「大賣空」交易員看空CoreWeave財務模式：根本是AI版WeWork

曾因押注2008年美國房市泡沫而受到關注的「大賣空」交易員丹尼・摩西 (Danny Moses)，近日將人工智慧 (AI) 雲端運算業者 CoreWeave (CoreWeave) (CRWV-US) 比作共享辦公室公司 WeWork，質疑這家AI基礎設施供應商能否在背負龐大債務與長期租賃承諾的情況下，真正創造足以支撐投資的獲利。

隨著CoreWeave股價與公司債近期遭遇賣壓，市場對AI資料中心投資的財務風險愈發警惕，也開始重新檢視AI運算需求成長能否轉化為穩定現金流。

摩西周一 (19日) 在由前同事史蒂夫・艾斯曼 (Steve Eisman) 主持的節目《The Real Eisman Playbook》中表示，CoreWeave的經營模式「真的很像WeWork」。他指出，CoreWeave的債務與租賃負債合計約510億美元，這個數字也讓艾斯曼直言令人震驚。

根據CoreWeave今年6月提交的財務文件，公司當時約有351億美元債務，以及165億美元租賃負債，合計約516億美元。這些承諾反映出公司為建置AI運算基礎設施投入大量資金，並透過融資及長期租賃取得資料中心與相關設備。摩西擔憂，若未來算力租賃收入無法持續成長，龐大的固定支出可能壓縮獲利與現金流。

摩西認為，CoreWeave近期開始以較短期的合約出租部分運算容量，可能造成收入期限與支出期限不匹配的問題。這與WeWork過去的經營模式有相似之處：WeWork透過長期租約承租辦公空間，再以較短期的會員及辦公室租賃收入支付成本。一旦客戶需求減弱、續約價格下滑，或市場競爭加劇，企業仍須承擔原有長期租約與融資義務。

CoreWeave的另一項風險在於設備更新速度。AI運算主要依靠高效能圖形處理器 (GPU)，但晶片性能與運算效率持續進步，可能使現有設備面臨折舊、汰換及競爭壓力。公司必須持續投資新一代設備，才能維持服務競爭力；然而，若客戶合約期限較短，設備投資回收期卻較長，便可能增加資本支出與營運現金流之間的落差。

摩西將目前的AI基礎設施投資熱潮與2000年前後的網路泡沫相提並論。當年電信業者大舉投入資金建設光纖網路，市場對網路需求成長的長期判斷最終確實得到驗證，但部分企業投入的資本遠超過當時可支撐的商業回報。他認為，技術方向正確不代表每家投入巨資的企業都能獲利，關鍵仍在投資成本、定價能力與實際需求之間能否取得平衡。

他也提及2008年金融危機前的融資模式，當時華爾街透過貸款及證券化商品，將房貸相關風險分散至更廣泛的金融市場。摩西指出，輝達 (NVIDIA) (NVDA-US) 與華爾街金融機構合作，將AI基礎設施融資與證券化機制結合，顯示相關融資結構正逐漸受到關注。貝萊德 (BlackRock) (BLK-US) 執行長芬克 (Larry Fink) 曾將相關發展與早期抵押貸款支持證券市場相提並論，也引發摩西對這類融資模式的疑慮。

不過，AI基礎設施融資與2008年次貸危機並非完全相同。兩者的資產性質、借款人結構及風險承擔方式均有差異，不能僅因出現證券化或大量借貸，就認定歷史將會重演。摩西提出的比較，主要是提醒市場注意，當資本投入速度快於實際現金流成長時，融資結構可能放大產業下行風險。

債券市場已反映投資人對CoreWeave財務狀況的擔憂。公司2031年到期債券的殖利率周二 (20日) 升至15.58%，顯示投資人要求更高報酬，以承擔公司信用及再融資風險。債券殖利率上升通常意味價格下跌，也會提高企業未來透過債券市場籌資的成本。

摩西並未直接預測CoreWeave將破產，而是表示自己尚未深入研究公司到足以判斷其最終獲利能力的程度。他強調，自己不願透過持有CoreWeave股票來表達對AI產業的投資看法，反映他對公司財務結構及投資回收風險仍抱持保留態度。

華爾街對CoreWeave的前景則存在明顯分歧。高盛 (Goldman Sachs) (GS-US) 周一將CoreWeave股票評等調升至「買進」，認為市場可能高估公司未來的融資成本。這與摩西對公司財務結構的疑慮形成對比，也顯示投資人對AI運算需求及企業長期獲利能力仍有不同判斷。

摩根大通 (JPMorgan Chase) (JPM-US) 則預期，CoreWeave的自由現金流可能持續為負，直到2030年。自由現金流是企業支付營運費用與資本支出後可運用的現金，若長期無法轉正，公司便可能需要繼續依靠借款、股權融資或客戶預付款支持擴張。摩根大通雖認為銀行對CoreWeave的曝險整體而言受到相對充分的保障，但現金流轉正的時間仍是市場關注焦點。

CoreWeave截至今年6月底的剩餘履約義務 (Remaining Performance Obligations, RPO) 達1,037億美元，代表已簽約但尚未認列為營收的合約金額。這項數據顯示公司擁有龐大的未來合約需求，但RPO並不等於已收到的現金，也不代表保證獲利。公司仍須履行合約、支付運算設備及資料中心成本，最終能保留多少利潤，才是評估商業模式的重要指標。

預測市場Polymarket的交易者則估計，CoreWeave在2027年底前宣布破產的機率約為10%，至2029年底前升至29%。這些數字反映部分市場參與者對公司長期財務風險的看法，但並非經審核的破產預測，也不代表公司必然走向破產。

CoreWeave的處境凸顯AI產業目前面臨的核心矛盾：市場對運算能力的需求仍然強勁，但建設資料中心、購置GPU及擴充電力供應都需要龐大資本。對採用重資產與高槓桿模式的業者而言，若收入成長速度不及支出，或融資成本長期維持高檔，即使訂單充足，也可能面臨現金流壓力。

因此，投資人接下來將關注CoreWeave的債務償還安排、債券殖利率、資料中心建置進度、客戶合約期限，以及自由現金流何時有機會轉正。這場爭論的核心並非AI是否具有長期發展潛力，而是哪些企業能在龐大的資本支出與融資負擔下，將運算需求真正轉化為可持續的獲利。