債轉股應充分發揮銀行資管業務牌照的作用

摘要：

某種意義上說，只有資管業務才能較好地解決資金風險偏好和資產風險屬性之間的矛盾。如果商業銀行股權投資的資金來源是存款，那麼存款的債權債務關系和「擠兌風險」是和股權投資的高風險溢價和長期限投資內在不兼容的。

銀行資管部門既可以通過產業投資基金、信托計劃等參與一級市場，也可以通過並購基金參與並購市場，還可以通過基金、券商資管計劃直接參與二級市場。經過多年的發展，銀行資管部門已經積累了相當的股權投資經驗、團隊和流程。

銀行資管業務自誕生伊始，便承載了利率市場化的重任。資管業務面臨的利率環境是市場化定價，其投資的資產價格也是隨行就市，所以對於市場變化有着非常深刻的理解和靈敏的嗅覺。銀行資管業務是市場化經營的練兵場，也必然能夠適應股權投資這一要求市場化運作的時代新要求。

我們認為，為國計民生計，《商業銀行法》和資管子公司設立的進程應當加快。唯此，才能為「債轉股」戰略預留戰略騰挪空間和現實的可操作性。銀行資管子公司制改革已經不是單純的財富管理業務發展問題，而是中國經濟金融風險能否順利化解的大課題。

2016年3月16日，李克強總理指出，不管市場發生怎樣的波動，還是要堅定不移地發展多層次資本市場，而且也可以通過市場化的債轉股方式，來逐步降低企業的槓杆率。自此之後，債轉股成為全社會關注的熱點。甚至有媒體根據消息人士的言論推測中國將在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資產。

可以說，債轉股並不是一個新生事物，曾是解決四大國有商業銀行壞賬問題的重要手段。但在經濟新常態下，債轉股卻是一個新命題。我們認為，針對債轉股需要有更深層次地理解和認識。首先，從總理的講話中可以看出，債轉股的方式是市場化的，而非政府強制性的，中央政府只會給予政策的方便，解決法律上的障礙問題；其次，新常態下的債轉股的主要目的在於逐步降低企業的槓杆率，這需要借助各層次的資本市場，並非簡單地債轉股了事。

由此，我們認為，債轉股的「市場化操作」和「降低企業槓杆率」特點決定了其運行模式和運作團隊的選擇非常關鍵。如果只是為了處理不良貸款，則四大不良資管公司和各省級資管公司或許完全能夠勝任這一目的。但若是達到降低企業槓杆率和改善企業經營的目標，則非另辟蹊徑不可。而銀行資管業務牌照恰恰是「債轉股」實際運作中可利用的一張王牌。政策設計者應充分認識到「債轉股」運作中銀行資管牌照的作用，這樣也許會在將來避免不少彎路。

一、銀行資管牌照能夠繞開主要法律障礙

全國人大財經委副主任委員吳曉靈女士認為如果想要對非金融企業長期持股降低企業債務率，應通過設立獨立的投資機構運作。根據《商業銀行資本管理辦法》，銀行被動持有的股權，兩年內風險權重為400%，兩年後是1250%，「債轉股」的成本極高，商業銀行債轉股的意願是現實的問題。

但商業銀行設立獨立的投資機構，有法律上的障礙，短期內可以通過國務院授權來規避。但如果授權權限厘定不清晰，逐筆報備的實際操作成本也很高。所以，業內人士認為，商業銀行設立獨立的投資機構需要長期的立法來解決。

其實，商業銀行理財業務早已通過十余年的實踐，突破了商業銀行股權投資的法律障礙。理財業務作為代客資產管理的特殊業務種類，在實踐操作中，通過券商資管計劃、信托計劃等金融產品的嵌套，已經大量投資於資本市場。比如，著名的「寶萬之爭」中，寶能系槓杆收購的最終資金來源便是銀行理財資金。除此之外，銀行理財資金參與打新早已司空見慣。而且，隨着資產荒的加劇，商業銀行理財資金越來越多地參與產業投資基金、並購等一級及一級半市場。

既然已經有一種業務種類突破了「長期股權投資」的法律障礙，那麼合理運用這一業務牌照，並服務於「債轉股」和「降低企業槓杆率」這一目標便順理成章。不過，業內可能較為擔心理財業務的「代客資產管理」的特性對實際的投資形成干擾，投資者不理解，不認可，或無法承擔股權投資的高風險。其實，這一點並不是很難解決，通過「股權投資類」理財產品形式的創設，並規定只能向特定的高凈值客戶銷售，便解決了資金風險偏好和資產風險屬性的矛盾。

某種意義上說，只有資管業務才能較好地解決資金風險偏好和資產風險屬性之間的矛盾。如果商業銀行股權投資的資金來源是存款，那麼存款的債權債務關系和「擠兌風險」是和股權投資的高風險溢價和長期限投資內在不兼容的。

由此看來，唯有資管業務牌照才能夠順利地繞過主要法律障礙，並較好地匹配資金風險偏好和資產風險屬性。

二、銀行資管部門擁有股權投資的經驗、團隊和流程

上文中已經提到，商業銀行理財業務在股權投資上已有多種成熟的形式。根據我們之前的調研，銀行資管部門既可以通過產業投資基金、信托計劃等參與一級市場，也可以通過並購基金參與並購市場，還可以通過基金、券商資管計劃直接參與二級市場。經過多年的發展，銀行資管部門已經積累了相當的股權投資經驗、團隊和流程。

首先明確一點，商業銀行資管部門的股權投資是順應金融行業發展的大勢，即我國金融行業的動力源(600405,股吧)已由項目融資端向投資理財端轉化。這是由我國處於中產階級迅速崛起和壯大的財富積累新階段所決定的。當經濟持續穩定發展催生中產階級的崛起和壯大，居民可支配收入的總量會呈直線上升，穩定高收益的債權融資的資金需求很快便會被滿足。剩余的索取高收益的投資性資金便會必然地涌向股權投資市場。

但我國由於投資者群體尚不成熟，散戶聚集的市場投機氛圍濃厚，對於風險的判別能力和風險控制意識極低，所以造成了2015年中和2016年初的股災的爆發。事實證明，基金尚難以承擔管理和分散風險的責任。唯有股權投資類銀行理財產品在上述股災中全身而退，未爆發較大的危機。這充分說明了商業銀行作為成熟投資者的優越資產管理能力。

我們在實際的調研中發現，商業銀行資管部門股權投資的經驗和實力已經遠超人們的想象。國有大型銀行，如工商銀行，自己組建了量化投資團隊，投資收益能夠達到年化30%以上，已經能夠與諸多私募和公募量化投資機構一較高下。部分股份制銀行，在產業投資基金的設立和參與上已經頗多成就。某些實力較強的城商行，比如江蘇銀行，通過組建投資銀行與資產管理總部，徹底地打通了投行部的優質資產供應和資管部的理財資金對接。投資銀行部擅長於將非標准化資產包裝成可估值、可交易的標准化資產，其中便包括各類項目標的的股權投資。

其實，商業銀行資管業務的顯著成就除了上述具體的業務種類，更可貴的是科學的風險控制流程的打造。一些走在市場前列的商業銀行，比如招商銀行(600036,股吧)，在探索資本市場投資時，極力地打造全供應鏈管理，明確各個資金和資產供應鏈條的功能和操作紀律，然後在市場上選擇合適的供應商。如此以來，股權投資便不再是一門藝術，而是變成了風險可控、流程可控的管理科學。

鑒於商業銀行資管行業的卓越實踐，未來商業銀行資管業務必然會成為「債轉股」操作的有力競爭者。另行設立新的公司，花時間構造新的團隊，可能會貽誤國家降低企業槓杆率的戰略舉措。借用現有的業務牌照、團隊、流程來操作「債轉股」明顯成本更低、收益更高。

三、銀行資管業務是市場化經營的練兵場

商業銀行資管團隊競爭「債轉股」的另一個優勢便是其更適應利率市場化的新環境。而傳統信貸部門卻仍在應付利率市場化的激烈環境和經濟下行信用風險的雙重夾擊。這是「金融約束政策」長期執行的歷史原因所決定的。

長期以來，銀行傳統業務部門習慣於過高息差的舒服日子，低價吃進存款，並高價貸給企業，輕松獲利。這類盈利模式的一個弊病便是，傳統業務的各個層級，對市場變化失去了敏感性，並進而失去了創新能力和資源整合能力。股權投資與債權投資的區別便在於投資方需要擁有更強的判斷力和資源整合能力，這兩點恰恰是傳統業務團隊所欠缺的。

先說判斷力，銀行信貸業務人員雖然擁有客戶的關鍵信息，但客戶信息被各個區域、各個條線所分割掌握，既沒有電子化存儲、歸類，更沒有後續統計建模分析，所以信貸決策的依據長期不變，對於信息的識別能力和判斷能力嚴重鈍化。反觀網商銀行、微眾銀行等新興互聯網銀行，在大數據技術的利用和金融產品研發上已經邁出了一大步。 再說資源整合能力，銀行信貸業務人員對於各類金融機構的牌照、功能和資源運作模式知之甚少，更奢談熟練應用。

而銀行資管業務團隊在實際的業務開拓中，尤其注意金融數據的分析和應用，基本上也是各類金融數據軟件廠商的主要買主。而且，資管業務團隊非常注重與外部機構的合作，以補足自身能力短板，並逐漸鍛煉團隊。資源整合方面，資管業務需要與各類非銀金融機構接觸、合作，並為了規避政策法規限制進行各類業務創新，所以擁有極強的資源整合能力和創新能力。

可以說，銀行資管業務自誕生伊始，便承載了利率市場化的重任。資管業務面臨的利率環境是市場化定價，其投資的資產價格也是隨行就市，所以對於市場變化有着非常深刻的理解和靈敏的嗅覺。銀行資管業務是市場化經營的練兵場，也必然能夠適應股權投資這一要求市場化運作的時代新要求。

四、銀行資管子公司制改革應順勢加快推進

雖然銀行資管業務在股權投資方面擁有頗多的優勢，但其業務牌照根基依然不穩，這是無法逃避的現實問題。業務牌照的不穩定性來自於兩個方面：一方面是《商業銀行法》未對代客理財業務做出清晰界定，理財業務管理法規基本上來自於銀監會的部門法規，法規級別較低；一方面是理財業務的法律關系與實際運作不符，銀監會的部門法規將其界定為委托代理關系，但其實質運作是信托關系，所以業務開展的法律關系根基不穩。

而銀行資管子公司制改革能夠從根本上解決上述問題，既能夠通過子公司改革的法律制定過程中更清晰地將法律關系界定，又能夠從根本上將理財業務與其他業務進行風險隔離，轉化為完全的信托法律關系。而且，資管子公司改革將理財業務的聲譽風險與母體銀行形成一定的距離，在產品設計上嘗試向投資者讓渡部分風險，更利於資產端的創新和長期運作。

從目前的情況來看，《商業銀行法》修法已進入人大常委會五年修法計劃，但修訂進程偏慢，不僅嚴重影響了理財業務法律根基的穩定性，還限制了資管子公司的設立進程，並進而約束了銀行「債轉股」操作的政策和執行空間。

我們認為，為國計民生計，《商業銀行法》和資管子公司設立的進程應當加快。唯此，才能為「債轉股」戰略預留戰略騰挪空間和現實的可操作性。銀行資管子公司制改革已經不是單純的財富管理業務發展問題，而是中國經濟金融風險能否順利化解的大課題。

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