作者：Owen Chen；來源：X，@xizhe_chan

Papertrade在 10 月 10 日上線，遙遙呼應一年前的1011。但是這一次，這個平台卻推出了讓人匪夷所思的機制：1000 倍槓桿、虧損即挖礦、爆倉獲代幣，仿佛是對 1011 的致敬。

摘要

Papertrade 是 10 月 10 日在 HyperEVM 上線的鏈上永續合約平台，目前只有 BTC 和 ETH。它不在 Hyperliquid 下單，只讀取 Hyperliquid 買一賣一的中間價，用戶盈虧直接和 LP 池結算，相當於用戶和池子對賭。賣點是 1000 倍槓桿，虧損或爆倉的人可以拿到平台代幣 PAPER，也就是虧損即挖礦。

一句話結論： 這是一個由用戶虧損驅動的對賭平台，早期入場成本最低，後來者的鑄幣率更低、排隊更長，LP 池也容易被操縱者抽干。PAPER 能不能值錢，取決於將來有沒有人持續虧錢、LP 池能不能撐住。

1、平台規則匯總

先說平台的總規則：

沒有真實下單、沒有老鼠倉搶跑、爆倉即挖礦、萬事皆排隊，排隊不按先來後到，而是按資金大小。

1.1 平台機制

Papertrade 於2026年10月10日上線，部署在 HyperEVM，目前只有 BTC 和 ETH 兩個市場。（官方暗示後續會上線股票資產）

它最大的特點就是：支持並鼓勵 1000 倍槓桿，鼓勵用戶爆倉。

• 因為：只有當用戶虧損時，才可以獲得相應的平台代幣，也就是傳說中的「虧損即挖礦，爆倉即挖礦」。

價格取 Hyperliquid 訂單簿買一賣一的中間價，開倉讀一次，平倉讀一次，盈虧直接和 LP 結算。

但是：它不在 Hyperliquid 下單，也不做對沖，所以沒有訂單簿、滑點和資金費率 （屬於是純純的電子盤 、PVP）。

重要的事情說三遍：

他不在 Hyperliquid 上下單！

他不在 Hyperliquid 上下單!

他不在 Hyperliquid 上下單!

它根本就沒有真實的訂單。平台沒有真實下單，用戶的資金在他手裡，本質只只是一筆存款。

1.2 沒有 KOL，沒有 VC，沒有空投，沒有搶跑

整個平台的 LP 從 0 美元起步，用戶不能直接存入。同時，整個平台不預先生成代幣，不提前鑄造代幣，並且不引入 VC，不引入 KOL 輪。

PAPER 代幣合約是 0xe40f17915daa230324030003a197cdaef2261c0e，讀取它從區塊 48,120,000（開盤前約 15 小時）到現在的全部轉賬事件，共 6.1 萬條，未發現代幣提前生成和分配現象，也就是說：所有人公平開始，統一交易，不存在搶跑的現象。

用戶虧損和被清算的錢進入 LP，用戶盈利從 LP 支出。LP 不夠時，未支付的利潤進入先進先出隊列，等後面的人虧錢再補。

1.3 代幣生產機制：虧損即挖礦，爆倉即挖礦

交易者虧損（或爆倉）的保證金，會全部進入 LP 池，同時按當時費率鑄造$PAPER。

盈利從池裡拿錢，池裡不夠，盈利單進入先到先得的隊列，等後面的虧損補進來再還。

註：排隊只針對利潤，保證金不進隊列！————這也是後續一個特別嚴重的問題：在這個平台上，一切都要排隊。

你開單要排隊，平倉要排隊，爆倉要排隊，把利潤取出來還是要排隊。

而且排隊的機制很不友好，不是按照先來後到排，而是按照：誰的資金大誰先排！

2. 對散戶極不友好的規則

聽起來，1000 倍槓桿可以賭一次大小，利用小資金薅羊毛，爆倉了還能獲得代幣，好像是穩賺不賠的買賣。

但其實平台有許多細細的規則，對散戶極度不友好，甚至說是步步是雷。

簡單來說：

簡單來說：

• 第一，平台要求有最低的開倉限制：名義部位不得低於 1 萬美元

• 第二，開倉後不能追加保證金，只能爆倉或者自行虧損平倉。

• 第三，平台存在極不友好的排隊問題，開倉、平倉、爆倉、贖回自己的盈利，全都需要排隊。並且這個排隊不是看先到先得，而是看資金體量，資金體量較大的用戶優先成交。

• 第四，當 LP 池現金不足時，獲得盈利的用戶無法贖回，在平台端即為「平台欠賬」，等 LP 池中的散戶用戶爆倉足夠多時，再給盈利的用戶。

• 第五，盈虧不對等：散戶在虧損時是全額虧損，但在盈利時會被平台按照一定規則扣除一定利潤。這個機制目前並不明確，但能確定的是，實測下來，盈利磨損可達 20% 到 30%（比如你本該盈利 100 美元，可能到手只有 70 美元）。

3. 爆倉即挖礦：鑄幣曲線(PAPER 怎麼鑄出來)

$PAPER只在兩種情形下鑄造：虧損平倉，或者被清算。

交易者平倉虧損或被清算，虧掉的錢進入資金池，同時按虧損額鑄造$PAPER

• 200 萬美元以內時，每虧 1 美元鑄造 100 枚。

• 超過 200 萬以後，鑄幣率按公式 100 × (S / (S + H))² 下降，S 為 1.2 億美元，H 為資金池超過 200 萬部分的歷史最高值，降下去就不會恢復。

• 高水位只升不降，質押者把 LP 超額分走、LP 回落，鑄幣率也不會恢復。

同時，我們去網站https://papertrade-live.wagmidao.workers.dev/可以看到，目前的鑄幣率已經下降到了 40%，遠遠低於開盤時的 100%。

換言之：爆倉 1 美元只能拿到 40 個代幣，而在開盤時，這個數字是 100 個。

官方質押頁的曲線在 200 萬美元處從 100 陡降到約 40，原因就是高水位已經走到 6,956 萬美元，而 LP 只有 314 萬美元。

按官方公式推算，理論供應上限約 122 億枚，當前 50.6 億已占 40%，上線十個小時就鑄完了。後面還會增發約 2.4 倍，後來者的每一枚 PAPER 都在分攤同一份分紅。

每一枚 PAPER 背後是一筆真實虧損。papertrade-live 按供應變化反推，上線 0.43 天累計合格虧損約 7,545 萬美元，最近 24 小時折算每天 1.16 億美元。Delphi Digital 提醒，對沖刷幣的人增加了供應，卻幾乎不給 LP 增加現金；真正向池子輸血的是被清算的人。

4. 質押與分紅：質押不產出新幣，分紅有條件

先需要明確一點：質押 PAPER 不會產生新的 PAPER，新幣只來自虧損。而質押後，可以通過超額 LP 和手續費兩種模式獲得分紅。

4.1  質押分紅的基本邏輯：手續費分紅和超額 LP 分紅

質押者的分紅收入有兩部分。一部分是手續費，2% 的一半歸質押者，相當於已實現盈利的 1%；另一部分是資金池超出獎勵上限的部分，基本全部歸質押者。

分紅分為兩部分：首先可以分手續費的一半，其次還可以分超額 LP 的全部，幾乎是全部。

由圖可知：針對超 LP 的分紅，官方設定好的 LP 池閾值，分別在第一階段設定為 500 萬美元，以及上線一周後的後一階段設定為 1000 萬美元。

也就是說，官方在維持 LP 池達到 500 萬或 1000 萬美元後，一旦某一瞬間的 LP 流動性超過這個閾值，超過的部分將會分配給質押者（扣除手續費）。

官網質押頁的費率欄列出 0%、1%、99% 三檔，當前亮在 1%。

個人理解：分別對應隊列未清、LP 未滿、LP 超額——官方文檔沒有逐檔解釋。

4.2 分紅什麼時候能領到？

兩個條件決定能不能拿到錢。

• 手續費的分紅：只在付款隊列為空、資金池能覆蓋時才發放；

• 超額LP分紅：要等資金池超過上限，目前上限是 500 萬美元，10 月 17 日 18:45 UTC 起改為 1000 萬美元。

同時，分配由 keeper 批量執行，不是實時到賬，累計的獎勵沒有鎖倉期和冷卻期，隨時可以領取。

兩部分收入從同一個質押合約發放，按質押比例同時計入，不存在領了手續費就領不了溢出的問題。

這裡需要注意一點：質押的最低金額是 1000 枚。按照現在 40枚/u 的虧損率，就是至少要虧損 25 美元。

5. 項目方會不會作惡，模式能不能持續

5.1 能不能偷偷搶跑老鼠倉搶分紅？

首先：$Paper 只能由虧損鑄造，團隊沒有預留市佔率，也無法直接增發。

但團隊可以用自己的錢包交易，並通過自己對規則的熟悉，在開局時間瘋狂獲得最多的代幣。

虧掉的錢進池子，換到的 $ PAPER 質押後還能分到溢出，真正的成本只是沒有流回來的那部分。

這其實對應了，在預存款的金額中，前十名占據了 20% 的資金。但機制上無法阻止，也不容易被發現。

5.2 項目方的權限

多簽管理員有三類權限：

• Guardian 可以暫停開倉、凍結市場，凍結後已有倉位仍可按凍結時的中間價平倉；

• Owner 可以設置衝擊曲線和費率參數，配置 relayer 和 keeper，上架新市場，升級合約，其中合約升級有 7 天時間鎖；

• Markets 可以調整未平倉上限、最低保證金和最低部位。

官方稱合約沒有針對用戶餘額的緊急開關，用戶保留直接提款路徑，但項目仍存有謀利空間：

• 第一，relayer 控制排序，權重「自適應」，外部無法審計誰被排在前面。

• 第二，參數由 owner 調整，規則可以在用戶不知情的情況下改。

5.3 價格操縱事件

Papertrade 的價格只來自 Hyperliquid 的買一賣一中間價，沒有第二個價格源，沒有時間加權，也沒有偏離熔斷。

但是，項目卻在 10 月 11 日凌晨 4 點到 8 點之間，突然關閉充提幣通道。

據懷疑，可能是因為協議內部出現人為操作的漏洞。@Dr_bobo54在 06:22 披露：兩個錢包用約 2,000 萬美元一筆的 ETH 訂單在 Hyperliquid 上推動價格 10 到 20 個基點，同時在 Papertrade 開出九位數多頭。

同時：其中一個地址在 Papertrade 持有約 30 筆 990 萬美元的 ETH 空單，用 660 倍槓桿，在 Hyperliquid 分批賣出 300 萬到 1,200 萬美元的 ETH，單輪約 8.6 萬美元成本換回 170 萬美元以上；LP 三小時內從 493 萬降到 284 萬美元。

這類操作在多數司法轄區屬於市場操縱，且單邊暴露極大。這對普通用戶的含義有兩點：LP 會被這類行為快速消耗；贏家被抽走的資金，最終由後來的虧損者補上。

6. 對沖刷幣與套利

目前被討論最多的玩法是對沖刷幣：用兩個帳戶同價開等額多空，價格變動後同時平倉。虧損一腿鑄造 PAPER，盈利一腿拿回大部分本金，凈成本是盈利腿被折減的部分加 2% 費用。目前計算出的成本約每枚 0.0014 到 0.0016 美元。

對沖刷幣的單枚成本（BTC，鑄幣率 100 時；變動越小，折減越重，成本越高）

不同方式的單枚 PAPER 成本（BTC 變動 1%）

對沖成本 = (虧損腿損失 − 盈利腿到手) ÷ 鑄幣量，鑄幣量按虧損扣 2% 費用後計算。當前行由鑄幣率比例換算。

成本低不等於沒有風險：

• 第一，1000 倍槓桿下約 0.052% 的波動就會清算其中一腿，另一腿裸露，所以對沖通常只能用低槓桿，倉位占用的保證金更多。

• 第二，兩腿都要經 relayer 排隊，「同塊平倉」不能保證，成交價可能不同。

• 第三，盈利腿遇到 LP 不足時，利潤部分進入隊列。

• 第四，鑄幣率只降不升，現在入場的成本已是上線初期的 2.5 倍。

• 第五，PAPER 暫時沒有市場，也無法轉賬，成本只能靠質押分紅回收，而分紅取決於 LP 水位、隊列狀態和後來者是否繼續虧損。

換句話說，這套做法實際押注的是 PAPER 的未來分紅，不是無風險套利。還有人指出（@limxn6），雙開多空在價格跳空時相當於用一份保證金買了一個跨式期權：虧損封頂在保證金，盈利不封頂，這是 LP 一側的結構性風險，官方沒有針對跳空設計保護。

7. 周邊MEME代幣

PaperDAO（$PULP，Robinhood Chain，@paperdao_xyz，）。用眾籌資金從第一個區塊起在 Papertrade 上對沖刷幣，$PULP 代表財庫市佔率，PAPER 可轉賬後按比例贖回，贖回時間取決於官方何時開放轉賬。

CA ：0xbc2283d12b1f2f46c1613ae672e95c55b69ca414

README 披露總供應 11 億枚，其中 1 億枚鎖在 Uniswap v3 池，其交易費用於庫藏股銷毀。它的官網和 README 都聲明自己是獨立社區財庫，與 Papertrade 沒有隸屬、背書或營運關係——但其社區具有較大聲量，並且自發開盤，在 Papertrade 上進行交易，仍具有較強觀測空間。

PaperDAO 還稱其財庫看板不計入已刷到的 PAPER，因為它暫時沒有價格。

PaperStrategy（$PSTR，@paperstrategy_）。把交易稅的 90% 用於積累並質押 PAPER，質押所得 USDC 的 90% 用於庫藏股銷毀$PSTR，10% 歸團隊。這類代幣的價值來自兩層假設：PAPER 將來有價值，營運方持續做對。財庫規模、策略和營運方權限，外部都無法核實。

8. 總結

Papertrade 是一個從零開始的"PVP盤"——沒有 VC，沒有真實下單，1000 倍槓桿，虧損即挖礦——獲得代幣

$PAPER的方法只有一個：虧損。

• LP 池子裡面沒有本金,不存在莊家搶跑和 VC 砸盤的情況，全靠用戶虧損和清算累積。

• 贏家從池子裡拿錢，池子不夠就排隊。

• 虧損的人拿到$PAPER，質押後可以分手續費，以及池子超出上限的那部分。        

這套設計要轉得起來，需要兩個條件：Hyperliquid 的中間價不被人推動，以及不斷有人虧錢。

上線第一晚，上述兩個條件都被檢驗了：價格只有一個來源，沒有時間加權，也沒有偏離熔斷。LP 從 651 萬美元的峰值掉到最低 248 萬美元，社區指認有人在 Hyperliquid 上推價格，再回到 Papertrade 開大倉。

對散戶來說，有幾件事要先想清楚：

• 開倉、平倉、清算都要排隊，順序偏向大額訂單。

• 盈利先被折扣，再收 2%。

• LP 不足時，利潤要等別人虧錢才能拿到。

• $PAPER現在不能轉賬，也沒有價格，成本只能靠質押分紅回收，而分紅取決於 LP 能否超過分紅線。

現在 LP 是 314 萬美元，線是 500 萬，10 月 18 日起還要升到 1000 萬。上線十個小時已經鑄出約四成，最便宜的那一段已經過去，後來者每一枚 PAPER 都在分同一份分紅。

Papertrade 將交易虧損轉化為 PAPER，再讓 PAPER 分享協議未來的收入。它改變了虧損者的角色，卻沒有消除虧損本身：本金損失發生在當下，代幣能否補回成本，取決於未來的收入、分配和兌付。

因此，這場遊戲能否持續，最終要看資金池能否兌現盈利、質押收入能否持續到賬，以及協議能否約束價格操縱和管理權限。「虧損即挖礦」解釋了代幣從哪裡來，卻沒有回答這些代幣最終能換回多少錢。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。