美債拋售亮紅燈：期限溢價破十年高位 脫離聯準會路徑

作者：朱宇，金十數據

美國長期公債殖利率近期再度升至二十多年高位，但華爾街真正警惕的並不只是聯準會還會不會繼續升息，而是一個過去很少受到普通投資者關注的指標——期限溢價正在快速上升。

紐約聯儲模型顯示，美國10年期公債期限溢價自9月中旬以來累計上升約40個基點至0.98%左右，達到2014年以來最高水平。同期10年期美債殖利率上漲約30個基點。

換句話說，近期長期美債殖利率幾乎全部漲幅，都可以由期限溢價上升解釋。

另一種將經濟學家對聯準會利率預測納入計算的模型，則顯示10年期期限溢價已經升至1.08%，為2010年以來最高。

Aegon Asset Management宏觀策略主管Frank Rybinski表示，雖然不同模型計算結果存在差異，但目前所有指標都指向同一方向——期限溢價正在上升，這意味著本輪長端利率上漲可能比單純由聯準會政策預期推動的行情更持久。

市場擔心的已不只是聯準會升息

美國長期公債殖利率通常可以拆分成兩個主要部分。

第一部分是投資者對未來短期利率的預期，包括未來通膨和聯準會政策路徑。

第二部分就是期限溢價，即投資者為了長期持有債券、承擔未來十年各種無法預測風險而要求的額外回報。

這些風險包括財政赤字擴大、公債供應增加、通膨重新失控、地緣衝突以及市場流動性變化。

期限溢價不能直接觀察，只能通過模型估算。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利過去曾把它比作物理學中的「暗物質」：看不見，卻能夠解釋市場中一些無法僅靠利率預期說明的變化。

這一次值得警惕的地方是，推動殖利率上漲的其他傳統因素並沒有發生同等幅度的變化。

美國長期通膨預期近期總體穩定；聯準會9月一致通過升息25個基點，一定程度上緩解了市場對央行放任通膨的擔憂；布蘭特原油雖然仍在每桶100美元上方，但近期主要處於相對窄幅波動。

期限溢價卻從9月中旬開始快速攀升。

這說明投資者要求更高長期殖利率，可能已經不只是因為他們預計聯準會未來會多加幾次息，而是因為他們認為持有長期美國公債本身變得更有風險。

2兆美元赤字與AI融資共同爭奪資本

華爾街目前無法把期限溢價上漲歸因於單一因素。

巴克萊研究人員認為，宏觀不確定性上升、股票和債券傳統相關性失效、政府債務供應擴大以及財政政策擔憂都可能產生影響。

最明顯的長期變量是美國財政。

美國聯邦政府年度預算赤字約為2兆美元，相當於GDP約6%。在失業率仍較低、經濟保持增長的情況下，這一赤字規模處於歷史偏高水平。龐大赤字意味著財政部需要持續發行大量公債。

與此同時，企業部門也正在增加借貸。

AI基礎設施建設使科技企業大量發行債券，為數據中心、晶片、電力設施和網路建設融資。路透社數據顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文五家大型AI企業今年已經發行約2200億美元債務，超過去年兩倍。

政府和企業同時爭奪長期資本，投資者自然會要求更高回報。法公債市近期劇烈波動也可能強化這一趨勢。歐洲財政風險重新升溫後，投資者對主要經濟體政府債務可持續性的敏感度明顯上升。另外，抵押貸款支持證券持有者的對沖活動可能在短期放大美債價格波動。

即使聯準會暫停，長端利率也未必明顯回落

期限溢價持續上升最大的影響，是它可能削弱「聯準會停止升息＝長期殖利率下降」這一傳統邏輯。

Lombard Odier Investment Managers宏觀主管Florian Ielpo表示，債券市場已經不再等待聯準會主動收緊金融條件。

即使市場未來下調對短期政策利率的預期，只要期限溢價、財政風險和政府融資需求仍然較高，長期殖利率仍可能維持在限制性水平。

這對美國經濟意味著，住房按揭、企業貸款以及其他長期融資成本可能繼續偏高。

近期美國30年期住房貸款利率已經升至2023年以來最高水平。企業發行長期債券的成本也隨著公債殖利率和信用利差變化而提高。

這種「市場自己收緊」的情況甚至可能影響聯準會決策。

達拉斯聯儲主席洛根此前表示，如果期限溢價上升持續推高長期融資成本，就會自行抑制經濟活動，從而減少聯準會需要通過進一步提高政策利率來控制需求的幅度。

也就是說，聯準會未來可能少加一次息，但經濟面對的實際融資成本卻不一定下降。

全球低期限溢價時代可能正在改變

過去三十年，期限溢價長期處於下降趨勢。

1990年代全球化擴大降低商品成本和通膨波動，隨後2008年金融危機後的量化寬鬆，又通過央行大量購買公債壓低長期利率。

紐約聯儲模型顯示，2020年3月疫情期間，美國10年期期限溢價一度跌至負1.7%。

此後這一指標逐步回升，並在2024年底重新進入正值區域。

當前環境與過去明顯不同。

全球化程度下降，能源和原材料供應更容易受到地緣衝突干擾；政府債務持續增加；AI、國防和能源基礎設施需要大量資本；央行則不再大規模購買長期政府債券。

如果這些結構性變化意味著投資者今後長期要求更高的風險補償，美國10年期和30年期殖利率的均衡水平也可能比過去十多年更高。

因此，本輪債市拋售最值得關注的並不是殖利率又創下一個2002年以來新高，而是推動殖利率上漲的力量正在發生變化：從對聯準會政策路徑的重新定價，逐漸轉向對財政、債務供給、地緣風險和長期不確定性要求更高補償。

如果這種變化持續，即使通膨稍有回落、聯準會放慢升息速度，美國長期融資成本也未必能夠像過去周期那樣迅速下降。

來源：金色財經

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