Arthur Hayes：盯着聯準會FIMA動向 下輪牛市買入哪些加密貨幣

來源：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經Claw

2011年3月初的內心獨白：

今年七人制橄欖球賽我該穿什麼服裝？

我的身體還能承受又一次背靠背的台灣春天吶喊音樂節嗎？

回到現實。我坐在香港ICC大廈德意志銀行的交易桌前，為香港和新加坡證券交易所的一堆ETF做市。突然聽到有人在大廳那頭喊，日本發生了特大地震。辦公室里的電視立刻切換到東京辦公室的直播畫面，畫面在劇烈搖晃。然後我們打開新聞頻道，親眼目睹海嘯席捲本州島東北部。真他媽瘋狂！更糟的是，福島核電站還在冒煙。我們後來才知道，那次核泄漏差點導致東京疏散。

日經指數隨即跳水，到上午中段已下跌近20%。與此同時，美元兌日元暴跌至70附近，日元匯率達到二戰後最強水平之一。我痛恨日元走強。去年冬天我發現新雪谷（Niseko）這個滑雪勝地，但在80的匯率下貴得離譜。更糟的是，我哥們兒的女朋友是個大亨的女兒，她訂了所有餐廳，完全沒有金錢概念，我們吃遍了鎮上所有品嘗菜單。我再也沒犯過這種錯誤。之後幾年，我住青旅，只吃拉麵，而且是健美選手份量的。回到交易上。

我當時在為大量以美元計價的MSCI日本ETF做市，這意味著內含日元敞口。日元波動太快太猛，我根本來不及對沖外匯風險。去他的，我乾脆就扛着這個美元/日元多頭敞口，因為交易員不斷砸我的買盤，我的ETF倉位越來越大。我記得一位資深交易員解釋說，當自然災害襲擊日本時（因其位於環太平洋地震帶，比別處更頻繁），國內機構（尤其是保險公司）會緊急將海外資本匯回國內。這就要賣出外國股票和債券，主要是美國的——這點後面會很重要，日元回流導致日元升值。

第二天日經指數繼續低開，市場主要恐慌是切爾諾貝利第二。日元繼續走強。我因為押注外匯和報價價差擴大而賺錢。隨後市場反彈，具體原因我忘了，但事態平靜下來。為了重建國家和金融市場，安倍首相在2012年推出了恰如其名的經濟計劃「安倍經濟學」，明確目標是通過鼓勵日本央行在YCC（殖利率曲線控制）下無限購債、激進的財政擴張，以及最終更換國家最大養老基金GPIF的管理層來增加外國股票和債券的持倉（而非國內證券），從而推動日元貶值。其結果至今仍在影響世界：

日元貶值超過一半。

日本央行持有的公債（白色）呈垂直上升趨勢，從而抑制了 10 年期公債（金色）的殖利率。

摧毀日元的國際購買力對全球資產市場來說是巨大的成功，日元成為企業和投機者事實上的融資貨幣。然而，後果也隨之而來。一是民眾怒火中燒。雖然沒有直接關聯，但當你通過扭曲貨幣來摧毀勞動尊嚴時，奇怪的事就會發生。日本人表面溫順服從，但2022年一名持自製槍支的襲擊者在競選集會上冷血殺害了那位開啟日元貶值狂歡的總理安倍。這就是通膨版的「自作自受」。

摧毀貨幣也會滋生仇外情緒。上個雪季，在我們喜歡滑野雪後山的一個滑雪場，有個日本二貨沖我嚷嚷，說我沒買纜車票就不能在度假村內使用滑雪皮膚（skin）。作為一名野外嚮導，其實我不在該度假村工作，他顯然不懂規則，因為小屋裡的巨大告示牌明確允許我們不買票就能在度假村外使用皮膚。當我懟回去時，他開始胡扯什麼外國人都給日本滑雪場帶來麻煩。他沒意識到那個度假村其實是中國財團擁有的……真是諷刺。他對湧向日本滑雪的外國人暴增感到憤怒，我也看到了。在160的匯率下，在北海道滑雪，即使加上國際機票，也比北美滑雪場便宜一半以上，所以美國人比中國人還多，都在品嘗那絕佳的粉雪。我最喜歡的火山滑雪場，粉雪天堂，過去幾個雪季總是空無一人，但上季卻人滿為患，讓我很懊惱。不過別擔心，我還有些秘密粉雪寶地……

雖然過去十年弱勢日元推高了全球資產市場，但對於富裕的金融資產持有者來說，好事終將結束。日元是全球最被低估的貨幣，也是美中兩大強國和普通日本選民之間的爭議焦點。有三種方法可以斬斷日元這個戈耳迪之結，但美國財政部和日本政客只偏愛一種。

我將解釋每種方法的機制，然後說明為什麼第三種是首選。接着我會談如何從政治上執行第三種選擇。最後，也就是你們讀我這堆廢話的原因，我會詳述為什麼比特幣和加密貨幣會在美元流動性激增時暴漲。

三種選擇：

在我深入之前，賭徒們應該問問自己，為什麼現在討論日元走強。過去幾十年很多人宣稱日元必須走強並解除全球套息交易。兩周前，美國和日本的貨幣當局進行了一次聯合貨幣操縱，委婉地稱為干預。對平民而言叫勾結和陰謀，對國家而言則不同。美國財政部長貝森特宣稱他希望聯準會提高FIMA（Foreign and International Monetary Authorities ，國外常備庫藏股便利）庫藏股工具的交易對手限額，以便日本財務省可以用其龐大的資產儲備來保衛日元。日本財務省也宣稱正在與美國攜手壓低美元兌日元。當局告訴我們他們支持改變全球貨幣關係，因此我們必須傾聽。

糟糕的兩步舞

選項一和選項二行不通，因為失敗者無法接受政策改變帶來的政治和經濟後果。

選項一：日本央行升息

貨幣根據利差交易，美元殖利率比日元高2.75%。借入日元，換成美元，買入短期美債有正利差。因此，無套利原則要求美元兌日元匯率必須上升，即日元相對美元貶值，以補償利差。讓日元相對美元升值的最簡單方法是日本央行升息以匹配其他主要央行在疫情後的升息水平。

要理解日本央行升息的問題，請記住日本央行是垃圾日本公債的最大持有者，因為十多年的YCC使其通過印鈔購債來壓制10年期公債殖利率。當利率上升時會發生什麼？債券價格下跌。債券價格跌得越多，日本央行的未實現虧損就越大。與讀者不同，日本央行可以虧損無限日元，因為它可以隨意印鈔。然而，在某個節點上，世界會因日本央行大規模印鈔而失去對日元的信心，不再接受日元支付石油、食品、藥品等。我們還沒到那一步，但日本央行必須承認這種潛在的災難性未來。這種對確認賬面虧損的恐懼使其猶豫不決，僅進行小幅升息，同時看着市場拋售長期日本公債。日元仍會走弱，進口能源通膨會摧毀社會結構。

政客們不希望日本央行升息，因為他們必須靠發行日本公債來彌補赤字。如果殖利率上升，償債成本上升，就會削弱他們通過消費稅減免等政府施捨來賄賂平民的能力。

最後，如果日本央行快速升息導致日元走強，進而引發美元兌日元波動率上升，將迫使任何以日元融資購買全球股票和/或債券的人平倉。還記得2024年7月日元在幾個交易日內從160突然升至140嗎？我寫了兩篇文章《千與千尋》（2024年8月6日）和《水，水，無處不在》（8月12日）。它們是很好的深度入門，但比本文詳細得多。簡而言之，新任日本央行行長植田先生出乎市場意料地升息，並承諾更多升息。市場恐慌，做空日元、做多其他金融資產的投機者平倉。當時有傳言稱幾家對沖基金子基金的PM被「拍了拍肩膀」。就像Kenny G殺了Leopold一樣，但與Leopold不同，當你為這些宇宙之主工作時，拍肩膀就是企業死刑。日元跌至140，那斯達克100和日經指數下跌超過10%。日本央行慌了，8月12日宣布將在評估未來升息路徑時考慮「市場狀況」，這意味著未來升息被擱置。宣布後，日元走弱，股市觸底並重啟「只漲不跌」！

日本央行沒有胃口承受因升息步伐快於其他主要央行而引發的劇烈市場壓力。

選項二：日本公司（Japan Inc.）賣出外國資產，回流日元

我將日本公司定義為持有金融資產的企業和公共部門。阿爾伯特·J·阿萊茨豪澤的《野村之家：日本傳奇金融王朝內幕》中有一個有趣的軼事，描述了1987年股災後日本財務省指示野村證券購買美國股票以支撐市場。野村作為私營公司沒有義務遵守該指示，但日本是一個從眾社會，喜歡一起行動。很多時候，股東回報不是公司的最高目標，而是充分就業和國家榮耀（無論其定義如何）。如果政府暗示私營公司和個人應拋售外國資產（主要是美國股票和債券），賣出美元，買入日元並匯回國內，日本公司會服從命令。

最明確的信號是國家最大養老基金GPIF的行動。GPIF由各政府部門任命的一批官僚管理。2014年，為支持其安倍經濟學印鈔狂歡，首相花了數年時間更換GPIF理事，以便他們投票增加外國股票和債券的配置。這很重要，因為GPIF管理着1至2兆美元的投資組合。當2014年10月其授權變更時，啟動了一列不可阻擋的列車，將日元換成美元併購買美國股票和債券。這創造了一個結構性日元賣家，進而安撫了投機者以廉價日元融資購買任何金融資產，而不必擔心在展期或償還貸款時日元升值。

我提到GPIF的影響，是因為日本財務省負責人片山先生最近宣稱，他認為GPIF應改變授權，偏向國內證券而非外國證券。GPIF的文書人員不同意，並公開表示將遵循對保單持有人最有利的方案。顯然，作為安倍經濟學的信徒，他們不支持改變授權偏向日本證券。正如安倍在2012至2014年間操控人事一樣，高市首相也必須這樣做。對我們投資者而言，路標很明確：GPIF授權將改變，強制賣出數千億美元的外國證券，資金回流將推動日元走強。這需要數年時間，但對貝森特來說令人擔憂，因為這意味著日本公司作為美國證券最大持有者之一，將從買家轉為賣家。這將摧毀美利堅帝國賴以維持其揮霍帝國的股票和公債市場。而且因為美利堅帝國為日本的國家安全背書，因此日本公司不能出售其美國資產。

以上並非新聞。所有人都承認日元便宜。美日兩國都希望美元兌日元升值。但任何一方都無法承受若美元兌日元從160降至90（按購買力平價公允值）的損失。選項三在川普的哥們「黃鼠狼」沃什（他長得有點像，對吧？他肯定像黃鼠狼一樣奸詐……）成為聯準會主席的那一刻就獲得了綠燈。2026年財政部-聯準會協議依然有效；除了通過RMP和低於名義增長的政策利率直接為貝森特發行短期公債融資外，沃什有權實施選項三，一勞永逸地將美元兌日元調整到重新平衡全球經濟體系所需的水平。

選項三：方框與箭頭

當貝森特講話時，你最好聽清楚，免得再被「澆水」。也別讓他聽到你頂嘴！

貝森特用最直白的英語說，日本財務省和日本公司不應出售美國證券來籌集資金推高日元，而是應在聯準會通過FIMA項目庫藏股其公債持有量，獲得美元貸款，然後用這些美元買入日元。我稍後會回到他計劃中的一個問題，但這就是上述方框和箭頭所表示的。

讓我們再走一遍流程：

• 日本財務省將美國公債進行庫藏股，從聯準會FIMA項目獲得美元貸款。

• 日本財務省在全球外匯市場賣出美元，買入日元。

• 日本財務省將日元在國內再投資，購買日本公債和股票。

該政策的主要影響：

• 聯準會印鈔以提供通過FIMA產生的美元。其資產負債表將隨著未償還FIMA庫藏股量同步增長。

• 美元兌日元匯率下降，即日元走強。

• 日本債券殖利率因日元債券購買而下降。

• 日本股票因日元股票購買而上漲。

誰是接盤俠？

• 日本欠美國納稅人的錢，但由於政治原因永遠不會償還。這是純粹的印鈔，將導致金融和商品通膨。美國不能迫使其在亞太地區對抗中國和俄羅斯的前沿基地償還這筆貸款，從而損害其再軍事化的能力。

• 任何做空日元的人。一旦方向明確，他們必須立即平倉。這不是大問題，因為USDJPY波動率會下降，允許日元套息交易在數年內有序解除。

為什麼還沒發生？

目前，FIMA工具每交易對手未償還貸款上限為600億美元。財政部和日本財務省在最近一次美元兌日元操縱中投入了超過1000億美元，僅將日元推高了5%，且半衰期只有幾個交易日。要使用FIMA工具，需要完全取消上限，並增加合格交易對手數量，包括大型日本企業和GPIF等准公共投資工具。誰管理FIMA工具？

在新冠疫情期間，FOMC將修改FIMA項目參數的權限授權給外國貨幣小組委員會。投票成員為沃什（FOMC主席）、威廉姆斯（FOMC副主席兼紐約聯儲行長）和傑斐遜（聯準會理事會副主席）。該委員會隨時可召開會議，不公布會議記錄或投票角色。我們只聽到其決定的結果。該委員會會按貝森特的意願行事嗎？

絕對會。川普和沃什經常通話。鑒於貝森特明確闡述了他重新平衡全球經濟所需的條件（就美元兌日元匯率而言），川普肯定支持。因此，川普和貝森特將向沃什下達命令。沃什已經證明自己是黃鼠狼和紙老虎。資產負債表通過RMP繼續擴張，由威廉姆斯領導的紐約聯儲分支管理。沃什聲稱他在制定政策時會傾聽市場聲音，市場顯然要求升息，因為兩年期公債殖利率比有效聯邦基金利率高出0.5%以上；但沃什在7月會議上拒絕升息。沃什並未立即對聯準會運作方式進行徹底改革，而是成立了五個工作組，就聯準會應如何以及為何改變發表意見。在這些工作組提出任何建議之前，戈多就會先出現。因此，沃什在短時間內，絕對證明了他只是另一個黨派走狗，會按老闆的要求行事。就像他的前任，貝塔懦夫「毛巾男孩」鮑威爾，及其前任「花園地精」奶奶葉倫（她升任財政部長後變成了壞女孩）。

2年期公債殖利率減去聯邦基金有效利率

我不知道沃什何時會召集該小組委員會並宣布修改FIMA項目，以允許無限制印鈔來壓低美元兌日元。但我不會打賭它不會發生。事實上，我正在押注它會發生，並繼續增加我們對那些將反映聯準會資產負債表大規模增長影響的工具的倉位。這些資產是比特幣、實物黃金和金礦股。

規模多大？

他們印得越多，比特幣漲得越高。那麼，這個FIMA把戲是否足以打開數兆美元的水龍頭，來托起我們的倉位？

目前，我們只關心美國公債持有量，因為它們是唯一符合FIMA資格的抵押品。將來可能會改變，但我們現在只考慮該工具目前允許的資產。持有美國公債的兩個最大實體是日本政府和GPIF。

• 日本政府美國公債持有量：1.143兆美元

• GPIF美國公債持有量：2300億美元

• 總計：1.373兆美元

這可不是個小數目。對比一下，新冠期間聯準會印了約4兆美元，其資產負債表規模從2020年到2021年底的增長可見一斑。

聯準會資產負債表增長（白色）與比特幣價格（金色）之間存在非常明確的關聯。在我之前的文章中，我假設人工智慧建設正進入資本浪費階段。這很重要，因為川普政府希望這種流動性用於美國的人工智慧資本支出，而不是推動加密貨幣。但我認為，現在向無法獲得正資本回報的人工智慧公司提供信貸（給我看看哪個超大規模公司真正從資本支出中賺錢，或者哪個美國AI實驗室能以中國的代幣價格賺錢）是浪費，比特幣價格上漲將反映這種低效的資本使用。近期黃金從局部低點反彈告訴我，市場更願意將即將到來的美元法幣海嘯引入貨幣金融資產，而不是把錢交給山姆·奧特曼的「資金焚化爐」OpenAI或馬斯克的神話太空數據中心。

山寨季

我知道你們只想知道Maelstrom在做什麼。但背景決定信心。如上所述，當貝森特講話時，我會聽。如果說他有什麼擅長的，那就是操縱貨幣。谷歌一下他與喬治·索羅斯的輝煌職業生涯，那個在英鎊外匯市場擊垮英格蘭銀行的人。實施這種貨幣詭計的決定不需要任何民選政客或任期將滿、面臨參議院公開確認聽證會的人批准。只需召集沉睡的外國貨幣小組委員會改變遊戲規則，產生印鈔的洪流。

當我讀到貝森特呼籲改革FIMA項目的頭條時，我立刻有看漲的感覺。我關注的每一個宏觀分析師都認為這標誌着美元兌日元方向的重大轉變。你必須提前布局，因為他們可不是鬧着玩的。印鈔是解決難以為繼的經濟現實的政治決定。政治很混亂，但在這種情況下，川普政府希望你登錄你的在線經紀商買入金融資產。這就是為什麼貝森特向所有願意聽的人清楚地預告了印鈔將從哪裡泛濫。我在聽，並將盡我的職責……買入金融資產。

我們已經持有大量比特幣，所以下一個問題是：哪匹馬跑得最快？這不是AI股票投資部落格，但如果你好這口，那就敲響傑羅尼莫的戰鼓。Leopold低點給了你一個極好的AI入場點。轉向加密貨幣，大盤中的沉睡者是以太坊。其敘事是唯一一個在2025年未突破歷史新高的主要山寨幣；此外，以太坊將成為RWA的安全層。這太棒了。

接下來要介紹的是一個目前處境艱難但有望輕鬆翻 5-10 倍的穩定幣——Ethena（代幣代碼：ENA）。Ethena 的一個問題是缺乏庫藏股機制；不過，考慮到它目前仍是流通量排名第六的美元穩定幣，我可以忽略這一點。ENA的問題在於，由於比特幣價格下跌導致基差殖利率下降，持有USDe的殖利率僅略高於短期公債。承擔CEX交易對手風險和智能合約風險來持有質押USDe合成美元毫無意義。這就是為什麼流通供應量較高點下降了 75%，ENA代幣價格下跌超過 90% 的原因。使美元流動性略有增長，足以推動比特幣價格上漲，也會刺激基差殖利率上升，並導致大量資金流入 USDe。ENA 擺脫困境並不需要太多條件，因此，在未來幾個月內，它或許是一個值得考慮的快速翻 5 倍的投資選擇。

我還沒有把卡車倒滿，將我們的美元餘額降至最低水平。我們必須等待沃什召集小組委員會並改變FIMA規則。保持警惕；它可能發生得悄無聲息。但黃金和美元兌日元應在宣布之前就開始變動。哪怕僅因為某個與川普政府有關聯的大戶會搶先交易。其他資產類別都發生過，黃金和外匯為何例外？

廉價日元的日子結束了。萬歲！太多外國人踩踏我在北海道神奇火山上的穿越路線，讓我很不爽。對所有單板滑雪者，去你們的，來野外時帶上你的分離板。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。