重新認識Uniswap：UNI被賦能之後 機會才剛開始嗎？

作者：福祿壽 UV DAO；來源：X，@FLS_OTC

UNI是我2026年的意難平，我明知道它的改變和預期，卻被行情洗下了車。很多人現在一聽到山寨幣，第一反應就是遠離。這種失望不難理解：有些幣跌了90%之後，還能再跌90%；項目方不斷換敘事，持幣者卻始終等不到業務增長帶來的回報。但研究一個項目，也不能永遠停留在上一個周期。Uniswap就是一個值得重新審視的例子：協議一直在升級，而UNI與協議收入之間的關係，也發生了實質變化。

過去Uniswap最讓持幣者難受的地方，是產品成功與代幣回報之間缺了一環。用戶在上面交易，提供資金的人賺手續費，協議的使用量越來越大，但單純持有UNI並不會自動分享這些收入。Uniswap可以是一個好產品，UNI卻未必因此成為一筆好投資。

要看清今天的變化，需要把它這些年的發展分成兩條線：一條是交易產品不斷進步，另一條是代幣的經濟機制終於開始跟上。

2020年UNI發行，主要承擔治理功能。持有人可以參與協議治理，包括決定是否打開收費開關，但擁有開關的控制權，不等於已經獲得收入。2021年的v3引入集中流動性，讓資金可以集中在指定價格區間，提高有效資金利用率。這增強了Uniswap的競爭力，卻沒有自動解決UNI如何受益的問題。

2023年推出的UniswapX，開始讓不同執行者競爭報價，尋找更好的交易路徑。2025年上線的v4，則進一步允許開發者通過Hooks，也就是可定製的功能模塊，為交易池設計不同的費率和執行規則。簡單理解，Uniswap逐漸從一個換幣工具，變成其他開發者也能在上面搭建交易產品的基礎設施。

真正改變UNI投資邏輯的，是2025年11月提出、隨後逐步落地的UNIfication改革。它把協議收費與UNI銷毀連接起來。按照DefiLlama的啟用記錄，以太坊v2/v3從2025年12月28日開始收費；2026年3月擴展至多條二層網路，6月進一步擴展到Polygon、BNB Chain和Celo，7月又覆蓋v4及Robinhood Chain相關收費。代幣賦能已經走過了單純討論和投票的階段，開始有實際收入支持。

這套機制並不複雜：協議收取的資產進入鏈上合約，參與者想領取這些資產，就需要提交並銷毀相應的UNI。經濟效果接近用收入庫藏股銷毀。持有人不會因此自動收到現金分紅，但業務產生的收入，開始通過減少代幣供應傳導給UNI。需要注意，收費比例、覆蓋範圍和相關配置仍受治理影響，不能把所有交易量都當作已經為UNI貢獻收入。

改革方案還把Unichain排序器收入在扣除指定成本和分成後納入銷毀設計，並安排了1億枚國庫UNI的一次性銷毀。這兩類利多要分開看：銷毀國庫代幣，減少的是潛在供應，不等於市場產生了同等規模的買盤；持續用業務收入支持銷毀，才是更值得長期跟蹤的部分。Unichain相關貢獻也應按實際執行和到賬情況核算。

因此Uniswap的業務與UNI之間，終於有了一條可以驗證的傳導路徑：交易需求增加，已開啟收費的業務產生更多收入，收入支持更多銷毀。但這還不是一個項目越強、幣價就一定越漲的公式。收入增長的速度、代幣釋放的規模，以及市場已經給出的估值，都會影響最後的投資回報。

Uniswap最主要的護城河，在我看來，是流動性，以及圍繞流動性形成的交易入口和開發者生態。同樣一筆交易，誰能給出更好的成交價格，資金就更願意去哪裡。更深的有效流動性能夠吸引交易，更多交易帶來的手續費又有機會吸引資金留下來；錢包、聚合器和其他平台的接入，則不斷為這套系統帶來訂單。

代碼可以複製，但流動性、交易習慣、開發工具和長期積累的集成關係，很難一起複製走。v4的意義是讓更多團隊有理由圍繞Uniswap開發產品，進一步增加這些關係的價值。當然這道護城河並非不可突破：聚合器可以隨時把訂單導向報價更好的場所，流動性也會追逐更好的收益。Uniswap必須持續證明自己值得被使用。

這裡最大的博弈，是UNI持有人與流動性提供者之間的利益平衡。協議多抽取一部分費用，短期能增加銷毀；但如果提供資金的人賺不到足夠回報，撤走流動性，成交體驗和交易量就可能下降。因此，真正健康的飛輪，必須讓交易者、資金提供者和代幣持有人都能受益，而不是為了銷毀數字好看，犧牲協議本身的競爭力。

這也是技術升級仍然重要的原因。比如今年9月上線的StablePair Hook，嘗試通過動態費率，讓穩定幣交易池保留更多原本流向套利者的價值。它要解決的是：在改善交易體驗的同時，讓提供流動性這件事更有吸引力。能否做到，最終需要真實運行數據驗證。

往後看我更關注Uniswap能否承接加密投機之外的交易需求。穩定幣兌換、代幣化資產和其他金融應用，都可能擴大它的市場。Uniswap已拓展至Robinhood Chain，並在產品端支持更多代幣化資產。未來用戶可能是在錢包或金融應用里完成交易，並不直接打開Uniswap，但底層仍使用它的流動性與交易協議。若這類使用能夠持續貢獻協議收入，UNI的長期邏輯就會更紮實。

估值同樣不能跳過。按9月21日查詢口徑，UNI流通市值約55億美元，完全稀釋估值約78億美元；Uniswap近30天協議收入約1581萬美元。將這段收入簡單年化，約為1.92億美元，對應流通市值約28倍、完全稀釋估值約41倍。這個比值不是股票本益比，也沒有完整扣除營運和激勵成本，只能作為觀察尺度。它至少說明：市場已經為UNI的改變付出了一定溢價。

供給端也要一起算。改革方案安排了每年2000萬枚UNI的增長預算，來自國庫，雖不是新鑄幣，也不能假設全部立即賣出，但撥付之後可能增加流通壓力。另外UNI原始設計保留了後續增發安排，實際情況要核對執行記錄。判斷銷毀有沒有價值，需要同時看銷毀、增發與國庫流出，而不能只盯着某個累計銷毀數字。

我的預期是Uniswap有機會從一個鏈上交易工具，發展成更多金融應用背後的基礎設施；UNI則有機會從主要依賴治理和預期定價的代幣，轉向更多由實際收入支撐的資產。但這條路能走多遠，取決於收費之後能否守住競爭力，以及收入增長能否追上估值。如果接下來幾個季度，交易市佔率穩住、協議收入增長、銷毀能夠消化新增流通，邏輯才是在不斷增強。反過來，如果只是幣價上漲、業務沒有跟上，預期也會變成負擔。

很多人對山寨幣已經絕望，因為見過太多跌了90%之後又跌90%的故事。但市場裡的項目並沒有停止分化：有些仍在靠敘事和發幣維持，有些卻通過技術升級、產品迭代和經濟機制改革，發生了本質改變。它們未必都能成功，但值得重新研究。

我不認為所有山寨幣都會回來。真正值得尋找的，是那些業務正在改善、利益開始傳導給持幣者，而價格還沒有充分反映變化的項目。 提前識別這樣的變化，仍然可能是財富機會。

來源：金色財經

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