投機盛世：為什麼投機成了這個十年的主題

10月21日，頂級投研機構Delphi Digital發布一篇題為《莊家永遠贏：為何投機是這個十年的主題》的深度研究報告。報告重點討論了「投機並非市場脫離常態的偶然狂熱，而是人類面對不確定未來時的常態定價機制。」

報告稱，回望金融史，驅動群體投機的歷來有兩大引擎：一是由技術變革點燃的「建設型投機」，如19世紀的鐵路狂熱與20世紀末的網路泡沫，資本在泥沙俱下中為新時代鋪設基礎設施；二是由政治與貨幣秩序承壓催生的「彩票型投機」，如1720年的南海泡沫與21世紀初的次貸危機，往往表現為國家自上而下轉移債務風險，或是普通人在法幣貶值、階層固化下的絕望博弈。

過去幾百年間，這兩大引擎極少同時運轉；而在這個十年，它們不僅首次全速並進，更在AI與Crypto的交匯處形成了強烈的共振。一方面，科技巨頭動輒數千億美元的AI資本開支，掀起了堪比當年鐵路建設的私人基建狂潮，海量分歧催生了龐大的交易需求；另一方面，高昂的房價收入比與常態化的財政赤字打破了「工作、存錢、買房」的傳統社會契約，而AI本身又通過推高居民電費、與公債爭奪儲蓄以及擠壓白領崗位，進一步堵死了年輕一代向上攀爬的常規階梯。當按部就班的複利失效，追求高賠率「凸性收益」的彩票型投機便從底層自發引爆。

如果說AI給了人們投機的理由，那麼智慧型手機與加密技術則提供了投機的終極手段。今天，標普500末日期權0DTE、體育博彩、Kalshi與Polymarket的事件預測合約以及無許可的鏈上永續合約，已經將建設型賭注與彩票裝進了同一部手機。大眾在幾秒鐘內就能把任何市場觀點轉化為實際成交單，全天候、高槓桿地交易從晶片股、大宗商品到選舉結果的萬事萬物。

面對這場席捲全球的投機浪潮，最致命的錯誤是買滿大眾手裡的籌碼，比如具體的AI實驗室、迷因幣或球隊，因為歷史證明，絕大多數投機標的終將在周期崩盤中歸零；真正穿越周期的策略是「做莊家（持有賭場）」——即直接投資那些掌握分發渠道、運行撮合引擎與清算軌道、並擁有真實抽成能力的交易平台，比如Robinhood、Cboe及頭部鏈上衍生品協議。在現實落差閉合之前，輪盤上的押注對象會不斷輪動，但只要輪盤還在轉，莊家就永遠穩贏。

以下是文章全文，enjoy：

標題：莊家永遠贏：為何投機是這個十年的主題

作者：Jason Pagoulatos，他是Delphi的市場主管，負責深入分析各種宏觀經濟和數字資產趨勢及相關動態。作者的職業生涯始於摩根大通，曾與私募股權基金負責人及其公司密切合作。

編譯：秦晉

投機歷來有兩大引擎。時隔多年，這兩大引擎首次同時全速運轉，而且是由同一種技術在同時餵養它們。

蘇格蘭記者查爾斯·麥凱（Charles Mackay）於1841年出版了《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》，人盡皆知的那句話就出自開篇幾頁：「常言道，人總是成群結隊地思考；人們會看到，他們成群結隊地陷入瘋狂，卻只能慢慢地、一個接一個地恢復理智。」這本書探討了密西西比計劃、南海泡沫、荷蘭鬱金香貿易、獵巫運動、鍊金術士和十字軍東征。在此後的185年裡，人們把這句格言高懸在鐵路認股憑單、無線電股、網路股票、房產、迷因股（memestocks）、代幣和末日期權（當日到期期權）的頭頂。

麥凱看準了羊群，卻看錯了羊群的生態位。他把群體行為寫成脫離正常生活的一場「休假」，認為人們只是偶然陷入其中，最終總會恢復過來。但在市場中，群體行為本身就是正常生活。當沒有人知曉未來時，價格就是由互相觀望的人們制定出來的，自古以來存在的每一個市場莫不如此。

財經記者埃德溫·勒菲弗（Edwin Lefèvre）的表述則少了幾分說教。他在《股票大作手回憶錄》中的敘述者（原型顯然就是交易員傑西·利弗莫爾）說得很直白：「華爾街沒有新鮮事。也不可能有，因為投機像山嶽一樣古老。今天股市里發生的一切，以前都發生過，將來也還會再發生。」金融工具在變，但人們圍繞這些工具的行為方式基本上沒有改變。

只要對未來的索取權憑證可以買賣，人們就會投機。從一個時代到另一個時代，改變的是他們投機的狂熱程度，以及他們自以為買到了什麼。這篇文章始於一個簡單的問題：投機究竟是對技術變革的社會反應，還是對政治與貨幣秩序衰敗的社會反應？歷史表明，兩者皆有可能，而且大多數著名的投機事件主要都是由其中之一驅動的。要麼是新機器讓未來看起來比現在更宏大，要麼是緊繃的財政與政治安排把人們推向了體制自身正在兜售的賭局。

如今，這兩大引擎正在同時全速運轉，而且同一種技術正在同時餵養它們。這正是將「投機」本身視為一個可投資主題的理由，也是通過清算賭注的交易場所、而非賭注本身來持有這一主題的理由。

一、投機的幽靈

沃倫·巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆付出了高昂的代價才學會投資與投機的區別。他管理的合夥企業在1929年至1932年間虧損了約70%，在他此後職業生涯的大部分時間裡，他都在努力阻止人們把「投資」一詞隨便套用在自己剛買的任何東西上。他和戴維·多德（David Dodd）在1934年《證券分析》中給出的定義至今仍是標準：「投資操作是基於透徹的分析，確保本金安全並能獲得滿意回報的操作。不符合這些要求的操作就是投機性的。」

他深知華爾街絕不會這樣使用這些詞彙。「在華爾街隨意的語言體系裡，」他後來寫道，「每一個買賣證券的人都成了投資者，無論他買的是什麼、出於什麼目的、以什麼價格，也無論是用現金還是靠融資融券。」

不過，格雷厄姆從未把投機視為一種罪惡。「徹頭徹尾的投機既不違法，也不缺德，只不過（對大多數人而言）並不能讓荷包鼓起來，」他在《聰明的投資者》中寫道，並接着指出，有些投機是必要的、也是不可避免的。那些怎麼建模都消除不掉的風險，總得有人來扛。他真正不滿的是亂貼標籤。在1929年股災中損失了大部分身家的華爾街交易員弗雷德·施韋德（Fred Schwed），在1940年出版的《客戶的遊艇在哪裡？》中用兩句話總結了整場爭論：「投機是一種試圖把小錢變成大錢的努力，但很可能不會成功。投資則是一種試圖防止大錢變成小錢的努力，而且理應取得成功。」

用自有資金大舉投機的約翰·梅納德·凱恩斯，不那麼關心道德問題，而是更看重運行機制。在《就業、利息和貨幣通論》第十二章中，他把當時的專業投資比作報紙上的選美比賽：讀者從一百張照片中挑出六張最漂亮的面孔，誰的選擇最接近所有人的平均選擇，誰就能獲獎。「這並不是根據個人最佳判斷去挑選真正最漂亮的面孔，甚至也不是去挑選一般大眾真心認為最漂亮的面孔。我們已經進入了第三層境界：絞盡腦汁去揣測，大眾預期中的』大眾審美』究竟是什麼。」他補充道，有些人甚至在實踐第四層次和第五層次。按這種理解，投機就是對他人看法的看法，而現金流只是其中的一個輸入變量。

因資產價格研究而分享諾貝爾獎的耶魯大學經濟學家羅伯特·席勒，後來解釋了這些看法是如何傳播的。在《非理性繁榮》以及後來的《敘事經濟學》中，他指出故事比電子表格傳播得更快，而那些能推動價格波動的故事往往是「新時代」故事：房價永遠只漲不跌、網路改變一切、國家無法印製的代幣是更好的貨幣。無論真假，只要一個故事易於複述，它就能撬動價格。

因1992年擊垮英格蘭銀行而聞名於世的喬治·索羅斯，畢生都在交易這種循環，並將其稱為「反身性」。「每一個泡沫都有兩個組成部分，」他在2009年的一次演講中說，「一個是在現實中占主導地位的潛在趨勢，另一個是與該趨勢相關的錯誤認知。」當這兩者相互強化時，不斷上漲的價格看起來就像是證據。在他的描述中，繁榮期「漫長而持久」，而崩潰則「短暫而陡峭，因為不穩健部位的強制平倉會加劇崩潰」。在拐點到來之前，大眾並不是像麥凱所暗示的那樣愚蠢。大眾只是參與了一個在一段時間內有回報——而且正如索羅斯所證明的那樣，往往回報豐厚——的過程。

這四位大家在其他問題上鮮有共識，但在關於「群體」的問題上，他們的結論卻比各自的方法論所顯示的更為接近：短期內，價格是由人們對他人行為的預期決定的；只要還能賺到錢，群體看起來就是理性的。但他們誰也沒有徹底解答的問題是：最初究竟是什麼讓群體行動起來的？

二、兩大引擎

群體需要一個行動的理由，而通常的理由就是「世界當前的定價」與「世界可能的樣子」之間存在落差。從歷史上看，這種落差通常通過兩種方式之一打開。

第一種是技術。鐵路大幅壓縮了距離成本，電力重塑了工廠車間；而如今，一個能夠讀寫的模型正在重構關於白領工作價值的爭論。人們對時間節點以及誰能留住盈餘存在分歧，而流動性充足的市場正是解決這種分歧的方式。不妨稱之為「建設型投機」（construction speculation）。總有人要去繪製新版圖，地位屬於先行者，於是資本迅速而粗放地湧入。光纖是這樣鋪設的，數據中心是這樣建成的，沿途大量的資本也是這樣被摧毀的。

第二種是政治與貨幣。一個承受財政壓力的國家，或是一個懷有自身目標的政策體制，開始向公眾兜售一場賭局：把你的戰爭債券轉換成公司股票、去買房因為擁有住房是國家政策、持有除現金以外的任何資產。在家庭層面，這表現為「當下」不再是通往體面「未來」的路徑。貨幣的實際購買力似乎比官方數據顯示的更低，死工資也不再能按照上一代人的時間表變成一套房子。不妨稱之為「彩票型投機」（lottery speculation）。「保持耐心」聽起來越來越像是那些已經擁有資產的人給出的說教，普通人剩下的只有一張彩票：它的右尾（極小機率的巨額回報）可以改變人生，而它的左尾（大機率的虧損結果）看起來跟購買者現在的生活也沒什麼兩樣。

大眾獲得敘事的兩種路徑。同樣的狂熱行為，不同的時代遺存。

這兩個標籤都不是貶義詞，它們描述的是人們進場的原因，而不是他們買了什麼。1845年的一張鐵路股票，是一個內嵌了彩票屬性的建設故事。體育博彩中的串關投注，是一張學會了用市場語言說話的彩票。股指永續合約則兩者皆可，這取決於對手盤是誰以及他們為何而來。

麥凱看到了這兩個引擎，只是沒有給它們命名。他在關於十字軍東征的章節開篇中寫道，每個時代都有其特有的愚行，「某種計劃、項目或幻想，人們一頭扎進去，要麼是受到逐利之心的驅使，要麼是出於對刺激的渴求，抑或僅僅是因為模仿的力量。如果這些都沒有，它也會陷入某種瘋狂——由政治或宗教原因，或兩者兼而有之所煽動。」依附於某個項目的逐利之心就是建設引擎，而政治煽動則是另一個引擎。模仿則是羊群本身，它並不怎麼在乎究竟是哪個引擎讓自己動起來的。

威廉·奎因（William Quinn）和約翰·特納（John Turner）在《繁榮與蕭條》中做出了同樣的劃分。他們的「泡沫鐵三角」有三條邊（可交易性、貨幣與信貸、投機），並且需要一個火花——這個火花要麼是新技術，要麼是政府政策。在他們的論述中，破壞力最大的泡沫是由銀行提供融資的泡沫，而由技術點燃的泡沫則最有可能留下一些有用的東西。

三、過去的群體都在做什麼

如果勒菲弗說的「沒有新鮮事」是對的，那麼運用歷史的最佳方式，就是按照起因對每一個群體進行分類，看看它留下了什麼，並留意這兩大引擎同時全速運轉的情況是多麼罕見。

鬱金香：富裕共和國里的新奇玩意

1636年至1637年荷蘭的那個冬天，是每個人最先聽到的故事，也是歷史學家花最多時間去糾正的故事。歷史學家安妮·戈爾德加（Anne Goldgar）在《鬱金香狂熱》中發現，那隻是哈勒姆和阿姆斯特丹的一小群商人和熟練工匠在彼此交易一種奢侈品。「我沒找到任何一個因此破產的人，」她後來說。當時的損害主要集中在信任和聲譽層面。當年真正存在的，是一種代表品味的新物件、針對尚在土裡的球莖的遠期合約，以及一個擁有健全法律機制來交易承諾的富裕商業共和國。

鬱金香不是一種技術，但「新奇事物」是「建設」的遠房表親：在一個運轉良好的政治秩序內部，一個新物件加上一個遠期市場，就足以催生出一個投機群體。在正常的牛市中，大多數被稱為泡沫的現象看起來都像這樣，而且它所造成的實際損害通常遠比後人傳誦的要小得多。

圖註：「永遠的奧古斯都」（Semper Augustus），1636至1637年交易中最著名的鬱金香球莖，出自17世紀的一本鬱金香圖譜。

南海泡沫與約翰·勞：被包裝成股權兜售的財政國家

1720年則是另一回事，技術與它幾乎毫無關係。英國和法國在走出西班牙王位繼承戰爭時，都背負着各自稅收體系難以輕鬆償付的債務，而且兩國都試圖通過一家貿易公司來對債務進行再融資。在倫敦，南海公司（South Sea Company）提出用公司股票置換政府債券，從而將政府債務從賬面上剝離。不斷上漲的股價讓債轉股對債券持有人更具吸引力，這進一步推高了股價，進而又讓下一輪置換變得更加容易。其股價從1月份的約128英鎊飆升至6月下旬的約1000英鎊——夏季停止過戶期間甚至直接按遠期價格報價——隨後到了秋天便回吐了絕大部分漲幅。

在巴黎，約翰·勞（John Law）走得更遠。他把皇家銀行、紙幣和密西西比公司（Mississippi Company）捆綁成一台單一的機器。在幾個月的時間裡，一個破產的財政國家看起來就像是被這個聰明的蘇格蘭人成功再融資了一樣。但隨後，紙幣必須用更多紙幣以外的實物來兌付了。法國在這場危機中受到的創傷比英國更深，因為它的貨幣本身就是這場騙局的一部分。

圖註：威廉·荷加斯（William Hogarth）的《南海計劃寓意版畫》（創作於1721年，出版於1724年）。在「誰來乘坐」的招牌下，投機者們騎在旋轉木馬上；「惡行」鞭打着「榮譽」，「私利」在車輪刑架上碾碎「誠實」，而倫敦大火紀念碑則被重新題獻給南海公司對這座城市的毀滅。

這就是第二個引擎的模板。公共負債被轉化為私人上漲空間，而大眾則被要求來接盤。21世紀初的住房政策通過抵押貸款演繹了一個版本。加密貨幣的貨幣敘事則從相反方向演繹了這一邏輯：官方貨幣單位在不斷漏水，於是買盤湧向了另一種貨幣單位。你不必接受它的神學信仰，就能看清其中的結構。一個不再信任官方價值儲存手段的群體，一定會去為「更好的價值儲存手段」的故事買單。

鐵路狂熱：真正的機器、廉價的資金與樂見其成的議會

19世紀40年代中期的英國，是此後所有技術投機群體的鼻祖。蒸汽機車是實實在在的；利物浦至曼徹斯特的鐵路線自1830年起就已經在運送付費乘客了。隨後資金變得廉價，英格蘭銀行在1844年將利率從4%下調至2.5%，只需交納很少的定金就能認購股票，而議會批准新鐵路線的速度比任何人實地勘測的速度都要快。根據常年泡在鐵路檔案館裡的數學家安德魯·奧德利茲科（Andrew Odlyzko）統計，議會在1844年批准了805英里的新鐵路，1845年批准了2700英里，1846年批准了4538英里。到1847年，英國每年在鐵路建設上的支出約為4400萬英鎊，而當時整個國家政府的全部預算也才大約5000萬英鎊。狄更斯在《董貝父子》（Dombey and Son）中寫滿了「鐵路旅館、寫字樓、公寓、寄宿處；鐵路規劃圖、地圖、風景畫、包裝紙、瓶子、三明治盒和時刻表」。

圖註：議會批準的新建鐵路英里數，引自奧德利茲科的《集體幻覺與低效市場》。到1847年，每年的鐵路投資額已接近整個國家預算的規模。

麥凱本人在這場狂熱中的角色，堪稱金融史上最絕妙的諷刺之一。奧德利茲科翻閱了麥凱在1844年至1847年間擔任主編的《格拉斯哥阿格斯報》（Glasgow Argus），發現這位寫出了最著名群體癲狂著作的作者，竟然是「鐵路狂熱最狂熱的啦啦隊長之一」。1845年10月，就在泡沫接近頂峰時，麥凱的報紙告訴讀者：「危言聳聽者錯了，對於任何正當的鐵路投機，根本沒有任何理由感到恐懼。」當他在1852年修訂自己的著作時，這場他有生之年最大的狂熱只得到了一個小小的腳註。如果連寫出了羊群效應專著的人身處羊群之中時都看不清羊群，那麼其他任何人都不應高估自己識別羊群的能力。

奧德利茲科研究報告的其餘部分才是當下最關鍵的。用他的話說，股東們「極度失望」。但鐵路網無論如何還是建成了，並為英國提供了奧德利茲科所說的世界上最好的交通基礎設施。資本是在時機和路線上被浪費了，而不是憑空捏造出來的——這正是典型形態的「建設型投機」。這對人工智慧（AI）的啟示並不是說因為當年鐵路最終修成了，你現在就應該去買AI實驗室的股票。真正的啟示在於：一項通用技術、廉價的資金，再加上一個急於為建設大開綠燈的政治階層，會同時催生出嚴重的產能過剩和一張持久的基礎設施網路。你挑選的投資標的可能會成為贏家，也可能會歸零，但這場大規模建設會留下有用的實體基礎設施。

20世紀20年代：靠借來的錢運轉的新機器

20世紀20年代以更高的槓桿運轉着同一個引擎。收音機、汽車、電氣化和大規模生產與當年的鐵路一樣真實。美國無線電公司（RCA）是承載當時「新時代故事」的股票，而如今，少數幾家儲存晶片和半導體公司，以及它們背後的前沿實驗室，正扮演着同樣的角色。哈佛大學經濟學家約翰·肯尼思·加爾布雷思（John Kenneth Galbraith）在一代人之後撰寫《1929年大崩盤》（The Great Crash, 1929）時，拒絕將如此規模的繁榮歸咎於聯準會的一次降息。他認為更重要的是當時的社會情緒——一種普遍的信念，認為普通人命中註定要發財。幾十年後，他又補充了兩個他認為很少被人注意到的因素：「金融記憶的極度短暫」以及「金錢與智慧之間似是而非的關聯」。

當時的燃料是信貸，而且是昂貴的信貸。經紀商貸款突破85億美元，通知放款（拆借）利率在1929年3月觸及20%。人們之所以願意支付如此高的利率，是因為他們預計這趟順風車能帶來數倍的回報；而投資信託基金則互相購買對方的股票，並把這種結果稱為「價值」。維多利亞時代《經濟學人》的主編沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）早在七十年前就描述過這種原材料：「在特定時期，一大群愚蠢的人手裡握着一大筆愚蠢的錢。」按他的說法，這筆錢會四處尋找吞噬它的人，這叫「資金過剩」（plethora）；它找到了目標，這就叫「投機」（speculation）；最後它被吞噬殆盡，這就叫「恐慌」。道瓊斯指數在1929年9月至1932年7月間暴跌了89%。今天，20世紀20年代那種保證金交易的翻版，是那些從不自稱為貸款的槓桿：末日期權、永續合約資金費率，以及用手機拿所謂「名義現金」作抵押、隨手開出的十倍槓桿倉位。

事後，官方敘事通常需要一個反派——無論是賣空者、外國人還是央行行長——因為要承認整個社會搞了一場選美比賽，很難與「金錢衡量智慧」的觀念自圓其說。法國思想家勒內·吉拉爾（René Girard）對「模仿」的概念着迷，並圍繞模仿和替罪羊機制創立了文化的模仿理論。後來有人將其引入經濟學。曾在斯坦福大學師從吉拉爾、後來成為Facebook首位外部投資人的彼得·蒂爾，就曾用吉拉爾的術語描述過那筆投資。繁榮與蕭條的周期與這一理念高度契合。

圖註：1929年股災後，紐約證券交易所外的人群。

網路泡沫與房地產泡沫：各由一個引擎驅動

20世紀90年代末就是加上了鼠標的鐵路狂熱。網路徹底改變了世界，席勒所說的「新時代故事」發揮了凱恩斯所描述的作用：一般大眾預期一般大眾會相信舊的估值工具已不再適用。那斯達克綜合指數在2000年3月至2002年10月間下跌了78%，大多數股票代碼都消亡了，但鋪設好的光纖留在了地下。亞馬遜是一個挺過了自身彩票階段的建設故事；Pets.com則是用同一套說辭兜售出去的一張彩票。在當時的實時狀態下，大眾根本分不清這兩者的區別，而這種不確定性恰恰是選美比賽賴以生存的養分。

緊隨其後的房地產繁榮則是由另一個引擎驅動的，並且靠政策維持運轉。按席勒的說法，「擁有住房是國家的宿命」在成為一種結構化金融產品之前很久，就已經是一個極具傳染性的故事了。網路泡沫破滅後聯準會放鬆了銀根，政府支持的抵押貸款巨頭和政治壓力拓寬了信貸漏斗，而銀行和影子銀行體系則把槓桿囤積了起來。從2000年到2006年的峰值，全美房價上漲了約85%，隨後又下跌了27%。這是奎因和特納關於「銀行融資型泡沫」警告的最清晰案例。

加密貨幣：從一開始就是雙引擎驅動

作為一種資產，加密貨幣從一開始就是靠雙引擎驅動的。比特幣的創世故事是對一種貨幣體制的抗議——在這種體制下，持有現金感覺就像是在緩慢漏水；而穩定幣則成了拉各斯和聖保羅的人們在沒有美國銀行帳戶的情況下持有美元的方式。我們在2020年5月就提出了這一論點，當時我們寫道，「全面貨幣貶值的格局正在我們眼前上演」；到了12月，我們將比特幣稱為「可以說是對全面貨幣貶值最具槓桿效應的資產」。區塊鏈分析公司Chainalysis在其最新年度報告中統計，跨境穩定幣流量約為2200億美元，增長了78%，而且穩定幣目前占各國國內點對點價值轉移的96%。其底層技術本身就是一個建設故事，承載着約3000億美元的穩定幣，並運行着永不休市的訂單簿。同一個代幣代碼往往同時承載着這兩種故事，關於比特幣究竟是一項技術、一種對沖工具還是一門宗教的爭論永無休止，因為大眾從來都不必在它們之間做出非此即彼的選擇。

對於本文的論點而言，加密貨幣的第二個角色更為重要：它本身也是一種用來製造投機的技術。

像這樣梳理下來，歷史上的每一次大事件主要都是由一個引擎驅動的。鬱金香、鐵路、無線電和網路，都是在總體運轉良好的政治和貨幣秩序內部上演的建設故事。20世紀20年代靠借來的錢搞建設，最終慘澹收場。南海泡沫、約翰·勞的體系以及房地產繁榮則是政策故事，幾乎沒有涉及什麼新技術，而且在每一個案例中，賭局都是由國家為了債務再融資或推動住房自有率而自上而下兜售的。加密貨幣雖然同時運轉着兩個引擎，但直到最近，相對於周圍的宏觀經濟而言，它的體量還很小。

現在有兩件事不同了。第一，兩個引擎正在同時全速運轉；第二，政治與貨幣引擎不僅受到自上而下的推動，同樣也受到自下而上的推動——推動者是那些認為常規路徑已不再奏效的普通家庭。這第二個變化，正是投機需求如此廣泛的很大一部分原因。

四、雙引擎同時全速運轉

彩票引擎：住房、債務與就業

2008年之後，再到2020年之後，政策給整整一代人上了兩堂課：現金會漏水，而資產市場下跌會被當作公共緊急事件來救市。財政赤字不再是偶發事件，而是變成了常態機制。在經濟並未陷入衰退的情況下，2025財年的聯邦赤字為1.8兆美元，約占GDP的5.8%；美國國會預算辦公室（CBO）估計，在截至9月份的2026財年，這一數字已增長至約2.0兆美元。目前債務凈利息支出每年約為1兆美元，超過了美國的國防開支。

圖註：聯邦債務凈利息支出與國防支出（過去12個月滾動總計）。數據來源：美國財政部《月度財政報表》。凈利息支出於2024年9月首次超過國防支出，並自2024年12月以來一直保持在國防支出之上。

在整個2010年代，消費者價格保持溫和，超發的貨幣主要體現在資產價格上：房產、長久期股票以及任何稀缺的東西。而在2020年之後，它同時體現在了消費品和資產價格上。

土地分區限制（zoning）和供應不足是住房問題的核心，而且自2008年以來實質利率也並非年年為零。但這裡要討論的是：當一個家庭的死工資再也無法按老一輩的時間表兌現人生第一套房時，他們還剩下什麼出路。

皮尤研究中心（Pew Research Center）的衡量指標最為清晰。從1975年到2000年，以40歲以下人群為戶主的家庭，其住房價值中位數除以收入中位數的比值一直維持在2.5左右；在2006年峰值時達到3.6，到2019年回落至2.9，2022年又回到3.6，2024年則為3.5。哈佛大學住房研究聯合中心（Joint Center for Housing Studies）用房屋售價對比所有家庭收入發現，2024年全美獨棟住宅價格中位數是家庭收入中位數的5.0倍，而在聖何塞、洛杉磯、舊金山和檀香山則超過了10倍。在全美房地產經紀人協會（NAR）的最新調查中，首次購房者占購房總數的比例降至21%的歷史新低，而他們的年齡中位數則達到了創紀錄的40歲。

圖註：戶主年齡在40歲以下的家庭住房價值中位數除以收入中位數。數據來源：皮尤研究中心（Fry與Wondimu，2026年6月）。圖中圓點為皮尤報告的數據點，線條將其連接。

在這樣的房價水平下，儲蓄的算術邏輯改變了。零美元和一萬美元感覺差不多，因為哪個都不夠付首付；而一萬美元和一套房子之間的距離依然遙不可及。在很大程度上，舊的社會契約（工作、存錢、買房、讓資產複利增長）已經被政治和貨幣選擇打破了，這也改變了普通人對於「什麼是理性行為」的判斷。

對此感受最深的是年輕人，而其中的年輕男性正是湧入體育博彩網站、期權交易軟體和預測市場的主力軍。皮尤研究發現，過去一年裡，30歲以下男性中有36%參與過體育博彩，而在所有成年人中這一比例為22%。美國金融業監管局基金會（FINRA Foundation）的一項調查發現，35歲以下的投資者中有43%交易過期權，而55歲及以上人群中只有10%。生理和文化因素可以解釋其中一部分原因，而且在這個貨幣體制出現之前很久，年輕男性就一直喜歡冒險。但通往資產所有權的路徑受阻，很可能是這種現象隨著博彩合法化和智慧型手機普及而大規模擴張的原因之一。我們在2024年5月迷因幣熱潮正酣時也描述過同樣的現象：這一代人「面對着壓垮人的債務、高不可攀的房價，以及瞬間被通膨侵蝕的工資」，對他們來說，「在新的內卷賽跑中獲勝的唯一方法就是博取百倍回報（100x）」。當被問及原因時，人們說得很直接：在西北互助保險公司（Northwestern Mutual）2026年的研究中，受高風險資產吸引的Z世代受訪者中，有80%表示他們這樣做是因為覺得自己在財務上落後了。這並不意味著整整一代人都已經躺平放棄。城市研究所（Urban Institute）發現，過去一年只有17%的Z世代參與過體育博彩，大多數人仍然在按傳統方式存錢。不過，這個投資主題並不需要大多數人的參與；它只需要一個龐大的、動機強烈的、手裡有部手機的少數群體就夠了。

根據美國博彩協會（AGA）的數據，美國合法體育博彩的投注總額（handle）從2018年的66億美元飆升至2025年的1669億美元。2018年5月的「墨菲訴全美大學體育協會案」（Murphy v. NCAA）改變了法律。需求一直都在，這項裁決給了它一個合法的渠道，也給了各州政府一個收稅的名目。

圖註：美國合法體育博彩投注總額，美國博彩協會。2018年為「墨菲訴NCAA案」後的部分年份數據；2020年數據根據AGA報告的2021年增長率推算得出。

今年上半年，貨幣貶值這一敘事有所減弱，但美國財政部在8月19日又讓它死灰復燃——當天財政部表示，將把長期公債的「流動性支持」庫藏股規模至少擴大一倍。宣布當天，Delphi的斯科特·弗里曼（Scott Freeman）就將其稱為「與量化寬鬆（QE）如出一轍的合併資產負債表操作，只不過是換了一棟大樓來執行」。摩根大通的一份報告在2025年10月帶火了「貶值交易」（debasement trade）一詞，幾天後黃金價格突破了4000美元。我們自2019年起就一直在撰寫關於這一交易的文章，當時我們在12月的宏觀展望中指出，「新一輪全球法幣貶值政策正處於早期階段」；2025年1月，當金價接近2700美元時，我們稱其為「目前最值得關注的圖表之一」。黃金在2026年1月達到近5600美元的峰值。自那以後，金價回吐了約四分之一的漲幅，聯準會自2023年以來首次升息，10年期美債殖利率在10月初收於5.3%以上，創下二十多年來的最高水平。持有現金又能獲得一些利息了，任何把貨幣貶值理解為黃金單邊上漲的人都受到了教訓。然而，高利率並沒有重新打開社會階層上升的階梯。它反而讓一套售價相當於收入3.5倍的房子的房貸變得更難負擔；同時，它還砸向了一個在充分就業狀態下赤字率仍接近GDP 6%的政府——這個政府現在不得不以更高的利率進行債務再融資，而與此同時，一波快速增長的AI借貸浪潮正在爭奪同一批儲蓄資金。因此，今天的彩票引擎不再那麼依賴黃金，而是更多地建立在住房、就業和財政壓力之上——而AI恰恰同時觸及了這三者。

建設引擎：幾十年來規模最大的私人資本建設

這個十年的建設故事只有一個名字：AI。或者現在該叫超級智能（SI）了？無論如何，微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta在2025年的資本支出約為4160億美元，比2024年增長了三分之二；它們對2026年的業績指引總計在7200億至7450億美元之間，此外還要加上甲骨文（Oracle）。這筆支出相當於美國GDP的約2.3%（儘管其中一部分落在海外，且大部分硬體依賴進口）。這一比例是當年電信泡沫峰值（約占GDP的1%）的兩倍多，與19世紀70年代和80年代美國鐵路投資的規模相當，而且全部是通過四家公司的資產負債表來運轉的。

圖註：微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta的資本支出（包含已報告的融資租賃，Alphabet未報告此類租賃）。2024年和2025年數據來自Platformonomics對公司財報的匯總；2026年數據為2026年7月下旬給出的業績指引中位數，其中微軟的數據在租賃會計準則變更後進行了重述。

經濟學家傑森·弗曼（Jason Furman）計算得出，2025年上半年，資訊處理設備和軟體的投資占美國GDP增長的92%。但這只是未扣除進口的毛數字。由於大部分硬體是進口的，高盛和聯準會的經濟學家認為，扣除進口後，其對GDP的凈貢獻要小得多。但無論如何，這場建設的規模已經大到整個經濟、電網和政府都必須圍繞它來組織運轉的地步。

索羅斯大概會說，這裡存在一個真實的潛在趨勢——即算力和電力的建設——同時也依附着一個可能的錯誤認知：認為營業收入會按照與資產折舊相同的時間表如期而至。不斷上漲的股價為更多的建設提供了資金，而更多的建設又讓這個故事看起來像真的。二級市場上大多數承載這一主題的股票標的，最終可能會像當年的鐵路股一樣令人失望；但一部分資本開支所轉化的資產，則會像當年的鐵軌一樣留存下來。

顯而易見的做法是直接持有這場建設本身，也就是電力、晶片以及任何最終能活下來的AI實驗室。對於繁榮退去後會留下什麼而言，這種直覺是正確的，我們也會在接下來的《年度展望》（Year Ahead）系列報告中更直接地探討這一點；但這種做法忽略了這場繁榮對每一個旁觀者所產生的影響。一項能將「貌似合理的未來」成倍增加的技術，同樣也會將人們對「押注哪種未來會成真」的合約需求成倍增加。針對晶片股、利率決議和AI頭條新聞的永續合約、末日期權和事件合約，正是大眾在不知道這場建設中誰是亞馬遜、誰是Pets.com的情況下賴以生存的方式。

兩大引擎的交匯處

在過去的歷史事件中，技術引擎和政治引擎大多在各自的軌道上運行。但如今的AI建設規模實在太大，足以同時驅動這兩個引擎，而且是通過四個渠道來實現的：電費賬單、國家干預、債券市場和就業市場。

首先是電費賬單。2023年，數據中心消耗了美國約4.4%的電力，勞倫斯伯克利國家實驗室（Lawrence Berkeley National Laboratory）目前預測，到2030年這一比例將接近12%。為橫跨13個州及華盛頓特區的約6700萬人供電的PJM電網，每年都會對未來的發電容量進行拍賣。2024/25年度的出清價格為每兆瓦日28.92美元，2025/26年度躍升至269.92美元，此後便一直維持在約330美元的價格上限或附近。PJM的獨立市場監督機構表示，僅在第一次價格跳漲中，數據中心就貢獻了93億美元的增量。在截至2026年3月的五年間，全美居民電價上漲了約40%，其中電網升級和燃料成本占了很大一部分，而容量電價所占的市佔率也在不斷上升。

圖註：按交付年份劃分的PJM容量拍賣出清價格。2026/27、2027/28和2028/29年度的拍賣均以價格上限出清。數據來源：PJM；Utility Dive。

電費賬單很快就成了一個政治事實。2025年11月，新澤西州和弗吉尼亞州選出了主打電價議題的州長——米基·謝里爾（Mikie Sherrill）承諾宣布「公用事業成本緊急狀態」，阿比蓋爾·斯潘伯格（Abigail Spanberger）則承諾讓數據中心自己承擔電力成本。今年1月，在總統發帖稱美國民眾不應「為此買單」後，微軟承諾支付其全部電力成本並放棄地方稅收減免。弗吉尼亞州對數據中心的銷售稅豁免在2025財年讓該州損失了16億美元的財政收入。地方層面的反對聲音幾乎無處不在，而且組織嚴密；據追蹤機構Data Center Watch統計，僅在2026年第第一季，就有約1300億美元的項目被阻止或推遲。9月29日，美國聯邦能源管理委員會（FERC）僅批准了PJM為數據中心購買新電力的兜底計劃的一部分，並下令修改費用分攤機制，該委員會主席表示，委員會「絕不會被迫接受一個存在嚴重缺陷、在最後一刻才拿出來的、對消費者意味著數十億美元負擔的採購機制」。

大模型產生的收益屬於私人產權。但電力、輸電線路乃至發電廠本身，最終卻有一部分落在了公共或准公共的賬本上，在「這是國家競賽基礎設施」的敘事下，由普通電費繳納者、稅收減免和信貸補貼來買單。當年的南海泡沫走的是相反的方向——把公共債務包裝成私人股權賣給大眾——但兩者的家族相似性在於，都是用公共資產負債表去為私人收益空間兜底。房地產泡沫當年用的是抵押貸款，而這一次用的是電網。目前已經出現了反擊（美國電力公司俄亥俄州分公司AEP Ohio現在要求大型數據中心至少為其預留容量的85%買單，PJM覆蓋各州的州長們也要求數據中心承擔新增電力供應的成本），因此現在的爭端在於究竟要把多少賬單退回去。

國家角色也已經從監管這場建設轉向直接持有其中的一部分。2025年8月，聯邦政府收購了英特爾（Intel）9.9%的股份，資金主要來自尚未發放的《晶片法案》（CHIPS Act）補貼。英偉達（Nvidia）和AMD同意將其向中國銷售特定晶片收入的15%上交政府，以換取出口許可證；而在12月英偉達H200晶片獲批時，這一抽成比例提高到了25%。本屆政府將其「創世紀計劃」（Genesis Mission）稱為「在緊迫性和雄心上堪比曼哈頓計劃」，下令加快大型數據中心的審批速度，並在參議院以99比1的投票結果將「暫停各州AI法律」的條款從預算法案中剔除後，於2025年12月採取行動在法庭上挑戰各州的AI法律。一個名為「引領未來」（Leading the Future）的AI行業超級政治行動委員會（Super PAC）攜超過1億美元資金啟動；在今年6月紐約州的一場眾議院初選中，AI之爭正反兩方的團體合計花費了超過2700萬美元。一個入股晶片製造商並將這場建設比作曼哈頓計劃的政府，實際上是在告訴市場它不會允許這場建設失敗——這幾乎就相當於給這個建設故事加上了一個「政策看跌期權」（policy put，即政策兜底）。這同時也讓AI成為了每一個擁有數據中心的選區選票上的現實政治議題。

債券市場是第三個渠道。截至8月初，大型科技公司在2026年已發行了約2200億美元的債券，已經超過了2025年全年的總和；而有史以來規模最大的私人信貸交易——Meta為Hyperion數據中心進行的270億美元融資——在結構設計上被保留在了Meta的資產負債表之外。隨著今年秋天10年期美債殖利率攀升至5%以上，AI企業的發債借貸正是市場給出的原因之一。聯準會5月份的金融穩定報告轉述了市場人士的擔憂，即「資本支出越來越多地由債務提供資金，正在系統中製造槓桿」。私營部門的建設熱潮與公共部門的政府債務，正在抽取同一個儲蓄池裡的資金。

最後一個渠道則體現在工資與就業上。斯坦福大學的埃里克·布林約爾松（Erik Brynjolfsson）及其合著者在2026年8月更新的《煤礦里的金絲雀》（Canaries in the Coal Mine）論文中發現，在受AI影響最大的職業中，22至25歲人群的就業率比假設其與受影響較小的同齡人保持同步增長的水平低了19%（作者將這一結果描述為描述性的，而非因果性的）。紐約聯儲的數據顯示，應屆大學畢業生的失業率為5.6%，而所有勞動者的總體失業率約為4.2%。這一差距在2019年（即ChatGPT問世之前）就開始拉大了，因此AI並不是全部原因。根據就業諮詢公司Challenger, Gray & Christmas的數據，2026年前九個月，僱主以AI為由宣布的裁員人數約為12萬人，是2025年全年總數的兩倍多，儘管其中肯定有一些公司只是把普通裁員包裝成了AI轉型。AI實驗室Anthropic的負責人達里奧·阿莫迪（Dario Amodei）在2025年警告稱，AI可能會消滅一半的初級白領工作。在皮尤研究中心今年夏天的一項調查中，73%的30歲以下成年人表示AI將意味著就業崗位減少。

目前還沒有研究將AI引發的就業焦慮與體育博彩或末日期權直接聯繫起來，因此這裡的關聯是基於不同證據片段構建起來的推論。但這些證據確實指向同一個方向。這場為大眾提供了幾十年來最大建設故事的大規模基建，同時也推高了家庭電費賬單，將政府拉入了股權投資和產業政策，與財政部爭奪儲蓄資金，並且告訴一個23歲的年輕人：那個本該讓你踏上社會階梯起點的初級工作崗位，可能已經不存在了。今年7月，Delphi Ventures曾發問：誰來償還這個老齡化、債台高築的世界的負債？他們給出的答案是：「最顯而易見、也最有可能的解決方案，是貨幣貶值與自動化衝刺的結合。」AI或許是歷史上第一場既直接餵養建設引擎、又同樣直接餵養彩票引擎的偉大技術繁榮。

一部手機裝下一切

19世紀做不到的事情，是把建設型賭注和彩票放在同一個地方。當年，鐵路招股說明書和投注站位於城市不同角落的不同建築里。而今天，一個25歲的年輕人可以在兩條手機通知的間隙，對一家晶片製造商、黃金、一場足球賽和一項央行決議發表看法（建倉），並且把這四件事體驗為同一種行為——即「擁有一個能賺錢的觀點」。

金融產品已經主動迎合了這種需求。芝加哥期權交易所（Cboe）在2022年補齊了標普500指數（SPX）期權的每日到期機制，末日期權（0DTE）占SPX期權成交量的比例從2016年的約5%飆升至2023年的45%和2025年的59%，並在2026年7月創下了66%的月度紀錄。根據Cboe自身的估計，散戶交易者占這些合約客戶成交量的一半以上。這其中有一部分是機制原因，因為一旦每個交易日都有到期日，當日到期合約就會自動存在。但Cboe之所以增加這些到期日，正是因為市場上有足夠旺盛的胃口來填滿它們；而在2026年6月，監管機構取消了對頻繁日內交易者（pattern day traders）2.5萬美元的最低帳戶資金要求，這再一次降低了門檻。

圖註：末日期權（0DTE）占SPX期權成交量的比例。數據來源：Cboe。除2026年7月（月度紀錄）外均為年度數據。2022年4月和5月增加了周二和周四到期日，從而覆蓋了整個交易周。

事件合約走得更遠。在2025年年中，Kalshi和Polymarket的合計成交量約為每月20億美元。根據皮尤研究中心對The Block數據的分析，這一數字在2026年5月達到257億美元，6月達到477億美元，7月達到530億美元——這使得2026年7月的成交量大約是2025年7月的25倍。

圖註：Kalshi與Polymarket在2025年和2026年同期的名義成交量合計。數據來源：皮尤研究中心對The Block數據的分析。2026年8月為皮尤報告正文中的數字；The Block自身獲得的8月數據為453億美元。2026年世界盃於6月11日至7月19日舉行。

最新的應用程序則更進一步，直接把「羊群」本身搬上了屏幕。2025年5月推出的加密貨幣交易應用Fomo，圍繞其他用戶經過驗證的交易動態資訊流構建：用戶可以關注交易員，查看他們的買入、賣出和已實現盈虧，並在同一個屏幕上進行跟單交易。它的永續合約通過最大的鏈上永續合約交易平台Hyperliquid進行路由，因此這個社交前端已經直接架設在了鏈上賭場（莊家）之上。該公司表示，到2026年6月（當月以據稱5.5億美元的估值融資7500萬美元），其用戶數已突破60萬，累計成交量突破40億美元；其支付合作夥伴Crossmint表示，約有6.8萬名首次購買加密貨幣的用戶通過其Apple Pay收銀台為帳戶注資。凱恩斯的選美比賽要求讀者去猜測其他人會選什麼；而社交交易資訊流則是在其他人挑選的同時，實時展示他們正在選什麼。

體育博彩、賭場應用、社交交易、迷因幣和末日期權，通常被當作五種互不相乾的道德恐慌來對待。但更好的解讀是：它們其實是同一種需求，只是在雙引擎同時運轉、且無論押注哪一邊都只需在手機上花幾秒鐘就能完成的時刻，以手頭最觸手可及的形態表現出來而已。

加密貨幣帶來了什麼

如果說AI主要是給了人們投機的理由，那麼加密貨幣則給了他們投機的手段，並在這一過程中源源不斷地引入新的投機者。

先從設立一個賭局的成本說起。過去，創造一種新的可交易資產需要律師、交易所上市審批以及數月的工作。而在Solana鏈上的迷因幣發射台pump.fun上，這只需要不到2美元。自2024年1月以來，那裡已經創建了超過1900萬個代幣，而在今年9月下旬，平時每天新發射的代幣數量約為3.3萬個。其中只有約1%的代幣能打滿發射台的初始聯合曲線（內盤）並畢業，大多數代幣在創建當天就歸於死寂。為任何事物開設交易市場的門檻也經歷了同樣的變化。在Hyperliquid上，如今任何人只要質押足夠數量的代幣，就能為幾乎任何標的上線永續合約。

這種供給已經遠遠超出了加密貨幣本身的範疇。根據TokenInsight的數據，各加密貨幣交易所中針對股票、大宗商品和外匯的永續合約月成交量，從2026年1月的約520億美元激增至6月的約2680億美元。僅幣安（Binance）一家就上線了黃金、特斯拉、SpaceX上市前（pre-IPO）合約以及巴西雷亞爾的永續合約。今年夏天，由外部開發者部署的市場占到了Hyperliquid總成交量的四分之一到一半以上。根據rwa.xyz的統計，代幣化股票的規模仍然很小，約為32億美元，但正在增長。所有這一切都發生在加密貨幣總市值到今年6月已從2025年峰值大致腰斬的背景下——這表明，市場需求在很大程度上看重的是這種交易結構本身，而不僅僅是代幣。

傳統金融也正在向同樣的結構靠攏。芝加哥商品交易所（CME）於今年5月開始提供加密貨幣期貨和期權的全天候（24/7）交易。同一個月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准了Kalshi的比特幣永續合約，並發布了一份關於永續合約的政策聲明；此後，Kalshi於9月推出了黃金和白銀永續合約，10月推出了股指永續合約，並提交了單只股票永續合約的申請。美國存托信託和結算公司（DTCC）於6月開始在工作日提供24小時全天候清算，那斯達克計劃於12月啟動隔夜交易，而美國證券交易委員會（SEC）則在9月為在公鏈上交易代幣化股票開放了豁免通道。這每一項舉措，都是在將傳統市場推向加密交易場所多年來一直在提供的模式。

加密貨幣還在不斷製造新的投機者。在特許金融分析師協會（CFA Institute）和FINRA基金會於2023年發布的一項調查中，44%的美國Z世代投資者表示加密貨幣是他們的第一筆投資，比例超過了個人股票。國際清算銀行（BIS）對95個國家進行的一項研究發現，比特幣價格上漲會吸引新用戶湧入加密應用，其中約40%是35歲以下的男性。空投（Airdrops）也在較小規模上起到了同樣的作用：最近的一項研究發現，收到BONK空投的錢包在Solana上的交易量比未收到空投的同類錢包高出約80%，並且轉向了波動性更大的代幣，哪怕空投本身的價值已經縮水。加密市場內部的盈利也往往會成為下一輪行情的購買力。SOL從2023年10月的約20美元漲至2024年3月的約200美元，而Solana上的迷因幣熱潮正是伴隨著這波上漲同步壯大的。

這個循環同樣向內運轉。交易平台發放代幣以吸引交易者，交易者支付手續費，而手續費又被用來庫藏股平台的代幣——因此，Hyperliquid在2024年進行的31%空投，相當於花錢買來了交易者，而這些交易者此後貢獻的手續費已經庫藏股了價值超過13億美元的HYPE代幣。

其代價也同樣顯而易見。2025年10月10日，加密市場在24小時內強制平倉了約160萬名交易者共計約190億美元的槓桿部位，規模是新冠疫情崩盤時爆倉量的十倍以上。截至2025年1月，在pump.fun的錢包中，只有約0.4%實現了超過1萬美元的利潤；而國際清算銀行的研究估計，到2022年底，約四分之三的散戶在他們的第一筆比特幣投資中可能都虧了錢。在整個賽道中，對倒刷量（wash trading）和激勵擼毛（incentive farming）誇大了報告的成交量。根據CoinGecko的數據，2026年pump.fun上盈利錢包的比例確實有所上升，但該統計僅計算已平倉交易，並且包含了機器人帳戶。此外，聯準會的家庭調查顯示，美國人的加密貨幣使用率仍低於2021年的水平。與體育博彩一樣，這個故事同樣建立在一個動機強烈的少數群體之上——對他們而言，加密貨幣讓投機變得更便宜、更快捷、更全球化，而且國際清算銀行的數據表明，每當價格飆升時，這個群體就會隨之擴大。

兩大驅動力，兩個引擎，一個賭場（莊家）。AI主要提供投機的理由；加密貨幣則提供投機的手段和一部分玩家。

五、做莊家（持有賭場）

如果投機是對落差的一種社會反應，而且兩個落差都已經打開，那麼人們押注的標的就會不斷輪動。去年的「建設概念股」會變成下個月的「彩票存根」。唯一永遠不需要去挑選贏家的生意，就是把所有標的都掛牌上市的那家平台。

賭場只需要輪盤不停地轉，玩家是否懂機率對賭場來說毫無區別。交易所需要的是意見分歧、槓桿以及在競爭中得以維持的抽成率（take rate），至於掛牌交易的故事最終是否成真並不重要。格雷厄姆希望公眾記住自己是在投機；而無論賭注是贏是輸，莊家都能收錢。

一個合理的反駁是，「買下賭場做莊家」聽起來太容易了，而且歷史也同意這一點。對賭行（Bucket shops，即那種讓客戶無需實際買入任何資產就能押注股票和穀物價格的街頭門店）在1905年敗訴於美國最高法院——法院允許各大交易所切斷它們賴以生存的行情數據源，而各州法律則在20世紀20年代徹底消滅了它們。2026年10月在Hyperliquid的HyperEVM上推出、讓交易者與共享莊家資金池對賭的Papertrade，就已經引來了批評人士將其與當年對賭行相提並論的質疑。當年幫助打破那斯達克老派做市商買賣價差的電子訂單簿Island，最終被併入Instinet，隨後又被那斯達克收購。FTX曾經也是莊家。股票交易的傭金更是在競爭中被一路壓到了零。只有當交易場所具備「特許經營權」（護城河）時，持有交易場所才真正有效：即擁有難以被奪走的分發渠道、在別人休市時依然開市的訂單簿、能夠隨大眾情緒變化而調整卻不流失客戶的產品組合，以及不靠變相補貼維持的真實抽成率。

此外，莊家只有在大眾進場時才能賺到錢，交易場所的收入具有周期性。Hyperliquid在2025年下半年的平均月手續費約為1.09億美元，而2026年迄今約為每月7100萬美元。羅賓漢（Robinhood）第第二季的加密貨幣收入年增率下降了38%。持有莊家就意味著要承受這種周期，而且買入價格至關重要：如果在成交量峰值對應的估值倍數買下一家交易場所，即便看對了大主題，依然可能是一筆糟糕的交易。

「持有莊家」意味著什麼

它意味著持有撮合引擎、經紀帳戶，以及將「市場觀點」轉化為「實際成交單」的分發渠道，同時遠離那些觀點本身。毀掉這一投資邏輯最簡單的方式，就是把自己的投資組合塞滿交易場所掛牌的那些東西：實驗室、迷因、代幣、球隊。那些東西是為大眾準備的，也是大眾最終破產的方式。

眼下，莊家還有一個額外的優勢，那就是它根本不在乎客戶是被哪個引擎吸引進來的。一家受監管的經紀商，早上10點賣出一份股票期權，比賽開球時賣出一份事件合約，周日晚上再促成一筆加密貨幣交易對——它同時從「建設」和「彩票」兩頭收錢，而根本無需區分哪個是哪個。一家鏈上永續合約交易平台，在傳統市場休市時上線原油交易，同時提供股指、黃金和代幣交易，也是在為一群沒有交易所休市概念的大眾做着同樣的事。這個投資邏輯不需要去預測下一個熱門故事是什麼，只需要確信故事永遠需要一個交易市場。

Delphi的優勢在於加密領域，因此本節餘下部分會偏向這個方向，作為我們即將發布的《年度展望》報告的導讀；但這個主題本身並不在乎資產類別，傳統的莊家同樣是版圖中的一部分。Cboe擁有標普500指數末日期權這一王牌業務。CME為今年1月在全美50個州上線的FanDuel Predicts提供底層合約掛牌。DraftKings在6月將其預測產品遷移到了自己的交易所。Coinbase通過Kalshi路由預測市場交易，並且自2025年8月以29億美元收購Deribit以來，一直擁有全球最大的加密貨幣期權交易所。盈透證券（Interactive Brokers）則營運着ForecastEx。這些都是擁有深厚護城河的持久生意。而鏈上交易場所之所以引人注目，則是出於另一個原因：它們幾乎可以上線任何標的、全天候24小時不間斷營業、服務全球客戶群，而且以Hyperliquid為例，幾乎所有的協議收入都用來庫藏股代幣了。這使得它們成為持有同一種需求的「高貝塔」（高彈性）方式，當然風險也與之匹配。

Robinhood：證明「捆綁包」能賺錢

在2026年第第二季，Robinhood首次將事件合約作為獨立的收入項單列出來：高達1.56億美元，超過了股票交易的1.29億美元，也超過了加密貨幣交易的1億美元。期權交易仍然是最大的交易收入來源，達3.42億美元，總凈營收為13.1億美元。而在一年前，事件合約每季度的收入還只有大約1000萬美元。Robinhood表示，在其2840萬入金客戶中，有近200萬人使用過該產品，滲透率約為7%——摩根士丹利在9月份上調該股評級時就特別指出了這一增長空間。

圖註：按業務線劃分的Robinhood交易性收入。數據來源：公司財報。事件合約直到2026年第第二季才單獨列報；2026年第第一季數據來自2026年第第二季披露文件，2025年第第二季為估算值。

客戶需要一個地方來安放自己的觀點。在上一個周期里，這個地方是加密貨幣；多年來，期權一直扮演着這個角色；而在本輪周期中，事件合約成了最新的版本。如果事件合約在僅觸及不到十分之一帳戶群體的情況下，就能持續貢獻約五分之一的交易收入，那麼將旁觀者轉化為玩家還有很大的空間。如果加密貨幣行情回歸，它也會疊加在同一個客戶群之上。在受監管的世界裡，莊家是一個「捆綁包」，你之所以買下這個捆綁包，正是因為你無法預知接下來哪一塊業務會最火爆。

法律訴訟是一個實實在在的風險，而且正在發生。今年4月，美國第三巡迴上訴法院在Kalshi訴新澤西州一案中支持了Kalshi。8月，第九巡迴上訴法院則做出了相反的裁決，在Kalshi案以及Robinhood提起的關聯案件中裁定，體育事件合約不屬於掉期合約（swaps），內華達州可以執行其博彩法。9月，第六巡迴上訴法院在俄亥俄州和田納西州的案件中做出了不利於Kalshi的裁決。新澤西州和Robinhood已各自提交請願書，要求最高法院審理這一問題。Robinhood已經停止了在內華達州的體育合約業務，並同意不在密歇根州推出新合約；密蘇里州總檢察長則在9月向六家平台發出了停止侵權通知函。如果法院閹割了事件合約業務，這批客戶依然留存在期權和經紀業務的技術棧上，投資邏輯會變得更加微妙，但不會死掉。此外，第第二季那1.56億美元的收入，最終也可能證明有很大一部分是受世界盃季度效應的提振。Robinhood將於10月27日公布第第三季財報，接下來的幾個季度將檢驗7%的滲透率究竟是一款長青產品的起點，還是一股新鮮勁的巔峰。

Hyperliquid：無需上市委員會的同款理念

當一份鐵路招股說明書不再需要議會批準時，你得到的產物就是鏈上永續合約。我們在HYPE代幣上線十一天後發布的《2025年度展望》中，將Hyperliquid列為核心主題，當時我們寫道，它「旨在成為』鏈上幣安』這一短語的代名詞」。2025年，交易者在Hyperliquid上創造了約3兆美元的成交量，支付了約9.72億美元的手續費；據DefiLlama統計，扣除支付給開發者的費用和其他分成後，其中8.18億美元計入協議收入。協議收入的絕大部分都進入了援助基金（Assistance Fund），用於在市場上買入HYPE並將其退出流通。2026年前九個月的手續費約為6.43億美元，增速較2025年下半年有所放緩，這也提醒人們，交易場所的收入依然會隨著加密市場的情緒起伏。

圖註：2025年1月至2026年9月Hyperliquid月度手續費。數據來源：DefiLlama。2025年手續費約為9.72億美元，協議收入為8.18億美元；2026年前九個月手續費為6.43億美元，協議收入為4.88億美元；兩者之間的差額部分源於支付給前端開發者的費用分成。

真正契合「雙引擎論點」而非單純加密敘事的部分，是HIP-3提案。自2025年10月起，任何質押50萬枚HYPE的人都可以在Hyperliquid上部署自己的永續合約市場，並保留高達一半的交易手續費。最大的部署者trade.xyz上線了美原油、布蘭特原油、黃金、白銀、股指、單只股票以及上市前（pre-IPO）公司合約；根據你採信的數據追蹤機構不同，在截至10月6日的30天裡，它的成交量在470億至580億美元之間。當美國和以色列在2月28日（周六）襲擊伊朗時，CME處於休市狀態，而Hyperliquid上的原油永續合約卻在正常交易；摩根大通後來指出，該平台上的原油日成交量峰值達到了17億美元。交易者發現在周六有一個開市的原油市場，於是便用起了它。如果這種趨勢能夠保持下去，這家交易平台的周期屬性就會發生改變——因為加密貨幣永續合約隨風險偏好波動，而大宗商品和指數訂單簿則隨著新聞事件和更廣泛的宏觀經濟偏好而動。

它面臨的風險也是常規的。抽成率可能會在競爭中被壓低，而且為了吸引成交量，HIP-3的增長模式已經將新市場的手續費削減了90%甚至更多。成交量也可能是為了博取潛在積分而刷出來的。單一部署者可能會形成壟斷（第第二季trade.xyz占了HIP-3成交量的約95%）。監管可能會切斷美國客戶接入該訂單簿的渠道。一個用手續費進行庫藏股的代幣，依然不等於擁有賭場公司的股權。此外，HYPE還同時踩在了下文第一條規則的兩邊：它既是對莊家的索取權憑證，同時對大多數持有者而言，它也是隨加密市場情緒波動的「大眾庫存」的一部分。Hyperliquid之所以能入選這裡，是因為它是一個最清晰的現成案例，展示了一個撮合引擎如何努力成為「雙引擎論點」所預示的「萬物交易所」（everything exchange）。

Lighter以及為何不止一個贏家

一家交易場所火了，那隻是一家公司的故事；幾家交易場所同時興起，才是市場需求的證明。在DefiLlama 10月初的30天統計數據中，Hyperliquid成交量約為2030億美元，Variational為660億美元，Aster為600億美元，Lighter為560億美元，後面還有長長的一串尾隨者。其中一部分成交量來自激勵擼毛，DefiLlama曾在2025年10月因交易量相關的數據疑慮將Aster從排行榜上撤下。但即便打個折扣，這個賽道的體量也足以容納多個贏家。

圖註：截至2026年10月6日的30天永續合約成交量。數據來源：DefiLlama。Hyperliquid的總額似乎包含了由外部開發者部署的（HIP-3）市場（如trade.xyz）。Lighter的數據似乎包含了其與Robinhood Chain集成的交易量。*Aster曾於2025年10月因刷量交易疑慮被DefiLlama移出榜單，此後已重新上架。

Lighter是最清晰的第二選擇。它運行着一個通過零知識證明（zero-knowledge proofs）來驗證撮合過程的訂單簿，對普通帳戶實行零收費，並在代幣之外上線了股票、大宗商品和外匯。Robinhood參與了它2025年11月的融資輪，而且自今年7月以來，Robinhood錢包（Robinhood Wallet）內面向美國以外用戶提供的永續合約，一直根據收入分成協議在Robinhood Chain上通過Lighter運行。其LIT代幣於2025年12月上線。由於對散戶交易免費，Lighter的收入必須來自高級帳戶、分發合作協議以及代幣所能捕獲的價值。9月20日，Lighter證明器（prover）代碼庫中一次題為「支持二元期權」（Binary options support）的代碼提交，增加了結果導向型部位和結算功能。代碼庫里的代碼在另一端有流動性配合之前還說明不了什麼，但它展示了這家交易平台認為需求正在朝哪個方向發展。

事件合約：專為手機打造的產品

預測市場合約與期權是兩種不同的索取權憑證。你針對一個有明確日期的事實買入「是」或「否」。價格直接顯示為機率，你最多虧損你支付的本金，沒有資金費率，也沒有強制平倉。它的社會功能非常貼近彩票引擎：一個對某場比賽、某場選舉、某次通膨數據或某個價格已經有了觀點的大眾群體，希望在事實揭曉之前讓這個觀點變現。它比以往任何金融產品都更適合手機操作，因為同一個帳戶既可以持有長期的宏觀觀點，也可以在周六下午隨手下一注。

當我們在2023年1月首次撰寫關於預測市場的文章時，Kalshi還在「準備上線」，而Polymarket剛剛繳納了CFTC的罰款並將美國用戶拒之門外。如今，Kalshi是持牌的美國本土交易平台，據報導正以約400億美元的估值進行融資。Polymarket則是全球性的平台，現在很多人甚至把它當作新聞源來看，而且它已於2025年底重新進軍美國市場。Robinhood則是那個發現事件合約比自家加密貨幣業務還能賺錢的分發渠道。它們共同表明，這種需求早已遠遠超出了加密圈的範疇。

標準的反駁意見認為，這裡面大部分成交量不過是換了個馬甲的體育博彩。皮尤研究中心對2024年7月至2026年4月成交量的拆解顯示，體育類占Kalshi成交量的80%，占Polymarket的39%；今年夏天體育類的占比進一步推高，而且皮尤表示這一跳漲並非單純的世界盃效應。如果這種業務結構一直保持下去，那麼這個賽道本質上就是一個品牌包裝更好、且受聯邦監管機構管轄的體育博彩網站；即便如此，關於「做莊家」的投資邏輯依然成立——只不過它變成了一個關於「博彩基礎設施軌道」而非「資訊市場」的邏輯。真正的考驗在於，一旦體育賽事日曆降溫，政治、宏觀和企業類市場能否成長起來；如果不能，那麼在配置倉位時就應該把它當作體育博彩軌道來考量。此外還有一個成交量質量的問題。在《華爾街日報》報導CFTC正在調查針對Kalshi的刷量交易指控（Kalshi對此予以否認）後，Kalshi正在終止其交易量激勵計劃——這也恰當地提醒我們，在這個賽道的各個角落，有一部分成交量其實是花錢買來的。

圖註：2024年7月至2026年4月各平台按主題劃分的成交量占比。數據來源：皮尤研究中心對The Block數據的分析。

HIP-4（即Hyperliquid的事件合約市場）是同一類合約的無許可鏈上版本。它在Hyperliquid上與永續合約並存，使用相同的抵押品，通常以0或1進行結算。官方精選市場於2026年5月2日上線，最初推出的是每天協調世界時（UTC）06:00結算的比特幣日度二元合約；8月29日，市場部署向所有人開放，要求質押50萬枚HYPE——如果開發者編寫了劣質市場或未能正常結算，驗證者可以罰沒（slash）這筆質押金。Outcome、Skew和trade.xyz是首批部署者。到10月初，根據不同追蹤機構的數據，其累計成交量在3.17億至3.95億美元之間；截至10月5日的30天內成交量約為4500萬美元，而僅Kalshi一家在9月（截至29日）的成交量就高達約530億美元。HIP-4目前還只是一個底層組件（primitive），如果把它的當前運行速率吹噓成第二個Polymarket，那就是把一個早期雛形硬聊成了成熟的商業帝國。

HIP-4真正增添的價值在於「共享帳戶」。交易者可以在凌晨三點，在同一個訂單簿里、基於同一個保證金餘額，做多比特幣永續合約的同時，買入一份看跌二元合約（如果同一標記價格跌破行權價即可獲得賠付）。其他平台也正在向同一個理念靠攏：Polymarket於9月在美國以外地區增加了永續合約，而Kalshi自6月起就已經上線了永續合約。隨著預測市場平台與永續合約平台相互滲透、長成對方的樣子，HIP-4持久的優勢在於「無許可上幣」。但由於手續費要與市場部署者分成，如果某一個開發者壟斷了市場模板，協議本身就只留下了品牌，卻讓出了抽成收益——這正是HIP-3的風險在另一種合約上的重演。

掛牌期權：尚未成型的波動率曲面

期權是一種比事件合約更難構建的產品。它有行權價、到期日、希臘字母（greeks）以及波動率曲面——必須有人來做市，並願意作為對手盤賣給你才行，這是完全不同維度的流動性難題。

圖註：相同的價格門檻，不同的索取權憑證。看漲期權賠付的是超過行權價的距離（幅度）；事件合約賠付的則是固定的0或1。兩者截然不同的流動性問題正是由此而來。

從標普500指數末日期權和Robinhood上3.42億美元的期權業務收入來看，散戶已經充分展示了他們對「有限虧損、非線性收益」（bounded convexity，有界凸性）的強烈渴望。買彩票的人願意為這種凸性買單，尤其是在現代交易場所極為便利的情況下。

在鏈上，真正像樣的期權訂單簿規模仍然很小。Derive已成為默認的鏈上期權交易平台，在2026年截至9月中旬的時間裡，占據了鏈上期權權利金總額的約87%。在9月份有報告的某一天裡，它的期權成交量為1.63億美元，而目前歸Coinbase所有、占據全球加密期權未平倉合約近80%市佔率的Deribit，同日的成交量高達35.6億美元。由機構交易網路Paradigm孵化的交易平台Paradex，在9月中旬接入了Paradigm的詢價（RFQ）引擎，其期權未平倉合約在四天內增長了2.6倍，達到2.02億美元。但把所有鏈上期權平台的成交量加在一起，與Deribit相比依然只是一個四捨五入的零頭。

圖註：2026年9月某報告日的期權成交量。數據來源：深潮TechFlow，2026年9月22日。今年迄今，Derive占據了約87%的鏈上期權權利金市佔率（Alea Research數據），以及全球加密貨幣期權未平倉合約的約3%。

期權波動率曲面之所以如此單薄，原因是機制性的。永續合約是每個標的資產對應一個訂單簿；而期權則是每個標的資產、每個行權價、每個到期日和每種期權類型都要對應一個獨立的訂單簿，因此流動性被切得粉碎。在加密交易平台能夠讓期權交易變得像標普500末日期權一樣簡便、並構建出真正有做市商願意去對沖的波動率曲面之前，掛牌期權依然只是一個「需求真實存在、但訂單簿極其單薄」的細分配置倉位；而Derive和Paradex最好被視為一張廉價的看漲期權——押注這個波動率曲面未來終將被填滿。目前，莊家已經通過受監管前端的末日期權以及遍布各處的事件合約，把更容易變現的那部分「凸性需求」收入囊中了。

Hyperliquid可能會成為第一個吃螃蟹的人。其創始人傑夫·嚴（Jeff Yan）在10月初接受Blockworks旗下Empire播客採訪時表示，期權很可能是下一步的方向，而且HIP-4為開發者提供了一條清晰的路徑，使他們能夠構建繼承Hyperliquid現貨訂單簿、組合保證金以及在永續合約市場上進行Delta對沖能力的期權協議。他沒有給出具體日期。如果真有人把它構建出來，這個擁有最深厚鏈上永續合約訂單簿的交易平台，將順理成章地成為填補期權波動率曲面的最自然場所。

如何配置與持有

圍繞這一主題構建的投資組合可以分為四個部分。核心倉位（Core）是那些擁有真實盈利或手續費捕獲能力、且分發渠道難以被奪走的交易場所。衛星倉位（Satellites）是商業經濟模型仍在驗證中的較新交易場所。早期押注（Early bets）投向底層組件（例如鏈上期權平台），它們未來可能至關重要，也可能一文不值。尚無法公開買入的未上市交易場所則列入觀察名單。至於「大眾的庫存」——即交易場所掛牌的那些AI實驗室、迷因、代幣和球隊——則一律排除在外。具體的權重和確信度將在我們的《年度展望》報告中詳述。

運作這一策略的五條規則：

1.把「莊家」和「大眾的庫存」放在不同的賬本里。 如果一個標的的收入來自於對他人投機行為的抽成，它就是莊家；如果這個標的本身就是被投機的對象，它就是庫存。有些標的（包括HYPE在內）兼具雙重屬性，在決定倉位大小時必須對此心知肚明。2.關注抽成率和業務結構，而不僅僅是成交量

白芝浩所說的「愚蠢的錢」可以在一個免費贈送產品的交易場所里吹大成交量。Hyperliquid的增長模式、Lighter的散戶零手續費以及Robinhood的訂單流返傭（PFOF），是對同一個問題的不同解答，而且每一種都可能以各自的方式失敗。無法轉化為實際留存收入的成交量，僅僅是熱鬧的活動而已。

3.將監管視為結構的一部分。 持牌交易場所即便受到種種限制，依然可以是一門好生意，就像各州的官方彩票一樣。無牌訂單簿可能會被擠到離岸市場，但在美國市場休眠時依然能繼續交易。如果只持有其中一邊，那就等於是在押注法庭的判決。4.優先選擇最接近「基礎設施軌道股權索取權」的標的

Robinhood報告的是通用會計準則（GAAP）下的盈利，而Hyperliquid報告的是手續費和代幣庫藏股。它們是具有不同治理結構和不同尾部風險的不同金融工具，但它們彼此之間的距離，遠比它們各自與盤面上掛牌交易的那些標的之間的距離要近得多。

5.按「時代風氣」而非「季度財報」的維度來管理倉位。 只有當現實落差閉合時，這種投機文化才會消退：比如當死工資又能買得起房的時候，當初級工作崗位重新回來的時候，當新機器變得像當年的電力最終變得那樣平淡無奇的時候。在那之前，輪盤會一直轉下去，輪盤上的押注對象也會一直變換下去。終局在何方

這股浪潮主要有兩種收場方式。第一種方式是，生活中越來越多的事物變得可交易：選舉、利率決議、天氣、一家公司的下一次產品發布、一名運動員的下一場比賽。賭注變得更小、更快、更頻繁，而且其中很大一部分是由軟體自動下達的。一個代表用戶行事的AI智能體（AI agent），可以在用戶根本無需打開應用程序的情況下，通過橫跨數個交易場所的幾十份合約來表達單一觀點——這會將更多的價值進一步推向運行撮合引擎和結算層的人。在這條路徑上，投機的狂熱程度仍會隨周期起伏，但基礎設施會持續擴張，而莊家看起來會越來越像公用事業公司。

第二種路徑，則是本文中提到的每一個歷史群體最終走上的老路。這種規模的投機無一例外都以崩盤告終，沒有充分的理由認為這一次會有什麼不同。真正重要的是什麼能活下來。鐵路就是模板：股東損失慘重，但鐵路網留了下來。莊家也並非絕對免疫。FTX歸零了，而且一旦大眾散去，交易場所的收入也會大幅跳水。2025年10月10日是一次小考。在那個創紀錄的最大爆倉日，Hyperliquid的創始人報告稱系統保持了100%的正常運行時間且未產生壞帳，儘管該交易所不得不動用了兩年多來的首次全倉自動減倉機制（ADL）。在崩盤中，營運良好的莊家損失的是收入；而大眾手裡的庫存則可能徹底歸零。

這兩條路徑並不矛盾，最有可能演變成現實的版本是兩者兼而有之：投機在某個時間點崩盤，而基礎設施在崩盤後依然屹立不倒，並歸某人所有。下面列出的信號，就是我們用來判斷當前正處於哪條路徑的指標。

我們正在觀察的信號

以下是我們將在全年持續追蹤、並在過程中不斷用數據量化的信號：

市場市佔率。 鏈上交易場所究竟是在持續從大型中心化交易所手中奪取永續合約成交量，還是僅僅在順着整個品類的增長搭便車。

世界盃後的事件合約。 一旦體育賽事日曆降溫，事件合約能否成為經紀商持久的賺錢業務，以及預測市場能否向體育以外的領域拓寬。

加密軌道上的傳統資產。 股票、大宗商品和外匯是否會繼續向鏈上遷移，以及傳統交易所通過全天候交易和代幣化股票縮小差距的速度有多快。

法院裁決。 事件合約最終會被定性為期貨還是賭博，以及這種定性是否會導致美國本土平台與離岸平台分道揚鑣。

賬單與選票上的AI。 大規模建設的成本是否會繼續體現在家庭電費賬單和政治選舉中，以及初級就業市場能否復甦。

什麼情況會證偽這一邏輯

如果實質利率居高不下，同時伴隨著房地產市場重新向普通人敞開大門，那麼彩票引擎就會萎縮——聯準會的升息以及突破5%的10年期美債殖利率眼下正在對此進行測試。如果AI建設帶來了普遍共識而非分歧爭論，或者乾脆放緩了步伐，那麼建設引擎就會萎縮。如果抽成率在競爭中被壓到零，或者成交量純粹靠激勵計劃維持，那麼市場上就會只剩下熱鬧的交易活動，卻沒有任何值得持有的價值。如果政治層面決定將整個賽道定性為惡習並嚴厲執法，那麼最終只會留下一小部分持牌平台，而美國最高法院可能很快就會有機會邁出這條路的第一步。此外，如果事後來看任何歷史事件都可以被強行解釋為其中某一個引擎的結果，那麼「雙引擎框架」就顯得過於寬泛了；因此，檢驗標準應當非常具體：被交易的標的在不斷輪動，而清算這些標的的交易場所卻能持續不斷地收錢。最容易犯的錯誤，就是手裡拿滿了大眾的庫存，卻自以為是在做莊家。

六、我們的答案

投機究竟是對技術變革的社會反應，還是對政治與貨幣秩序衰敗的社會反應？它是對「落差」的反應，而這兩者中的任何一個都可以打開這種落差。技術從上方打開落差，遞給大眾一個建設故事；緊繃的政治與貨幣秩序從下方打開落差，遞給大眾一張彩票。在歷史上，它們大多是一次只出現一個；而且當政策引擎運轉時，通常是由國家自上而下地兜售賭局。

而今天，兩個引擎正在同時運轉，彩票那一側不僅受政府推動，同樣也受到普通家庭的自發推動，而且同一種技術正在同時餵養這兩個引擎。時代背景也變了。過去，參與建設投機和買彩票分別需要找股票經紀人和博彩莊家。如今，它們共享着同一部智慧型手機、一個仍在法庭上爭論不休的法律地位，以及整整十五年來教會人們「常規路徑複利太慢」的宏觀政策。被押注的標的還會不斷變換名字。但大眾永遠需要一個下注的地方——而這，才是真正值得持有的部分。

來源：金色財經

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