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別慌！全球最大主權基金減持美債近800億美元但未撤出美國市場而是「換債」

鉅亨網編譯許家華2026-09-05 09:00

全球最大主權財富基金、規模達2.3兆美元的挪威政府全球養老基金，正考慮大幅降低美國國債配置。管理該基金的挪威央行投資管理公司(Norges Bank Investment Management, NBIM)建議，將債券基準中政府債券比重由70%降至50%，其中美國國債將成為主要減碼對象，預計持倉比重由34.1%降至21.9%。

NBIM在提交給挪威財政部的建議中表示，政府債券配置降至50%仍足以滿足基金在市場劇烈波動期間的流動性需求，同時可以釋放資金，轉向具有更高風險溢價及潛在報酬的固定收益資產。這項建議由挪威央行總裁Ida Wolden Bache及NBIM執行長Nicolai Tangen共同提出。

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按照新方案，NBIM的美國政府債券配置將由目前債券指數的34.1%降至21.9%，以目前約2150億美元的美國國債持倉計算，未來可能減持接近800億美元。這將是此次債券投資策略調整中幅度最大的單一變化。

NBIM同時計劃降低歐元區政府債券配置，由16.8%降至14.1%；日本政府債券則由4.6%提高至7.4%，英國政府債券配置維持約4.2%不變。整體而言，基金並非單純撤離美元資產，而是重新調整美元資產內部組合。

事實上，NBIM表示，改革後美元相關資產的整體曝險仍將維持在約50%的水準。美國政府債券減碼後，部分資金將轉向美國非政府固定收益資產，包括由美國政府機構支持的抵押貸款證券(MBS)及其他政府相關債券，因此這次調整更接近「換債」而非全面撤出美國市場。

NBIM建議將非政府美國固定收益資產在債券配置中的比重由16.2%提高至27.6%，藉此增加風險溢價收入，同時維持較高的美國資產曝險。NBIM發言人表示，變化主要是美元市場內部的資產組合改變，也就是減少美國政府債務、增加美國抵押貸款及政府相關債券。

Tangen與Wolden Bache認為，抵押貸款證券可能特別適合該基金這類長期投資人。雖然MBS曾因2008年金融危機而蒙上陰影，但其價格表現往往與股票市場呈相反方向，因此在市場危機期間可能提供類似政府債券的避險效果，同時帶來較高報酬，進一步降低整體投資組合波動。

NBIM此次也建議改變政府債券基準的加權方式。現行政府債券指數主要依照各國國內生產毛額(GDP)加權，但NBIM認為，已開發經濟體普遍面臨政府債務升高問題，GDP加權不再必然能提供較佳的主權信用風險分散效果，因此未來應改採市值加權。

NBIM指出，GDP加權制度最初是為了在不同國家之間更有效分散主權債務風險，但過去十多年來，高政府債務已從日本及部分歐元區國家的特殊現象，逐漸變成多數已開發經濟體共同面臨的問題，因此市場市值加權如今可能更符合實際情況。

這項計畫出現在美國國債市場承受壓力的敏感時刻。近期全球長天期政府債券殖利率升至多年高點，投資人持續擔心美國財政赤字、政府債務規模及通膨壓力，導致長天期美債價格承壓、殖利率走高。

經濟學家Mohamed El-Erian指出，美國國債市場的傳統買家及持有者正面臨壓力，其中包括日本、中國及海灣國家。他認為，挪威基金此次計畫減持的絕對金額雖然不算足以單獨撼動全球美債市場，但更重要的是其象徵意義，因為這代表傳統且穩定的美債買家正變得「不那麼可靠」。

挪威主權基金目前約持有1.65兆美元股票，約占全球上市公司總股數的1.5%；固定收益資產則約5920億美元。由於基金總規模龐大，即使只是調整債券內部配置，也可能對全球固定收益市場產生一定程度的訊號效果。

這項調整也與基金近年股票部位快速增值後所面臨的集中風險有關。挪威主權基金成立於1998年，主要投資挪威石油收入，並透過嚴格的投資規則確保資產能長期支持挪威公共財政。近幾季，基金因重押美國及亞洲科技股，以及半導體等人工智慧熱潮受惠企業而獲得創紀錄的投資收益。

然而，Tangen已多次警告，近年如此強勁的投資報酬不可能永久持續。一旦市場轉入避險模式，龐大的股票部位也會迅速放大基金資產波動。2025年第1季，市場風險偏好急劇下降，就曾導致該基金單季虧損約400億美元。

NBIM近期進行的壓力測試更顯示，若人工智慧相關股票出現重大修正，基金資產價值可能蒸發7400億美元，約相當於基金價值的35%。這項風險促使NBIM更加重視投資組合分散，而不只是追求股票市場的高報酬。

NBIM在另一份提交給財政部的文件中也討論了未上市資產，認為增加這類資產可能有助於降低股票投資組合因少數大型科技股大漲而形成的集中風險。近期美國大型科技企業股價大幅上升，使部分個股在挪威基金整體資產中的權重進一步提高。

值得注意的是，NBIM並沒有提出大幅削減美國股票的方案。相反地，該機構近期表示，若對蘋果( AAPL-US )、輝達( NVDA-US )等大型科技股設定過度嚴格的持股上限，歷史回測顯示可能降低基金報酬。兩家公司目前合計約占基金資產的5%，因此基金更傾向透過增加其他資產來降低集中風險，而不是直接大規模拋售美國科技股。

此次改革也不會立即執行。NBIM的建議仍須由挪威財政部及國會審議，相關改變最快也要到2027年年中之後才可能生效，並會採取逐步調整方式，以降低交易成本及對市場造成的衝擊。

NBIM表示，逐步調整的方式可以讓基金在重新配置資產時控制市場影響，同時避免因短期大額交易而增加成本。基金模擬也顯示，在重新平衡期間，平均需要出售相當於基金總價值約5.5%的債券；在最嚴峻的5%情境下，所需出售債券可能達基金資產的11%，因此維持足夠政府債券仍是流動性管理的重要考量。

NBIM最終希望將債券基準更接近彭博全球綜合債券指數(Bloomberg Global Aggregate)，政府債券與其他債券各占50%，並在兩個部分都採用市值加權。NBIM認為，這樣可以在不大幅削弱債券降低整體投資組合波動及提供流動性的功能下，增加對債券風險溢價的曝險，進而改善長期風險調整後報酬。

因此，挪威主權基金此次計畫減持美國國債，並不代表全球大型機構正在全面撤離美元或美國市場。相反地，基金仍將維持約一半的美元曝險，只是從低收益的美國政府債券轉向MBS及政府相關債券等其他美元固定收益產品。

不過，在美國財政赤字與政府債務持續擴大的背景下，全球最大主權財富基金提出如此大幅的美債配置調整，仍具有重要市場訊號意義。若其他大型主權基金、央行及傳統美債買家也採取類似策略，美國政府未來可能需要提供更高殖利率才能吸引足夠資金承接不斷增加的國債供給，進一步推高政府融資成本。

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