AI投資恐重演亞洲金融危機？法興示警：致命的是債務「定時炸彈」

全球人工智慧（AI）投資熱潮持續升溫，但生產力數據尚未顯示相應改善，引發市場對投資回報與融資風險的疑慮。法興銀行首席策略師Albert Edwards警告，當前AI投資熱潮與1997年亞洲金融危機存在相似之處，問題不在於技術本身是否有價值，而是資本投入的速度遠快於生產力提升的速度，若廉價資金供應中斷，市場恐面臨劇烈修正。

Edwards在最新一期《全球策略周報》中指出，目前全要素生產率（TFP）數據尚未顯示明顯改善，但AI資本支出持續攀升。

高盛預估，全球AI投資規模在2026年將突破1兆美元。與此同時，OpenAI年化營收據報較先前預期低約200億美元，相關消息傳出後，那斯達克指數當日重挫逾1%，也讓市場對AI需求的樂觀預期面臨考驗。

Edwards認為，真正值得關注的風險，是支撐AI產業擴張的廉價資金能否持續供應。從日本到法國，債券市場近期接連出現賣壓，反映投資人正重新檢視各國市場的脆弱性。

當AI科技巨頭持續大舉發債融資，也可能與其他借款人爭奪同一批願意承接長天期債券的投資人，與1990年代亞洲依賴短期美元借貸維持繁榮的邏輯如出一轍。

AI投資狂飆，生產力數據卻未見起色

AI投資能否轉化為實際經濟效益，是目前市場爭論的核心。

阿波羅全球管理（Apollo Global Management）首席經濟學家Torsten Slok在一份題為「生產力數據中看不到AI的跡象」的報告中指出，經產能利用率調整後的全要素生產率目前略低於零，自AI資本支出週期啟動以來，並未出現加速成長的跡象；每小時產出增速則大致維持在2.5%左右。

Slok認為，每小時產出持續成長，但全要素生產率停滯，較符合「資本深化」的特徵，而非技術帶來全面效率提升的明確訊號。

換言之，企業增加設備與資本投入，確實可能提高每名員工的產出，卻不一定代表整體生產流程或資源配置效率已有實質改善。

他指出，AI熱潮已反映在投資數據與股票估值上，但尚未出現在生產力統計中，因此市場預期的投資回報，目前仍停留在預測階段，尚未獲得實際數據證實。

美銀策略師Michael Hartnett也注意到，全要素生產率與消費者信心指數在過去50年間呈現高度同步的走勢，但目前兩者都在下滑。

芝加哥聯準銀行總裁古斯比（Austan Goolsbee）先前也曾警告，若生產力持續低迷，將對目前市場的樂觀敘事構成挑戰。

折舊侵蝕投資回報，AI資本支出效益仍待驗證

除了生產力未見明顯改善，Edwards也引用前同事Rob Parenteau的研究，指出企業總投資雖然成長強勁，但扣除折舊後的淨商業投資幾乎停滯。

以名目金額計算，企業總投資約占GDP的14%，淨投資則在3%左右停留近10年。若以實質金額計算，總投資約占GDP的15.5%，創下歷史新高，但實質淨投資僅約3.5%，與2015年及2019年的水準大致相當。

Edwards還指出，企業正延長GPU等資產的折舊年限，可能使帳面上的淨投資表現較為理想，卻無法充分反映實際經濟回報的疲弱。這也呼應投資人、《大賣空》原型貝瑞（Michael Burry）先前對GPU使用年限假設遭到拉長的質疑。

高盛的估算則進一步呈現AI投資所需承擔的成本。若美國六大超大型雲端服務商的AI資本支出投資報酬率（ROIC）為零，光是折舊與營運成本，每年就需要約9,200億美元的營收才能支應。

高盛將AI資本支出分為三個階段：2023年至2025年約6,330億美元、2026年至2027年約1.73兆美元，以及2028年至2030年約4.14兆美元。

若六大超大型雲端服務商希望第二階段投資達到15%的資本投資報酬率，2028年至2030年間就必須累計創造約1.42兆美元的營收。

AI投資對GDP貢獻有限，價格上漲成另一隱憂

從美國GDP數據來看，AI投資熱潮對整體經濟成長的貢獻，也尚未達到部分市場參與者的期待。

Edwards指出，美國企業固定投資對GDP年增率的貢獻不到1個百分點，遠低於1990年代末期科技投資熱潮高峰時的2個百分點以上。

細看投資結構，設備投資名目增速接近14%，但實質增速僅勉強達到兩位數。非住宅建築支出則呈現收縮，名目金額約下降3%，實質降幅更接近6%，即使將資料中心建設納入考量，仍未扭轉下滑趨勢。

Edwards認為，部分AI投資熱潮反映在GDP數據中的表現，可能更多來自價格上漲，而非實際產量擴張。當市場參與者同時搶購晶片、記憶體與變壓器等設備，供需失衡便可能推高價格，而不一定同步帶來實質產出成長。

這也有助於解釋，為何聯準會關注AI發展可能帶來的通膨壓力，而不只是技術進步可能提高生產力、壓低成本的潛在效益。

廉價資金若退潮，AI熱潮恐面臨融資考驗

在Edwards看來，1997年亞洲金融危機的關鍵教訓，不只是經濟成長未能轉化為生產力提升，更在於支撐當時投資與擴張的廉價外部資金突然中斷。

他指出，當前債券市場的賣壓正逐步擴散。日本資金回流引發美國公債持續遭到拋售後，壓力又蔓延至法國。法國公債目前更面臨自1803年以來表現最差的10年期走勢。

與此同時，博通(AVGO-US) 、甲骨文(ORCL-US) 及SpaceX(SPCX-US) 等企業相繼加入AI相關融資行列，增加債券市場的供給壓力。

Edwards認為，這與1990年代部分亞洲經濟體依賴短期美元借款支撐投資與經濟擴張的情況有相似之處。不同的是，當前AI熱潮背後的融資工具，已從當年的短期美元貸款，轉向投資級公司債、私募信貸及特殊目的載體等管道。

他並未斷言AI投資熱潮必然走向崩潰。對Edwards而言，核心問題在於：如果能證明AI投資不是泡沫的關鍵數據始終沒有改善，市場為何仍如此確信這波熱潮能持續下去？

分析認為，一旦資金供應轉趨緊縮，這個問題的重要性恐怕才會真正浮現。