Kalshi永續合約交易量背後的真相

作者：Kalshi 來源：Kalshi News 翻譯：善歐巴，金色財經

註：Icobeast本周末發布了一張圖，展示Artemis統計的全球加密類別預測市場交易量市佔率。儘管該圖本身與Kalshi的永續合約產品毫無關係，但隨後出現的X討論似乎都把焦點放在了Kalshi永續合約平台的交易活動上。除了對整個預測市場行業如何計算交易量[1]的批評外，我們看到的其他內容都與Kalshi預測市場平台無關，因此本文主要回應有關永續合約的評論。

本周末，X上出現了多篇討論，指責Kalshi誇大其加密永續合約交易量。與其逐一回應，我們認為更合理的做法是集中說明：這些討論中的一些說法具有誤導性，另一些則完全不實。

簡要結論

主要指控是，Kalshi ETH永續合約中某些被點名的交易屬於「刷量交易」。所謂刷量交易，是指交易者建立自己實際上並不想持有的倉位，通常是為了製造市場活躍或價格波動的假象。最愚蠢的做法是與自己交易，而Kalshi已從機制上阻止這種行為。稍微聰明一點的做法是與同夥交易，Kalshi會對此進行監控，且明確禁止這種行為。

然而，本周末X上分享的所有交易，在成交當時都是雙方真實希望進行的，因為雙方對公允價格存在分歧。事實證明，一方基本上持續判斷正確，即由數百名不同交易者組成的吃單方；另一方則基本上持續判斷錯誤，即掛單方。這是真實經濟活動的跡象，而非刷量交易。若是刷量，通常會看到交易量增加，卻沒有任何一方實際產生盈虧。下文將對此展開說明。

與大多數受監管交易所一樣，Kalshi設有相關計劃，向做市商支付固定費用，要求其在多個永續合約市場持續提供掛單流動性。交易所維持掛單流動性的目的，是在訂單提交後快速、高效地完成撮合。這類激勵在受監管交易所中十分常見，例如CME、CBOE和Nasdaq，目的是確保參與者始終能夠按公允價格建倉和平倉。這類機制不會激勵交易者刷量，因為獎勵依據不是成交量，而是所提供的掛單流動性。

參與該計劃的做市商必須持續留在市場中，這是其承諾或義務，即使這意味著需要進行自己並不想做的交易。因此，如果一名聰明的交易者持續比做市商反應更快，就可能獲得許多機會，與做市商進行有利可圖的交易。傳統交易所同樣存在這種情況。

下面先介紹幾個基本概念。

流動性與交易量

儘管流動性和交易量都可以用來衡量市場健康狀況，但兩項指標衡量的是不同事物。交易量是回溯性指標，衡量已經發生的交易活動。每成交1美元，就對應1美元交易量。流動性則是前瞻性指標，衡量未來進行交易的可能性。它回答的是這類問題：「如果我想買入價值1000美元的比特幣永續合約，需要支付什麼價格？」以及「買入價值1萬美元比特幣永續合約時的價格，與只買10美元時相比，是否存在顯著差異？」

換句話說，流動性有助於衡量成交質量。訂單簿上的流動性越好，用戶獲得的交易結果就越好，市場效率越高，價格發現也越充分。因此，Kalshi或任何受監管交易所高度重視市場流動性並不令人意外。這也引出了我們想說明的第一點。

Kalshi永續合約做市商計劃採用流動性激勵

我們的流動性提供者激勵計劃大體採用這樣的形式：「如果你的買賣訂單規模不低於X美元，買賣價差不超過Y%，且每月至少Z%的時間滿足上述條件，Kalshi將每月向你支付W美元。」紐約證券交易所也有類似計劃。在Kalshi，任何能夠滿足要求的交易者都可以參與這些計劃。

一項示例計劃可能如下：

如果Bank Street Trading在每小時至少95%的時間裡，都在訂單簿上掛出規模至少為5000美元、買賣價差不超過0.1%的買單和賣單，Kalshi將每月向其支付10萬美元。

我們希望確保用戶想要交易時能夠順利下單。憑藉Bank Street Trading作出的承諾，我們可以量化並預測用戶將獲得怎樣的交易體驗。

我們想說明的第二點是，Bank Street Trading這類專業交易公司往往以「自清算會員」身份交易永續合約，而不是通過經紀商[2]交易。

永續合約自清算會員目前享受手續費減免期

出於多方面的風險管理原因[3]，擴大自清算會員群體對Kalshi有利。今年7月，為鼓勵更多交易者成為永續合約自清算交易者，Kalshi啟動了一項臨時手續費返還計劃。根據這份申報文件，自清算會員每月底獲得的返還金額，與其永續期貨交易已支付的手續費完全一致。CME和CBOE也有類似計劃，CME還提供事件合約手續費豁免。Kalshi的公開申報文件可在相關頁面查閱，其中明確規定，單筆交易的凈手續費不得為負，也就是說，交易者不能通過增加交易量獲得超過手續費支出的回報[4]。

繼續沿用上面的例子，假設Bank Street Trading及其競爭對手Thames River Securities都是自清算會員。

在這個虛構情境中，Thames River Securities對低延遲通信網路和預測模型進行了大量投資。因此，它擁有出色的技術系統，能夠掌握所交易產品的最新價格。Bank Street Trading也進行了投資，但無論出於什麼原因，Thames River Securities的速度略勝一籌。

訂單簿上會出現怎樣的情況？為了獲得每月10萬美元的報酬，Bank Street Trading會掛出5000美元規模的買單和賣單。Thames River Securities則可能觀察其他市場的比特幣價格。每當比特幣價格與Bank Street Trading的報價出現輕微偏差時，Thames River Securities就會與其成交[5]。

由於Thames River Securities無需支付手續費，哪怕每次只能賺取少量利潤，只要能夠反覆獲利，它就會進行交易。與此同時，Bank Street Trading必須滿足流動性條件，因此會持續報價。在此期間，Bank Street Trading會設法儘量減少Thames River Securities及其他吃單方能從自己身上賺取的資金。

理解這一點後，我們再來看看過去幾天出現的一些分析。先從這份「Kalshi刷量交易」分析[6]開始，因為它恰好替我們清楚說明了上述觀點。

我們從這份分析的後半部分看起。

首先會注意到的一點是，主動成交方具有優勢。這些所謂的「刷量交易」實際上能讓吃單方獲利。別忘了，Thames River Securities無需支付任何手續費。如果這些交易是Thames River Securities與Bank Street Trading之間發生的，前者最終將獲得約9.8萬美元利潤。

這項研究的其餘部分主要關注一個事實：交易記錄中反覆出現相同規模的交易。例如，我們可以看看第6.2節。

Thames River Securities以及其他速度更快的交易者當然願意進行規模更大的交易[7]，但他們做不到，因為當前的規模就是Bank Street Trading願意交易的全部規模。固定規模的交易完全符合這種情形：單個掛單方提交固定規模的掛單，隨後由眾多吃單方與之成交。

結論

剛剛過去的周末，有幾篇討論在X上廣泛傳播，指責Kalshi導致刷量交易。即使暫且不談上述交易模式存在自然、合理的解釋，也有必要再次強調，Kalshi的規則手冊明確禁止刷量交易。我們受到監管，也知道參與交易者的身份。我們從機制上阻止自成交，並設有監控系統，排查與同夥預先安排的交易。我們沒有發現任何串通或刷量交易的證據。

歸根結底，我們有必要退一步看看究竟發生了什麼。Kalshi重視市場流動性，因為我們希望為平台交易者提供良好體驗。由於永續合約市場是新業務，我們願意付費獲取這種市場流動性。對於任何受監管交易所的新產品而言，這種做法都十分常見。但Kalshi是一個開放平台，因此我們付費獲得的流動性並非只有散戶可以利用，任何人都可以從中受益。這些分析表明，一些專業交易者確實從這些激勵中獲益；與此同時，普通用戶也以高流動性市場的形式享受到了好處。過去幾個月，Kalshi永續合約累計交易者已超過35萬名。自6月以來，每天都有數千名新交易者加入，並從高流動性市場中受益。未平倉量主要由自主決策型交易者持有，而非高頻做市商，其規模持續逐周增長，並在過去30天內翻了一倍。我們很高興繼續推動美國首個永續合約市場發展，持續加深流動性，並逐步改善交易體驗。

腳註

1 這項指控的核心是，Kalshi使用名義價值計算交易量。例如，一筆交易中有人支付3美分，Kalshi會將其計為1美元交易量。但這是預測市場行業的標準做法，所有相關業內參與者都以這種方式報告交易量，因為一方以3美分買入「是」，必然對應另一方以97美分交易「否」，所以總成交價值為1美元。無論如何，對於更願意使用吃單方交易量而非總交易量的人，Dune等平台也公開提供了這項指標。

2 任何符合監管要求的人都可以自清算會員身份交易。大多數Kalshi用戶都以自清算會員身份在預測市場平台交易。

3 若要成為保證金產品的自清算會員，必須向擔保基金注資。若某一交易所會員未履行保證金義務，該基金將承擔損失共擔職能。Kalshi已投入4000萬美元自有資金，為支持永續合約交易所的擔保基金流動性提供最後保障。讓更多會員承擔切身風險，可以在任何會員違約且損失需要共同承擔時減輕衝擊。

4 另一份提到吃單方手續費為+0.3個基點、掛單方手續費為-0.3個基點的申報文件也在流傳。該計劃尚未生效；即使未來實施，交易所也必須發布公開通知。

5 Kalshi未設置任何速度緩衝機制。因此，Thames River Securities相對於Bank Street Trading哪怕只有很小的延遲優勢，也足以搶先成交，因為它的吃單指令會比Bank Street Trading的撤單指令更快到達撮合引擎。

6 https://x.com/OctopusTakopi/status/2101970575824667095

7 正如該研究指出的，主動成交方並沒有固定的訂單規模！

來源：金色財經

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