〈鉅亨主筆室〉新興股匯市將展開強烈反撲！

壹、前言

本文運用財務效率市場理論(以下皆稱：EMH)邏輯，推理近期已跌深的全球新興國家，匯價、股市與債市短期變化後認為，在人民銀行2015年9月10日，以人民幣匯率顯著大量升值訊號，及Fed極有可能在本周宣佈升息下；2015年4月5日以來的金融災難，將可望暫告一段落。本文認為，Fed確定升息將會是，新興國家金融市場恐懼與失落的結束。雖然我們認為，實體經濟現狀與未來可能發展，仍存在保守疑雲；但本文由效率市場理論原理堅信，近期亞洲與全球所有新興國家，匯市及股票市場多將會因此展開一段，因為對過去恐懼反應過度的「均數復歸」，多頭將可能展開強烈的反撲。

貳、新興國家金融災難結束信號：9月10日人民幣匯價反貶為升值！

價格中帶有未來訊息。不管股價或債券殖利率、或是貨幣匯率波動，多有一定的軌道與趨勢。但原本的趨勢會被一個，重要關鍵價位所改變。在財務理論技術分析上，一個爆大量的均衡成交價格，通常多會被視為趨勢反轉、或轉變的一個里程碑。中國人民銀行在2015年8月11日，對每天匯率中間價放手市場化後，9月上旬中國國務院總理李克強再次強調，人民幣不存在貶值條件。人民銀行行長周小川，也在美國華府訪問行程中重申，過去中國股市出現的「三段式調整」，已經將泡沫化現象消除了；目前中國股市也不再泡沫化。

(圖一：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁)

就如同本文曾提過，中國人民銀行在8月11日，對人民幣匯率中間價放手。它的本質是為市場化行為，但因全球貨幣匯率多處在競相貶值氛圍中，因此被解讀為，中國人民銀行也加入競貶行列。本文雖然認為，人民銀行對全球需求不足、貿易金額與數量衰退判斷保守；並認為未來全球經濟景氣收縮期，將可能較1997年亞洲金融風暴(Asia Financial Crisis)期間要長。但以中國經濟結構內涵，匯率穩定將是該經濟體投資與消費成長關鍵；因此不貶值的預期，對中國經濟成長利多於弊。由長期人民幣匯價趨勢，我們可以從匯價技術分析圖形中發現，人民幣匯價重要轉折點；這些時間點多與國際貨幣市場變遷有關：一、上一個階段、人民幣兌換美元的匯率升值，是開始於2005年7月1日；此後匯價開始長期升值，其升值趨勢一直持續到2014年2月為止。二、在2014年2月中旬，人民幣每天波動區間突然放手，由1%擴大為2%；當時匯價也一度呈現短期顯著貶值，保守者認為，人民幣長期升值趨勢已經結束。自當時至2015年8月11日為止，人民幣匯價就在6兌換1美元，至6.8兌換1美元間、區間盤整；而且它的中間價位，就在約6.4或6.3兌換1美元左右。三、2015年8月11日，人民銀行再度放手中間價格市場化，也一樣引爆出一波貶值。但在8月11日突然貶值後，9月10日人民幣再度在離岸市場中掀起大量波浪，爆出約近500億美元成交量，並且反貶為升值。此一價格與成交量變化，充份淡化了人民銀行要以市場化為藉口，進行貨幣匯率競相貶值的意圖。四、由8月11日每日中間價市場化後巨貶顯示，人民銀行未來還會以一至三天劇貶代價，進行下一個市場化措施。這個措施就是將每天交易，波動區間調高到3%或3%以上；最後進入完全浮動。但我們認為，這麼一個攸關全球財富變動的貨幣，其交易制度改變多不會是衝動與速變。人民幣外匯交易制度，由2%波動區間到開放中間價措施，只有約一年半時間；而由1%擴大到2%區間則長達數年以上。穩健且有持續性，是重大改革成功的重要方式與關鍵；在放手中間價後，市場交易行為變化將是未來、一或數年以上，人民銀行觀察研究重點；及下次市場化措施前重要寶貴的實務經驗。

參、人民銀行釋放出來的訊息是非常友善的！

人民銀行之所以在8月11日，放手讓匯價中間價市場化，又在9月10日以如此巨大成交量，釋放出不讓匯價趨於貶值的信號。最主要因素有兩個：一、美國聯準會(以下皆稱：Fed)，將極有可能於本周四或周五宣告升息。二、且歐洲央行(以下皆稱：ECB)，已決定擴大歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)、或是二次歐元QE政策。2015年4月5日起，亞洲與全球新興國家貨幣匯率，因Fed即將升息引發新興國家匯市、股市與債市三大市場價格劇烈波動。從4月5日至今國際金融情勢演變發現，此次劇烈波動程度，遠比1997年亞洲金融風暴、及2013年Fed的QE退場宣告，所引發的「資金外逃」與「債市大屠殺」還嚴重。關鍵證據是新興國家貨幣匯率，這次多貶破2008年金融風暴時最低匯價。中國人民銀行就抓住，全球新興貨幣匯率劇烈貶值後，到Fed確定即將升息前的這個時間空檔，進行中間價格的市場化。8月11日到9月10日一個月時間，由放手後的巨貶到爆大量回升，隱含人民幣中間價的初步措施已經完成，之後人民幣匯價將因此趨於穩定，應不致於再大幅波動。美股8月24日暴跌、是對過去反應不足劇烈、與最後的調整！

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(圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁)

而且人民銀行也相對釋放出，對美元與歐元合作默契：一、Fed的升息將會透過利率評價，再度引發新興國家貨幣不穩定；9月10日人民幣的強烈升值展現，也可能對 Fed放出一個重要信號，就是不對美元升息再貶值。這也等同支持Fed的升息，等於人民銀行告訴Fed，你就去做你該做的事吧！二、對ECB而言，再次或二次的QE將會使歐元兌換美元弱勢，如果再加上人民幣競相貶值，則全球匯率貶值競賽將永無止境。由美元指數曲線圖檢視，近期美元指數並未因為Fed的升息而轉為強勢。雖然日本央行(以下皆稱：BOJ)擴大QE政策、即QQE政策還持續進行中。且ECB的歐元QE政策，不僅還持續中、並且還要進行第二次QE。但全球資金流動，似乎已經趨於穩定與收斂。三、可能是美債與股市變動，趨於動態均衡穩定；在美股獲利了結資金，對於Fed的升息措施、與經濟景氣復甦遲緩之間，選擇了對景氣復甦保守與觀望，因此股市資金進入到美債、及全球債券市場中。我們發現，美元指數與美股多在，2015年8月24日創下波段低點。道瓊工業股價指數，8月24日最低指數為15,370.33點；而美元指數則下跌至92.621點。這兩者同步下跌變化，代表資金不在對於美元Herding盲從。由此我們也預見，在Fed確定升息的效應反應完畢後，全球投資機構不再完全迷信強勢美元，有部份資金應回流到新興國家去了。

(圖三：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁 )

肆、新興股匯市近期在 Fed確定升息下、將均數復歸、強勁反彈！

根據財務金融EMH理論邏輯推理，我們認為，在本周四Fed升息前後，全球新興國家匯率將止穩回升，而之前對於美元升息反應過度(Over Reaction)的匯率，多會有均數復歸Mean Reversion機會。若就以這波最先劇貶的印尼盾為例，它將可能由目前14,348兌換1美元回頭轉為升值；在Fed確定升息前後，進行止貶回升的反撲。我們認為，人民幣9月10日的轉貶為升值，是一個相當強烈的訊息。這個訊息隱含著，全球新興國家匯率將暫時脫離Fed升息陰影，有轉貶為升值機會；當然這必然隱含國際資金，在避開貶值風險後，再度回流到新興市場中。這也隱含全球新興國家股票與債券市場，對Fed今年兩次升息、甚至再未來還會升息部份預期，已經反應完畢；近期將會對過度反應部份，做出均數復歸(Mean Reversion)的全力反撲。以總體經濟學均衡理論觀點，目前全球尤其是亞洲新興國家貨幣匯率，正處於嚴重循環性失衡狀態。這是因為對Fed升息預期負面效果存在過度預估，及對中國人民幣無法堅守不貶值立場。但最後在人民幣中間價市場化下，杯弓蛇影、發生失控所造成。因此當人民幣止貶回升、及Fed確定升息後，新興國家的匯價、股市甚至是債市，多有均數復歸機遇。

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(圖四：印尼盾兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁)

這其實由台股加權股價指數，近期市場變化、與外資上周擴大買超的情況，就可以略見一二。本文曾提過，以比較性分析的觀點，台股加權股價指數有長期被低估之虞。近期台股指數也同樣在8月24日，創下今年最低點7,203.07點，之後展開反彈行情。9月10與11日新台幣一反之前趨貶弱勢，9月11日成為亞洲最強勢貨幣；外資等三大法人機構，對台股也轉為小幅買超。我們認為，人民幣9月10日轉貶為升值，同樣對新台幣及台股加權股價指數，也多有正面效果。自2014年Fed的QE完全退場後，Fed已經預告貨幣政策將會正常化，會將過去異常的長期低利率狀況，做出調整與升息的改變。此一緩和的轉變，從今2015年4月起對新興國家匯市、股市造成殺傷；也在4月7日，搓破德國政府公債價格泡沫，其對全球股債與匯市釀成蝴蝶效應(Butterfly Effect)，一直持續到2015年7月20日回頭吞噬美股，驅動道瓊工業股價指數起跌、重跌、最後暴跌。

伍、結論：Fed確定升息是新興市場恐懼的結束！

(圖五：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

本文預估，Fed將於本周宣告，將聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)調高，結束全球金融市場對於Fed升息的預期恐懼。過去半年以來新興國家金融市場的災難，將暫告一大段落；雖然未來經濟景氣收縮期，可能會比1997年亞洲金融風暴要長一些，但過度修正的匯率、股價指數、甚至是債券價格，多因為以往過度反應、跌深後「均數復歸」。(特別提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)