將破壞央行獨立性的表象。

作者Alexander Friedman是GAM控股公司首席執行官