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摩根士丹利 (Morgan Stanley) 最新研究指出，人工智慧 (AI) 帶動的半導體產業成長趨勢並未改變，但市場交易結構已出現降溫跡象。該行認為，AI 受惠股在股價動能、獲利預期上修及市場持股集中度同步逼近歷史高檔後，半導體族群短期可能從市場最強主線，轉為面臨資金輪動與估值修正壓力，未來股價表現將更加依賴企業基本面，而非 AI 題材本身。
摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 在最新週報及全球宏觀論壇報告中指出，目前市場並非進入 AI 景氣循環尾聲，而是由「單邊追價」轉向「分層驗證」階段。AI 基礎建設投資仍然維持強勁，包括雲端服務供應商 (Hyperscaler) 持續擴大資本支出，高頻寬記憶體(HBM)、先進封裝、光通訊、AI 伺服器、半導體設備及電力基礎設施仍受惠於實際需求與供給瓶頸。
不過，大摩認為，真正需要警惕的是交易面，而非基本面。由於 AI 受惠股過去數月累積漲幅驚人，市場資金高度集中於少數大型科技股與 AI 概念股，當大型雲端服務商股價率先出現相對疲弱時，半導體類股的相對報酬便可能受到更大影響。
報告指出，目前 AI 受惠股的價格動能、每股盈餘 (EPS) 預估上修幅度及投資人持股集中程度均已接近歷史高位，一旦市場情緒降溫，最先遭遇賣壓的通常是市場最擁擠的交易部位，而非基本面最差的企業。因此，大摩並未全面看空半導體，而是提醒短期估值擴張空間將受到限制。
大摩此次也引用歷史案例進行比較，將目前半導體類股走勢與白銀股的動能循環進行約四個月落後比對。報告認為，半導體交易模式正逐漸由基本面驅動，轉向更接近商品市場的動量交易。當價格持續創高、波動率卻同步攀升時，往往代表市場風險偏好開始下降，若再伴隨基金淨曝險 (Net Exposure) 降低，則顯示資金正由追逐趨勢轉向降低風險。
除半導體外，大摩也觀察到市場資金開始流向其他板塊。近期等權重標普 500 指數、羅素 2000 小型股、可選消費、運輸、工業及地區銀行等類股相對表現改善，代表市場不再只聚焦 AI 硬體，而是開始尋找評價相對偏低、獲利有望改善的循環性產業。
分析認為，若資金輪動持續，將壓縮費城半導體指數 (SOX)、記憶體、高頻寬記憶體 (HBM)、AI 設備及 AI 伺服器供應鏈等族群的估值容錯空間。即使企業營運仍然強勁，也可能因市場偏好改變，而出現一段相對落後大盤的整理期。
儘管如此，大摩仍強調 AI 投資主線並未改變。包括全球大型雲端服務商持續增加 AI 資本支出、記憶體供給仍偏緊、晶片設備需求持續上修等基本面因素依然存在，代表產業景氣並未反轉。然而，由於半導體產業 EPS 預估上修幅度已接近歷史高檔，未來若要支撐更高估值，企業必須拿出更具說服力的財報數據。
大摩指出，即將展開的新一輪財報季將成為關鍵驗證時點，投資人應重點關注企業訂單能見度、毛利率、自由現金流、庫存水位及管理層展望是否同步改善，若僅有營收成長而獲利能力未同步提升，市場將更傾向重新評估估值。
報告並提出六項後續重要觀察指標，包括費城半導體指數 (SOX) 相對標普 500 指數表現、大型雲端服務商股價強弱、半導體 EPS 上修廣度、波動率與基金淨曝險變化、等權重指數相對強弱，以及油價與美國實質利率走勢。若多項指標同步惡化，半導體股面臨的壓力將由短期交易性修正，進一步演變為估值重新定價。
整體而言，摩根士丹利認為，目前市場真正進入的是 AI 投資的第二階段。未來決定股價表現的關鍵，不再只是是否具有 AI 概念，而是企業是否能持續展現訂單成長、產品定價能力、自由現金流改善及供給優勢。對投資人而言，市場焦點也將逐步由 AI 題材本身，轉向企業獲利品質與現金流的實際表現。
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