作者：Amerb J，Janus R；來源：CoinFound 

Takeaways

核心研判一：寡頭格局確立，鏈上進入資管時代。Curator 模式代表了鏈上資管主觀管理權的系統性集中，它是加密資管真正意義上的起點。 僅用 6 個月時間，賽道 Top 4 集中度已飆升至 76.77%，遠超美國共同基金行業歷經 20 年形成的 57% 集中度。其在智能合約層實現的「判斷權、託管權、執行權」物理隔離，在功能上同構於傳統資管，但因代碼強制執行而構築了更徹底的底層基建。

核心研判二：費率擠壓驅動 TradFi 加速入場將推動賽道走向分化。 Vault賽道的勝負邏輯已發生根本性切換： 合規框架、鏈下結構及角色分離成為機構資本准入的序貫首要條件，而絕對收益（APY）退化為多目標評估的尾項。這一切換的隱形驅動力在於傳統資管遭遇的歷史性費率擠壓。基於此，本報告預計未來 24 個月賽道流動性將進一步分化成「機構合規通道」與「零售高息通道」兩條主線。

核心研判三：Vault風險正在形成。 由「贖回錯配、規模化、嵌套傳染、集中放大」構成的四環風險機制，已在當前時點歷史性地首次同時成立。 2025 年 11 月發生的 Stream-Re7 事件已構成了該傳導路徑的局部實證。系統性衝擊的傳染機制不再是理論假設，而是已存在的結構性敞口。

跟蹤觀測框架：錨定尾部風險與極端情景的量化證偽閾值。 本報告將主觀判斷掛鈎於量化閾值之上： Top 4 集中度突破 80%、單 Vault 非即時變現資產暴露超 40%、嵌套深度 ≥3 層且伴隨頭部 Curator 互持為三組極值紅線。研報推演了覆蓋未來 12-24 個月的五大演化情景（基準 / 加速 / 拐點 / 反轉 / 證偽），任何閾值的觸發，均將強制研報退回證據層進行證偽重估。

周期定性：監管真空期博弈與「事實性接管」 。賽道當前所處時點可以認為是「事實上的接管先於制度上的承認」。 在全球尚未出台針對 Curator 專項立牌的監管真空期下，機構資金已實質性地沿合規通道向頭部 Curator 集中。

第一章、Vault 市場全景與概念邊界

到 2026 年中，Vault 已經成為 DeFi 里資金體量最大的一類結構。僅 Morpho 一個金融基礎構件之上，由 Curator 主動管理的 curated vault 子集規模就接近 60 至 80 億美元；該協議 TVL 在 5 月中旬一度觸及 117.8 億美元，已位居 DeFi 借貸賽道前列。

然而，市場日常使用的 「vault」 並不指向同一種產品：Maker/Sky 的 vault 本質上是抵押債務部位，用戶抵押資產並生成穩定幣；Yearn 的 yVault 更接近收益策略帳戶，由策略合約將資金配置到不同 DeFi 收益機會中；Mellow 的 vault 主要服務於再質押場景，用來封裝 EigenLayer、Symbiotic 等協議帶來的收益與 slashing 風險；Superstate USTB 這類產品則更接近代幣化基金市佔率，代表用戶對短久期美國公債基金的鏈上所有權。

因此，本文討論的 vault 並不覆蓋所有被稱為 vault 的產品，而只聚焦其中一條分支：由獨立 Curator 主動管理，運行在借貸或收益類金融基礎構件之上，並通常採用 ERC-4626 標準封裝的鏈上資產管理結構。換句話說，本文關注的是 Morpho、Euler 這類 Curator vault 所代表的資產配置模式，而不討論 Maker/Sky 的抵押債務 vault、Mellow 的再質押 vault，或 Superstate USTB 這類代幣化基金市佔率。

1.1 協議棧新產物：Curator 成為中間層

而我們討論的這一類 vault 的運轉依賴三層疊加的協議棧（詳見圖 2）

最底層是 primitive 層，由 Morpho Blue、Euler v2 等借貸與收益協議構成，提供不可變、可組合的金融原語。中間是 Curator 層，由 Steakhouse、Gauntlet、Sentora、Re7、Block Analitica 等策略管理者構成，是 2024 年才成型的新中間層，也是本報告分析的中心。最上層是 application 層，即終端入口，包括 Coinbase Earn、Bitwise 的鏈上 vault、Kraken DeFi Earn、Apollo × Morpho。三層之間的關係是垂直的：application 層對接用戶、調用 Curator 層的策略；Curator 層做主動管理決策、把資金部署到 primitive 層；primitive 層只承擔底層借貸與清算邏輯。

因此本研報也將採用「協議棧」作為主分析框架，而之所以作此選擇，可以用一個例子來加以說明。Steakhouse 在 Morpho 上的 USDC vault，和 Yearn v3 的 USDC vault，從資產維度看是同類，即都是 USDC 的鏈上收益產品，但兩者的權力結構完全不同。前者把判斷權（選 primitive、配參數、調倉）、託管權（資金鎖在 Morpho Blue 合約，Curator 無 withdraw 權）、執行權（自動清算與調倉由合約執行，Curator 只下指令）分給三個獨立合約。後者的策略合約同時承擔三種權力，策略與治理耦合在 Yearn 協議內[^6]。資產維度看不見這個差別，只能在協議棧維度才看見。這也是深刻洞悉Vault這一賽道的根本所在。

1.2 Vault市場現狀的四個特徵：規模、集中、資產化、機構化

站在2026年的時間點，Vault這一細分賽道在市場呈現了如下幾個顯著特徵：

其一是規模與節奏。Morpho 協議 TVL 在過去 18 個月裡翻了約 15 倍，2024 年初不到 10 億美元，2026 年 5 月中旬觸及 117.8 億的歷史峰值，截稿日回撤到 76.27 億（詳見圖 3）。這一回撤主要由 2025 年 11 月 Stream Finance xUSD 脫錨事件後的全行業贖回潮造成，單周 DeFi 凈流出約 100 億美元。但更值得注意的是15 倍增速的節奏明顯被一系列 TradFi 集成事件驅動，2025 年第第四季起的每一次顯著加速，都緊跟着一家傳統資管入場的新公告。

第二是集中度。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 類別下的 53 家 curator，Top 4 加總占該類別合計的約 76.77%；半年前同類口徑的論文測算還只是 64.6%。也就是說，curated vault 市場的資金集中度在 6 個月內從約 65% 抬升到約 77%。作為對照，美國共同基金行業 Top 4（Vanguard、BlackRock、Fidelity、Capital Group）合計約 57%。一個發展了幾十年、被監管反覆整頓過的傳統資管行業，其集中度被一個 3 年內崛起的鏈上賽道反超約 20 個百分點。這種集中度上升的速度，是傳統資管幾乎從未發生過的形態。

第三是底層資產的構成在變化。穩定幣 vault 仍占主導，約 65%；但流動性質押代幣（LST）與 RWA 的占比，從兩年前的邊緣類別分別上升到現在的約 20% 與 8%，且趨勢仍在延續。這件事在本章只作為現狀記錄，它真正的含義會在風險機制論證里展開：穩定幣是即時可贖的資產，LST 有解押周期、RWA 有 T+N 或更長的贖回窗口——資產構成從"全部即時"向"含相當比例非即時贖回"擴散，意味著 vault 的承諾端（用戶隨時贖回）與兌付端（底層資產實際能多快變現）之間，正在累積一個結構性時間差。

第四是機構密集進場。從 2024 年 3 月 BlackRock 推出 BUIDL，到 2026 年 3 月 Invesco 接管 Superstate 的 USTB 公債基金，10 件代表性 TradFi 入場事件里有 8 件落在 2025 年 9 月之後的 7 個月窗口。

這四個特徵中，規模與機構化互為因果：TradFi 資金進場推高了 TVL，TVL 的體量又使 Curator 賽道更加值得 TradFi 進場。集中度與資產化則從兩個方向把市場的風險結構推到一個新位置，前者放大單點衝擊的傳導半徑，後者引入比穩定幣更複雜的贖回錯配。也就是說，今天的 vault 市場已經演化成了一個"加密原生 + 機構資金、穩定幣 + LST + RWA、集中化的少數頭部 Curator"的新結構。這個新結構的每一個要素，都對應着一個尚未被市場普遍意識到的新維度。

第二章、Curator 是加密資管的新起點

Curator 這個角色不是經過精密設計出來的，而是演化的產物。回到 2020 年前後 DeFi 第一代收益產品的狀態，當協議層和資金調度層混在一起、治理交給 DAO 全員投票的時候，治理冷漠、決策遲緩、風險無人負責是必然結果。Curator 看起來像又疊加了一層「中間商」，但它是 DeFi 第一代資管結構在治理層面瓦解之後被倒逼出來的角色重構。

2.1 從策略聚合到 Curator：演化與代價

Curator 出現的根本原因，是市場最終發現 DeFi 無法替代主觀判斷。前十年用 DAO 治理處理這些主觀判斷，結果是參與率長期低於 10%，Aave 歷史投票參與率長期在 2-3%。2024 年 7 月 Compound 的 "Golden Boys" 治理攻擊和 2025 年 12 月 Aave 治理危機都暴露了同一個結構性問題：參與率低到無法支撐主觀判斷的合法性[^7]。這種狀態下，Curator 模式直接承認傳統的治理失靈，即直接把判斷權顯式交給專業團隊。用戶押注的核心不再是協議，而是管理人。

2.2 Curator 的三權分立：判斷權、託管權、執行權分離

Curator 模式真正的核心，是把中間人的權力分成三份（詳見圖 5）。

這種相互制約關係，和傳統資產管理的"管理人 + 託管行 + 審計」是同類。但因為託管和執行都在代碼里，分離比傳統資管更徹底，傳統資管的託管行在理論上可以配合管理人挪用（Madoff 案例），但 Morpho Blue 合約不會"配合"任何 Curator 挪用[^8]。Curator 在這裡扮演的角色，就是傳統資管里的管理人，雖然法律身份不同（鏈上 mandate 而非 LP 合約），但功能完全對應。

2.3 Top 4 占比77%，集中度已超美國共同基金

而Curator 賽道的資金集中度，已經超過美國共同基金行業。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 類別下 53 家 Curator，Top 4 加總占該類別合計的約 76.77%；半年前同類口徑的論文測算還是 64.6%，6 個月內集中度從約 65% 上升到約 77%[^1]。

作為對照，美國共同基金行業 Top 4 合計約 57%，一個發展了幾十年、被監管反覆整頓、經過過多次集中度調控的行業，其集中度被一個 3 年內崛起的鏈上賽道反超約 20 個百分點（詳見圖 6）。實際上共同基金集中度也在上升，2005 年 Top 5 還只有約 35%，2024 年到約 63%，但用了近 20 年[^9]。Curator 賽道走完同一程度的集中化，只用了 6 個月。

2.4 頭部平台與Curator正在向兩端分化

從更宏觀的市場格局來看，curated vault 跑在四個頭部平台之上：Morpho、Kamino、Veda、Pendle（不是典型 Curator 模式，但其 PT/YT 拆分為 Curator 提供固定收益工具）。Morpho 一家承擔了絕大部分 curated vault 的體量，是本報告分析的中心。

而七家頭部 Curator 在策略風格與機構背景上有明顯分化（詳見圖 7）

七家curator分布在兩個不同的競爭維度上：策略類（Steakhouse / Gauntlet / Re7 / MEV Capital / Apostro）繼續比 APY 與風控；機構通道類（Block Analitica / Sentora / Gauntlet 部分業務）開始比合規對接與鏈下結構。兩條線的資金來源、費率水平、風險偏好正在分化。

第三章、DeFi競爭標準切換：從 APY 到合規通道

過去三年這個賽道一直在按零售邏輯結算勝負：誰能在公開 primitive 上做出更穩定、風險調整後更優的 APY，誰就拿到市場。然而自 2025 年第第四季起，機構資金以肉眼可見的密度進場，競爭框架被更換了，合規對接、鏈下結構、角色分離開始排在 APY 之前。我們認為，這是 Curator 賽道自成型以來第一次發生勝負邏輯的根本性切換。

3.1 從零售到機構

過去：零售資金主導，競爭結算在策略層

回到 2023 至 2025 年的資金構成，Curator 的資金來源主要來自加密原生用戶。這部分錢看 Curator 的標準很直接，即APY 排名、品牌識別度及體驗流暢度。這種資金結構決定了 Curator 之間的勝負落在策略層。Gauntlet 在 Aave 做了四年風控顧問、付費曾達每年 200 萬美元[^31]，2024 年 2 月退出 Aave 轉 Morpho 後，模型能力直接轉化為 vault 表現；2025 年 10 月 30 日，它的 USDT vault 單日吸收 7.75 億美元、TVL 增長 40 倍而未失穩[^32]。Steakhouse 用研究能力把保守穩定幣 vault 做到 Coinbase Earn 唯一 curator 的位置。MEV Capital 公開聲明的調倉閾值是替代場地能穩定提供 ≥75bp 額外收益時執行 rebalance[^33]，這種參數化的策略敘述本身就是對零售資金的吸引力。

這套邏輯在零售場景里過去成立、未來也將繼續成立。然而從 2025 年第第四季開始，Curator 出現了一類完全不同的資金。

現在：機構資金進場，競爭標準變成四條

機構資金看 Curator 的邏輯和零售完全不同。機構在做 Curator 選型時，會按以下順序過濾：第一，是否能納入合規框架。即KYC/AML、白名單可控、鏈上記錄可審計；第二，鏈下結構能不能對接。即基金管理人協議、託管行接駁、定期報告體系；第三，角色分離是否清晰。投資決策、風控、合規分別由誰負責，能不能在盡調時被獨立訪問。在以上三條都過關之後，再看 APY。

把這四條標準對照到現有的七家頭部 Curator，分層立刻顯現（詳見圖 10）。

我們傾向於認為，未來 24 個月 Curator 賽道會沿着這條裂縫一分為二：機構通道（Block Analitica、Sentora、Gauntlet 的機構業務）與零售通道（Steakhouse 的純鏈上業務、Re7、MEV Capital、Apostro）。兩邊的 AUM 增速、費率水平、風險偏好將明顯分化。

3.2 切換根因：TradFi 自 2025 年加速入場

為什麼 TradFi 集中在 2025 年第第四季到 2026 年第第一季的窗口加速進場，市場上有三種解釋。

表層解釋是監管轉向、穩定幣立法、利率周期。這是被主流媒體反覆討論過的， 在此不贅述。而學術論文通常說的真實驅動是基礎設施搶座位、分銷渠道、結算效率。這些都成立，但解釋不了一個具體的時間問題，為什麼集中在 2025 年第第四季到 2026 年第第一季，而不是 2024 年或 2027 年？

我們認為真正的隱形原因是費率壓力。

從 2024 年 1 月到 2026 年 3 月，TradFi 主動管理一側的費率被 ETF 和被動產品壓到一個新區間，Vanguard、Schwab 的短債 ETF 已經壓到 3bp 上下，BlackRock 的 iShares 短債 ETF（SGOV）也壓到 9bp[^37]。

事實上，主動管理產品並未能逃出這條擠壓曲線：Apollo Diversified Credit 的零售 interval fund（CRDIX）年化費用合計 2.84%-4.51%、fee waiver 後凈 3.11%-4.11%[^38]，Franklin Templeton 的鏈上貨幣市場基金 FOBXX 費率僅 20bp[^39]。主動產品要麼被動化、要麼以更低費率銷售，二者無一例外。

換而言之，TradFi 資管在自己的存量業務里能拿到的費率空間，已經被壓到一個歷史性的低位。

DeFi vault 這一側的費率結構完全不同。Curator 主流 performance fee 取年化收益的 8%-15%（絕大多數定在 15%）；按 5%-7% 的 net APY 換算到 AUM 等效費率，是 50bp-100bp[^40]；Morpho Vault V2 新增的 management fee 字段上限定在 500bp，仍未觸頂[^41]。

這件事有兩層：第一，絕對數字上，DeFi vault 的等效費率是 SGOV 的 5-11 倍、是 FOBXX 的 2.5-5 倍。第二，用戶對費率的感知機制不同，Curator vault 用戶在前端看到的是 6% APY 這個數字，performance fee 字段需點入詳情頁才會展示[^42]，用戶感知到的不是"管理費"而是"yield 差價"。同樣的資金量、同樣合規要求下，TradFi 資管在自己的存量業務里只能收 10bp，在 Curator vault 里能收 80bp。這是它在自己業務里再也找不回的費率空間，也就是說，2025 年第第四季起的入場密度不是任何單一事件推動的，是費率壓力到了不入場就持續被動化的臨界點。

至於為什麼必須通過 Curator 進入、而不是直接進 Aave 或 Morpho 的 pool，因為 DeFi 原生 pool 架構和 TradFi 合規框架在三個層面上不兼容。

Pool 模型下風險共享，合規要求風險隔離（同 LP 不能跨基金共擔風險）；pool 模型下被動管理，合規要求顯式 mandate（基金有書面投資策略與邊界）；pool 模型下匿名 LP，合規要求 KYC[^43]。

而Curator 模式恰好把這三道約束都解決了：MetaMorpho/Vault V2 的 isolated market 架構本身就是為風險隔離設計的[^44]；Curator 的公開 mandate 等價於基金說明書；permissioned vault 加 KYC 解決名單問題。Curator 模式不是為 TradFi 設計的，但目前是 TradFi 唯一能接的接口。

事實上，這一接口的契合度已經被以下三個事件驗證：2025 年 1 月 30 日 Apollo×Securitize 的 ACRED 部署 Morpho（Polygon Compound Blue + Gauntlet 任 curator）[^45]；2025 年 9 月 18 日 Coinbase Earn USDC 通過 Steakhouse 接入，到 2026 年第第一季累計借款 21.7 億美元；2026 年 2 月 13 日 Apollo 關聯方與 Morpho Association 簽協議、4 年內最多購入 9000 萬枚 MORPHO 治理代幣（約占 9%）[^46]。一家傳統資管直接持有協議層的治理權益，是接口論的最強信號。從 2024 年 3 月 BlackRock BUIDL 到 2026 年 3 月 Invesco 接管 USTB，12 件代表性 TradFi 入場事件里有 9 件落在 2025 年 9 月之後的 7 個月窗口。這種密度不可能是巧合。

但也並非所有信號都指向單向加速。機構通道型 Curator 至今沒有任何轄區頒發專項牌照，permissioned vault 的規模占比也尚未建立公開統計口徑[^47]；但我們認為，這兩項觀察並不動搖主判斷的方向，它們只決定了切換的形態會是"事實上接管"先於"制度上承認"，監管框架到位的速度，將明顯落後於資金到位的速度。

切換已經發生，勝負框架已經被重寫。然而這套新框架里尚有一道未被定價的風險：當機構資金沿着合規通道、由頭部 Curator 集中承接、並通過 vault 嵌套被反覆打包之後，Curator 集中度本身就成了系統衝擊的放大器。

第四章、Vault 四環風險鏈：風險結構已經形成

當贖回錯配、嵌套傳染、判斷權集中三件事同時發生，風險本身就從"可能性討論"變成了」結構性討論"。我們認為，當前 vault 形態正在積累的不是某一種新風險，而是一組由四個環節構成的事故鏈條。每一環單獨存在都不致命，DeFi 歷史上各自都對應過一次大事故；但四環同時到位是 2025 年第第四季之後才第一次成立的狀態。

4.1 風險鏈條由四個環節構成

第一環是贖回時間錯配。Vault 對用戶承諾即時贖回，但底層資產能否即時變現取決於資產本身的清算窗口（詳見圖 11）。代幣化美債走 T+0 到 T+1，私募信貸以月-季度為單位（Apollo ACRED 季度贖回上限 5%，2026 年 3 月母基金僅放行 45% 的贖回申請[^64]），房產類資產受 Reg D 限制初始鎖定 1 年，LST 有 1 至 14 天的 unstaking 周期[^65]，Curator 調倉本身在低流動性 vault 上也帶滑點。承諾端和兌付端之間的時間差，是任何擠兌事件得以發生的前提。這一環單獨存在並不致命，2020 年 3 月 12 日 Maker 黑色星期四、2022 年 6 月 stETH 折價 7%，都是這一環單點引發的事件，影響侷限在一個協議或一類資產里。

第二環是錯配的規模化。RWA 鏈上規模從 2024 年末約 152 億美元，到 2025 年 11 月約 350 億，2025 全年放大約 3.4 倍[^66]；LST 在 DeFi TVL 中的占比，從 2022 年第第四季的約 17.6%，三年內抬升到 2026 年初的約 51%[^67]。這兩條曲線把"非即時贖回資產"從 vault 里的少數派品類，變成 vault 行業的系統底色。結果是當下一次出現擠兌時，承壓面不再侷限在某一類資產或某一個協議——大面積 vault 會同時面對兌付窗口與底層贖回周期之間的硬錯配。

第三環是嵌套傳染路徑的打通。ERC-4626 讓 vault 之間互相持有成為標準動作，Morpho Vault V2 通過 Adapter 系統正式支持 V2 → V1 MetaMorpho 的雙層嵌套，Yearn V3 在結構上能繼續往下嵌套[^68]。這一環帶來的變化是真正的結構性風險，前兩環的積累的風險不再侷限在單個 vault 里，會沿着嵌套鏈向上傳導。用戶存入一個看起來全是穩定幣的 vault A，資金實際可能通過 vault B 間接持有了非即時贖回資產；vault A 的前端只顯示自身的風險評分，看不到 vault B 的贖回窗口。值得對照的是，2020 至 2021 年 Iron Finance、Wonderland、UST/Anchor 的崩盤都依賴嵌套結構傳導，那一代的嵌套是基於 yield farming 的代幣循環，形式不同，傳染機制相同。

第四環是判斷權集中。截稿日 Top 4 Curator 控制 curated vault 市場約 77% 的資金（詳見 2.3 ），Steakhouse 一家在 Morpho 全口徑占約 28%。在 2.2 節論證的三權分立框架下，判斷權握在 Curator 手中。前三環全部到位時，第四環決定了事故規模的上限，任何一家頭部 Curator 的參數失誤、調倉失誤、風控閾值失誤，都會從"一家 vault 受損"放大為"一批 vault 同向承壓"。

這四環加起來意味著一條已經存在的因果鏈：錯配 → 規模化 → 嵌套傳染 → 集中放大。

剩下的只是一個外部觸發器：市場劇烈波動、穩定幣脫錨、底層資產違約、監管突發事件…..而以上任何一項在加密市場的發生頻率都不足以稱之為稀缺事件。

4.2 風險成形時間線：四環何時同時成立

四環加起來的鏈條是否已經成形，要回到每一環各自成立的時間窗（詳見圖 12）。

我們的判斷是，當前這個時間點正是四環機制第一次同時成立。這就是"機制已經成形"的全部含義：不是預測某次事故將要發生，而是承認事故鏈條所需的全部四個環節都已經各自到位，外部觸發器無論何時出現，鏈條都已具備完整的傳導路徑。

4.3 Stream-Re7 事件：三環同時激活的局部實證

2025 年 10 月至 11 月發生的 Stream Finance xUSD 脫錨、多協議壞帳連鎖，是四環機制中三環同時被激活、並製造行業級信任危機的事件（詳見圖 13）。Re7 在事件中是受波及方而非清算主導方；規模未達系統級，但已經把"傳染路徑"這件事從理論層面拉到了實證層面。

首先簡要還原事件經過。Stream Finance 創始人 Caleb McMeans 把策略控制權交給一位"無正式關係"的交易員 Ryan DeMattia；DeMattia 自有 ETH 槓桿部位於 2025 年 10 月 10 日被清算後，涉嫌挪用 Stream 資金[^70]。10 月 28 日鏈上分析師 CBB0FE 發布預警，11 月 3 日 Balancer 遭受 10 億至 12.8 億美元規模的攻擊疊加 xUSD 提款延遲，11 月 4 日 Stream 披露 9300 萬美元損失，xUSD 當日下跌 77%[^71]。Re7 在 Plasma 鏈 xUSD/USDT0 集群上的暴露約 1465 萬美元，加上 Euler 和 Morpho 上 sdeUSD/deUSD 部位的 1275 萬美元，合計約 2740 萬美元[^72]。事件相關壞帳加總約 2.85 億美元，一周內 DeFi 凈流出約 100 億，curator vault 總 TVL 從 2025 年 10 月峰值約 100 億跌至約 60 億（約 -40%）[^73]。其他受波及方包括 MEV Capital 約 3400 萬、TelosC 1.23 至 1.24 億、Silo 1540 萬、Varlamore 1900 萬以上、Elixir 的 deUSD 項目自身崩盤 98%[^71]。

按四環模型對照，事件激活了第一、三、四三個環節，第二環作為底色已成立但未被本次事件直接觸發。第一環：xUSD 實際無法即時變現，贖回排隊拉長，擠兌發生；第三環：xUSD → Stream → deUSD → 多協議 vault 沿嵌套鏈傳染，單一資產脫錨擴散到多個 vault；第四環：Re7、MEV Capital 等頭部 Curator 的 xUSD 相關敞口直接轉化為系統衝擊，多家頭部 Curator 同時受波及加深行業信任危機。第二環（RWA / LST 大面積錯配規模化）雖然在 2024 至 2025 年已成立，但本次事件的直接觸發資產是 xUSD（一種 yield-bearing stablecoin 結構），而不是 RWA 或 LST，因此第二環在事件中作為系統底色存在、未被直接激活。[^71][^73]。

第五章、跟蹤框架與情景分析

要讓本報告的三個判斷從論證轉入可被持續觀測的狀態，需要一組跟蹤指標。我們把跟蹤框架建在每一個判斷上，指標變動對應的判斷要回到證據層重新審視，而情景分析則給出了可證偽的邊界。

5.1 跟蹤指標

判斷一的跟蹤指標是集中度走向與監管推進。

Top 4 Curator 市佔率增長趨勢、新晉參與者、監管推進，這三個指標我們採用 data.morpho.org 的 Assets under curation 數據（截稿口徑約 29 億美元）作為分子代理樣本，匹配 DefiLlama 全 DeFi TVL 作分母。其中分母真實、分子是局部代表樣本，量綱不可直接合成絕對值，但環比方向穩定。

監管側 SEC Crypto Task Force 、OCC、HK SFC 、EU MiCA、MAS 五個公開口徑全部納入跟蹤[^84]，截稿日尚無任何轄區就 Curator 專項推進監管。

判斷二的跟蹤指標是機構通道與零售通道的 AUM 分化能否在數據上進一步體現。

由於行業沒有統一分類，我們先把 permissioned vault 和 CEX 導流的 vault 視為機構通道，把公開鏈上自由分銷的 vault 視為零售通道。若 Coinbase × Steakhouse 這類機構通道 vault 的 TVL 持續增長，而普通公開鏈上 vault 增長乏力，就說明機構資金確實在向特定通道集中。另外，看 Curator vault 的費率優勢或費率壓力是否發生變化。當前 Curator vault 的等效費率明顯高於 SGOV、FOBXX 等傳統低費率產品。如果未來兩者費率差距明顯收窄，說明 Curator vault 的商業模式和吸引力可能正在變化，屆時需要重新判斷機構資金選擇它的真正原因。

判斷三的跟蹤指標是非即時資產占比、嵌套深度、單一 Curator 在單一 primitive 上的集中度。

這三類風險目前都沒有統一披露口徑。因此，我們採用替代驗證方法：用自建 indexer 追蹤 vault supplyQueue，觀察資金實際經過的嵌套層數；用 Blockworks Research 的 Average Concentration HHI 與 data.morpho.org 中不同 vault 對同一 collateral 的合計暴露互相校驗；在壓力測試部分，不引用單一標準化數字，而是參考已經發生過的真實風險事件和頭部 Curator 的自披露風險材料。Stream/Re7 是目前較完整的真實壓力事件復盤，Gauntlet VaultBook 與 Block Analitica risk report 則代表頭部 Curator 自身披露的風險觀察口徑。

5.2 情景分析：四種情景與證偽條件

在基準情景與加速情景下，機構資金沿合規通道繼續向頭部 Curator 集中，穩定幣 vault 的等效費率向鏈下貨幣市場收斂，RWA vault 保留信用與流動性溢價。基準 vs 加速的差別在於監管節奏：基準情景下"事實接管先於制度承認"，加速情景下"監管框架先於事故出現"，後者會把頭部市佔率在 12 個月內推到一個更高的台階。

拐點情景與反轉情景則對應兩類性質完全不同的外部衝擊。拐點是 4.3 節描述的四環全到位事故，即頭部 Curator 一次重大失誤打通完整鏈條；反轉是穩定幣結算層化加速，發行方 / 交易所 / 錢包 / 原生借貸協議直接吸收穩定幣收益需求，從外側搶走 Curator 的核心資產盤。我們的判斷是，兩者發生機率都不為零，但傳導形態有所不同，拐點是單點衝擊放大為系統衝擊，反轉是底層資產結構性遷移，前者以周計、後者以季度計。

證偽情景則獨立保留。如果機構資金不向頭部 Curator 集中、穩定幣 vault 與 RWA vault 利差不隨資金進入而收窄、Top 4 集中度不再繼續抬升，三項任一被觸發，則本報告關於"Curator 成為機構配置入口、收益差被壓縮、賽道走向頭部化"的主體判斷失效，對應章節要回到證據層重新審視。值得指出的是，這一情景目前並未被現有數據支持。

結語

Vault 模式並非單純創造了新的收益工具，而是完成了鏈上資管底層邏輯的切換：將過去分散於協議層、DAO 治理和終端用戶的「主觀判斷權」，系統性地向上集中至 Curator 這一新實體。這種對傳統金融「委託代理結構」的鏈上復刻，大幅降低了機構資金的盡調與接入摩擦，是其能夠承接 TradFi 資金大遷徙的結構性前提。在此框架下，傳統的觀測指標已面臨失效，單純追蹤 TVL 擴張或標義 APY 已無法衡量底層的真實暴露。決定 Vault 長期商業價值與生存機率的核心因子，已實質性轉向 Curator 的風控邊界、資產穿透能力以及資金結構的透明度。換言之，市場的定價錨點正在從粗放的「收益創造」向「機構級風險管理能力」收斂。

需要警惕的是，Vault 賽道當前正處於「資金規模」與「風控體系」錯位的真空期。這一階段的系統性脆弱性正在被隱性放大：資本的高度集中放大了頭部 Curator 誤判的衝擊半徑，而複雜的底層嵌套使得前端 APY 對尾部風險定價可能失靈。整個市場亟需建立能夠匹配當前數十億美元體量的鏈上壓力測試與監管披露框架。

歸根結底Vault 是去中心化技術與傳統資本在效率與風險邊界上的歷史性妥協。當去中心化的烏托邦讓位於務實的主動化管理，在這場不可逆的資本大遷徙中，真正擁有定價權的，不再只是底層協議，而是那些能夠同時解釋收益來源、資產邊界、合規通道與風險傳導路徑的 Curator。

來源：金色財經

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