AI債務泡沫要破了？高盛：市場承接能力正逼近臨界點

高盛多名信用交易員與策略師上週密集發出警訊，指出科技巨頭為搶進 AI 競賽而瘋狂發債，已讓全球投資級公司債市場陷入「消化不良」的險境，市場承接新增供給的能量正快速枯竭，一旦裂縫擴大，衝擊恐從債市蔓延至股市。

高盛投資級債券交易員 Jeffrey Papai 指出，過去一個月 AI 相關企業合計 750 億美元的發債量已讓市場「疲於奔命」，帶動高盛追蹤的 AI 債券利差指標單週擴大 22 個基點。

更值得警惕的是，如今僅需 250 億美元的新增供給，就足以讓市場陷入被動，遠低於過去 750 億美元的壓力門檻。

高盛衍生性商品交易主管 Brian Garrett 則直言，信用交易台內部已出現「慘烈」等字眼，與同期標普 500 指數僅在 30 個基點窄幅區間震盪形成罕見的股債背離。

這股壓力已具體反映在個股利差上。上週 Alphabet 十年期公司債利差擴大 0.12 個百分點，Meta 同天期債券利差揚升 0.16 個百分點。

相較之下，彭博資料顯示整體投資級債券同期平均利差僅上升 0.02 個百分點，顯示超大規模雲端服務商板塊正明顯與大盤脫鉤。

科技巨頭的發債腳步，早已超出市場先前預估的上限。《華爾街日報》報導指出，被歸類為「AI 超大規模服務商」的六家公司，包括 Alphabet(GOOGL-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 、Meta(META-US) 、甲骨文 (ORCL-US) 、輝達 (NVDA-US) 與 SpaceX(SPCX-US) ，今年迄今已在全球債市累計發行約 2440 億美元公司債，較去年全年 1080 億美元成長逾一倍，更是 2024 年 170 億美元發行量的 14 倍以上。

摩根士丹利統計顯示，這些公司的整體槓桿率從 2025 年第三季的 0.9 倍，在短短兩季多內飆升至目前 1.8 倍，已超越整個能源產業的槓桿水準，且每季仍以約 0.3 倍的速度攀升。

若以存續期加權（DV01）計算，加計三家主要晶片廠商在內的 AI 相關發行人，占投資級指數比重已達 9%，且持續上升；單以亞馬遜、Meta、谷歌、微軟與甲骨文五家公司計算，目前已佔整個美元投資等級債券指數的 4%。

資金缺口有多大？高盛算給你看

高盛信用策略主管 Amanda Lyman 測算，即使將超大規模服務商的槓桿水準拉高至與美國大型銀行相當，理論上也僅能再釋出約 5100 億美元的舉債空間。

然而，高盛股票研究團隊預估，五大超大規模服務商在 2025 至 2030 會計年度間的 AI 資本支出合計將高達 5.8 兆美元。

Papai 指出，AI 相關債券占整體投資級市場發行量的比重，已從 2024 年約 1%, 一路攀升至 2025 年約 7%，並在 2026 年上半年進一步衝上約 18%；若只看 15 年期以上的長天期發行，比重更高達 42%。

他坦言「投資人的新增承接能力已大幅萎縮」，並列出市場要順利消化下一輪資本支出所需的幾項條件：發行方放緩步調並釋出更清晰的前瞻指引、發債幣別與天期更加分散、銀行直接放款與私募信貸承接更多份額，以及利差進一步走闊以吸引新買盤。

但他也承認,「利差走闊」這條路本身自相矛盾。一旦 AI 公司債出現全面性賣壓，恐怕會直接衝擊股市，並蔓延至更廣泛的投資級債市。

為何非借不可？現金流缺口是根源

超大規模服務商之所以持續大舉舉債，根本原因在於資本支出早已超出自身現金流負擔能力。

Apollo 首席經濟學家 Torsten Slok 警告，科技業以外企業的獲利率至今未見改善，AI 企業的高估值完全建立在「標普 493 成分股獲利率終將大幅躍升」的預期之上。

若 AI 帶來的生產力提升需要五年而非五個月才能兌現，目前已按「即時獲利成長」定價的股市恐將面臨痛苦的重新定價。

Slok 並提到，token 價格持續下滑，加上中國 AI 模型在全球使用量上已超越美系產品，都將對超大規模服務商的自由現金流前景構成額外壓力，一旦 AI 投資報酬兌現時間晚於預期，恐引發現金流不如預期、科技股遭拋售、信評遭下調的三重連鎖效應。

美國銀行首席投資策略師 Michael Hartnett 也將「AI 資本支出縮減」列為當前市場最大尾部風險，示警路徑為：債市「義警」率先切斷資金活水，迫使企業轉向股權融資並裁員。目前，Meta、微軟、亞馬遜已分別裁員 13%、10% 與 9%。

歷史重演？半年前已上演過一次「有驚無險」

這並非 AI 債務市場首度逼近臨界點。

今年 5 月初，英國《金融時報》曾報導，摩根大通、摩根士丹利與三井住友銀行（SMBC）等機構正積極尋求分散資料中心相關債務風險，顯示核心買家對供給湧入已生抵觸情緒。

然而該報導刊出約 48 小時後，高盛隨即發布《解碼代理經濟》研究報告，改口預測 AI 代理將帶動大型語言模型獲利率大幅躍升，足以保障債券本息，一舉平息當時的緊張情緒，反而催生更大規模的新一輪發債。

亞馬遜 3 月完成 370 億美元發債（史上第四大企業債發行案）、7 月再發 250 億美元；SpaceX 更在 IPO 後數日即以 250 億美元公司債叩關債市。

如今，交易台口中的「慘烈」警訊，似乎預示這套敘事的支撐力道正在減弱。

Papai 表示，短期內 AI 債券或因利差已有所修正、加上發行窗口將臨近財報靜默期而暫獲喘息，但「中長期來看，考量供給前景，預期表現將進一步落後大盤」，並建議投資人可布局信用波動率部位，以避免壓力蔓延至更廣泛市場的風險。