華爾街套利神話熄火！避險基金開始減碼美債熱門交易

避險基金近年在美國公債市場最熱門的「基差交易」正逐漸失去吸引力。隨著公債期貨與現貨之間的價差縮小，可供套利的空間受到擠壓，部分交易員甚至直言，這項交易已接近極限。

基差交易通常利用美國公債期貨價格高於現貨債券的微小價差進行套利。避險基金買進現貨公債、同時放空公債期貨，再透過回購市場借入大量資金放大報酬。由於單筆價差極小，這項策略高度依賴槓桿及低廉的融資成本。

摩根士丹利估計，近幾個月槓桿投資人投入基差交易的資金已減少逾 2,000 億美元，目前約為 1 兆美元。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 數據也顯示，槓桿基金對多種美國公債期貨的淨空單下降，避險基金常用來取得融資的部分回購市場，交易量也同步減少。

摩根士丹利美國利率策略師 Eli Carter 表示，基差交易規模成長停滯，顯示市場可能已接近最大容量。高盛美國回購業務主管 Chris Horvatin 則透露，部分客戶抱怨基差交易「已經死了」，目前提供的獲利機會不再具有足夠吸引力。

基差交易規模仍達 1 兆美元，尚未真正消失，但其成長動能明顯放緩。若趨勢延續，可能改變規模達 31 兆美元的美國公債市場結構。近年來，該市場愈來愈仰賴避險基金提供流動性，參與者包括 Millennium Management、ExodusPoint、Citadel 及 Capula 等大型基金。

市場價差遭多重力量擠壓

基差交易降溫與多項因素有關，包括華爾街銀行增加公債持倉、資產管理業者降低公債期貨需求、美國財政部發債轉向短期國庫券，以及 Fed 停止縮減資產負債表。這些變化減少市場定價錯位，也降低避險基金大舉押注的誘因。

川普政府推動金融鬆綁，監管機關放寬「強化版補充槓桿率」(eSLR) 規範，讓銀行有更大空間持有美國公債。華爾街券商的公債淨多頭部位今年一度創下歷史新高，目前仍明顯高於去年。

銀行為防範公債價格下跌，通常會放空公債期貨進行避險。雖然目的與避險基金套利不同，但形成的交易組合在經濟效果上類似基差交易，也會進一步壓縮期貨與現貨之間的價差。

此外，美國與以色列 2 月底攻擊伊朗後，市場對 Fed 政策的預期由降息轉向升息，資產管理業者因而降低短天期公債期貨多頭部位。期貨需求減弱，使其相對現貨公債的溢價縮小，基差交易的潛在報酬也隨之下降。

槓桿退潮反而降低系統風險

避險基金撤出基差交易未必全是壞事。監管機關長期擔憂，美國公債市場過度依賴高槓桿基金提供流動性，可能在市場承壓時引發集體平倉。2020 年 3 月市場動盪期間，避險基金大舉解除基差交易，曾加劇公債市場失序，迫使政府及 Fed 出手支撐。

巴克萊利率衍生性商品研究主管 Amrut Nashikkar 認為，市場降低對避險基金槓桿的依賴，有助減少壓力環境下的「不穩定回饋循環」。當參與者更加多元，同時撤出交易的機率也會下降，因此公債期貨基差交易造成的系統性脆弱程度可能已經降低。

不過，若經濟情勢改變，市場重新押注 Fed 降息，資產管理業者對公債期貨的需求仍可能回升，帶動價差與基差交易再度活躍。這場 1 兆美元交易究竟只是暫時休息，還是已走過最興盛階段，仍有待觀察。